居民資產選擇與配置的機制研究

陳琪+劉衛

內容摘要：負向的健康沖擊會使居民的收入增多還是減少？本文在個人偏好與信貸約束的假設條件下，基于消費與健康道格拉斯偏好函數，進一步建立存在健康風險（內生變量）的生命周期資產選擇模型。研究發現，中老年群體的健康對消費的交叉邊際為負。當其面對健康沖擊時，將會減少風險資產的持有比例。而且，邊際消費、不確定的醫療支出、醫療保險、背景風險以及個人的風險偏好都是影響居民資產選擇與配置的重要渠道。

關鍵詞：健康沖擊 風險偏好 資產配置

引言

近三十年我國經濟高速增長，居民的可支配收入不斷上漲。家庭的財富結構與資產選擇行為也發生了巨大的變化。而且，健康是人類生命的重要組成部分，一方面影響個人的勞動收入，另一方面影響居民的經濟行為。因此，健康因素作為一個特殊的變量也逐漸進入家庭消費、儲蓄及資產行為的研究領域。從理論上講，健康沖擊對邊際消費效用的影響是不確定的（Edwards， R. D. 2008）。一部分學者（Feinstein and Lin）認為健康沖擊將減少消費的邊際效用，即健康與消費是互補關系。而另一部分學者（Fan and Zhao）指出健康將增加消費的邊際效用，即健康與消費是替代關系。

本文希望通過改進的生命周期理論，解釋此領域的理論謎團-健康沖擊對居民的邊際消費的影響是正還是負？居民受到的健康沖擊與風險偏好、資產組合行為的傳導機制是什么？因此，本文在個人偏好與信貸約束的假設條件下，基于消費與健康道格拉斯偏好函數，建立存在健康風險的生命周期資產選擇模型，分析健康沖擊對居民消費、儲蓄及資產配置的影響。

基本假設與模型構建

在進行模型討論之前，這里先健康（狀況）、健康風險以及健康支出這三個不同的概念。健康像普通商品一樣，且可以給人們帶來效用。每個人在出生的時候都繼承了一個初始的健康存量。同時，個人的健康存量將隨著年齡的增長，出現折舊與損耗，而且健康的存量也會隨著對健康的投入而增加。健康風險是當前健康狀況的一個單獨的函數，即健康由好變為差的風險。健康支出不僅與健康風險有關還同參與醫療保險以及醫療保險的覆蓋情況有關。

本模型主要是在Viceira（2001）與Campbell and Viceira（2002）的關于資產配置的框架的基礎上，進一步建立存在健康風險（內生變量）時的多期資產選擇模型。模型是這樣展開的：首先，在個人偏好與信貸約束的假設條件下，基于消費與健康道格拉斯偏好函數，存在健康與非健康兩類無限期的投資者。一類是在出生時繼承了良好健康的個體h，面對一個周期性的風險h，h∈（0，1）；另一種類型是健康將會不斷惡化的個體u，由于隨著年齡的增長，進入健康狀態的概率將會減少，而離開健康狀態的概率將會增加。因此，在模型中，筆者最終沒有將h固定，而是隨著年齡的變化h將不斷變化。同時假設健康不能被儲存，要么在出生時繼承，要么購買后需要立即消費。

（1）

（2）

其次，雖然假設個人消費者偏好相同，但是其信貸約束卻不相同，在這里假設沒有個人勞動收入，所有收入都來自于金融資產收益。健康個人的信貸約束（式3），不健康個人的信貸約束為（式4）及金融資產的收益（式5）

（3）

（4）

（5）

最后，通過最優化求解發現，非健康者的風險厭惡指數為γ；健康者將要變為永久性不健康狀態的概率為h∈（0，1），因此健康者只能選擇消費與資產配置。

個人追求效用最大化：

（6）

個人的信貸約束：

（7）

健康類型h個體的信貸約束：

（8）

至于不健康類型的個體u，小寫變量代表對數。其中k's與ρ′s是連續的，并且所有ρ′s都是正的，rp，t+1代表金融資產配置的對數收益。

（9）

假設消費與資產回報的聯合log 聯合分布，并決定log的線性歐拉方程，并且將其與預算約束結合，最后估計最優消費。

具體而言，由于非健康群體必須在每一時期消費健康，且其無論在消費或者購買健康產品，他們得到的這兩種產品的收益都是不確定的，因此非健康者的風險厭惡指數為γ（這與Merton（1969）研究的結論完全一致）。當健康的投資者不存在健康問題，其將在消費與資產配置之間進行分配；當健康的投資者完全暴露在購買健康的風險下，那么健康投資者與非健康投資者的風險厭惡程度與資產配置的比例一致。

通過效用函數、消費與健康道格拉斯偏好函數、信貸約束以及資產組合收益函數聯合求解，最終得出健康對儲蓄的影響、健康對資產選擇行為影響以及健康消費的邊際效用三方面的結論。第一，健康與總財富的利率、消費與總財富的比率共同決定投資者的謹慎性儲蓄。資產價格與健康產品價格的變動都會影響非健康投資者的謹慎性儲蓄。當非健康投資者的健康狀況受到沖擊時，為了減少未來的不確定性，其將增加謹慎性儲蓄與減少風險金融資產的投資。第二，對于中老年群體而言，由于他們面對的健康風險逐漸增多，同時未來的健康支出的費用不確定，所以其健康對消費的交叉邊際為負（H小于零），即健康與消費是替代關系。也就是說當老年投資者的健康受到沖擊，他們會增加謹慎性儲蓄，減少對風險金融資產的選擇和配置。第三，健康投資者的風險厭惡程度為，非健康投資者的厭惡程度為r。這兩個群體風險厭惡程度都與r相關，同時r是影響健康與消費的交叉邊際效用的重要因素。

健康沖擊對資產組合的影響機制

這里以上文論證的健康-資產組合的生命周期模型為基礎，從定性的角度詳細分析健康沖擊通過邊際消費效用、醫療保險、養老金、風險偏好、醫療支出等渠道影響家庭資產配置。

（一）健康沖擊通過邊際消費效用影響資產配置

健康沖擊通過邊際消費效用影響家庭資產配置是最直接的渠道。從理論上講，健康沖擊對邊際消費效用的影響是不確定的。健康沖擊會增加消費的邊際效用，也會減少消費的邊際效用。但是，通過上文模型，對于中老年群體而言，由于他們面對的健康風險逐漸增多，同時未來的健康支出的費用不確定，所以其健康對消費的交叉邊際為負（H小于零），即健康與消費是替代關系。因此，中老年投資者的健康受到沖擊，他們會增加謹慎性儲蓄，減少對風險金融資產的選擇和配置。endprint

（二）醫療保險、養老金影響家庭資產配置

醫療保險成為健康對家庭資產選擇與配置行為的一個重要渠道。健康沖擊不僅會增加直接的醫療護理成本，而且會因為勞動收入的減少而增加間接的成本，因此，居民對健康的狀況非常敏感。當居民面對健康問題時，其將會面對不可預期的預算支出，從而暴露于金融風險。無論投資者處在哪個生命周期階段，健康風險都會導致較高的醫療支出風險，從而引起家庭居民改變家庭的消費、儲蓄與資產的選擇與配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）認為健康沖擊可能會增加謹慎性儲蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）發現居民面對健康問題可能減少風險資產持有比例，減少金融資產的暴露。

健康狀況對家庭居民資產選擇與配置的影響機制一方面是通過個人特征（如教育、年齡、風險厭惡程度以及可持續收入），另一方面是通過系統特征（如社會醫療保險、商業保險以及養老金。Motohiro Yogo（2009）認為：養老金不僅僅會減少居民對于流動性強的資產的持有，還會通過健康支出減少對自身健康的儲蓄（預防性儲蓄）。從經驗角度講，當預期年金收入與金融資產相關性大，那么金融資產的回報對邊際消費的作用將會很小。從短期來看，如果降低未來現金流的價值，那么家庭將會把投資轉向更安全的資產。

（三） 健康通過醫療支出影響資產配置

健康沖擊會通過醫藥支出對家庭資產配置產生機制性作用。Love and Perozek（2007）發現如果未來可能出現大筆的醫療費用支出，家庭將會重新配置其資產并轉向安全度高的資產。進而，如果健康沖擊引起的醫藥支出并不是全部來自流動資產，那么即使家庭沒有對資產配置作出調整，但醫藥支出所使用的資金必會引起家庭資產配置的變化。

（四） 健康通過背景風險影響資產配置

居民的背景風險也是影響其資產選擇與配置行為的重要因素。勞動收入的不確定性和實體投資的收入不確定是家庭背景風險主要來源的結論。2006年，Campbell教授提出健康風險還具有增強居民收入風險的作用，同時通過預期壽命影響投資期限。因此，如果個人健康受到沖擊，那么人們所提供的勞動將會隨之減少，從而短期和長期的收入便會減少，最終導致個人改變其資產選擇與配置的行為。

（五）健康通過風險偏好影響資產選擇配置

當個人預期未來將會面對較大的不確定性時，他們會根據自身風險態度來決定未來所要采取的行動。年齡、性別（Groson， 2009）、教育程度及個人總財富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都會影響個人的風險偏好。因此，投資者的風險態度是資產選擇行為的一個重要決定因素。如果家庭成員收到健康的沖擊，其對風險的容忍度可能降低。

結論與展望

將健康因素納入資產配置的最優化模型，我們發現在柯布-道格拉斯偏好健康與消費的條件下，健康風險是影響居民儲蓄與資產選擇、配置的重要變量。結論認為：健康對消費的交叉邊際效用的正負影響最終還是與居民的風險偏好有關。由于健康風險隨著年齡的增長而不斷增加，從而風險厭惡增加，因此，中老年群體的交叉邊際效用為負，即健康沖擊將會降低中老年群體對風險資產參與和持有比例。進而，在健康-最優化理論模型的基礎上從個人的背景因素和系統因素角度，分析健康因素對居民資產選擇的影響基礎。不可否認，消費的交叉邊際效用仍然是最直接的影響渠道，醫療支出、居民的風險厭惡，醫療保險、養老金的狀況都是重要的影響渠道。

本文的發現還為我國政策制定和金融服務提供很好的參考。政策制定者可以根據居民的資產選擇行為來推測他們對經濟的認識，還可以通過完善養老金、醫療保險等方式減少居民的預期的不確定性。而且，對于金融從業人員來說，需要考慮居民的健康狀況，設計具有更合理的具有生命周期特性的金融產品。

參考文獻：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷曉燕，周月剛.中國家庭的資產組合選擇：健康狀況與風險偏好[J].2010endprint

（二）醫療保險、養老金影響家庭資產配置

醫療保險成為健康對家庭資產選擇與配置行為的一個重要渠道。健康沖擊不僅會增加直接的醫療護理成本，而且會因為勞動收入的減少而增加間接的成本，因此，居民對健康的狀況非常敏感。當居民面對健康問題時，其將會面對不可預期的預算支出，從而暴露于金融風險。無論投資者處在哪個生命周期階段，健康風險都會導致較高的醫療支出風險，從而引起家庭居民改變家庭的消費、儲蓄與資產的選擇與配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）認為健康沖擊可能會增加謹慎性儲蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）發現居民面對健康問題可能減少風險資產持有比例，減少金融資產的暴露。

健康狀況對家庭居民資產選擇與配置的影響機制一方面是通過個人特征（如教育、年齡、風險厭惡程度以及可持續收入），另一方面是通過系統特征（如社會醫療保險、商業保險以及養老金。Motohiro Yogo（2009）認為：養老金不僅僅會減少居民對于流動性強的資產的持有，還會通過健康支出減少對自身健康的儲蓄（預防性儲蓄）。從經驗角度講，當預期年金收入與金融資產相關性大，那么金融資產的回報對邊際消費的作用將會很小。從短期來看，如果降低未來現金流的價值，那么家庭將會把投資轉向更安全的資產。

（三） 健康通過醫療支出影響資產配置

健康沖擊會通過醫藥支出對家庭資產配置產生機制性作用。Love and Perozek（2007）發現如果未來可能出現大筆的醫療費用支出，家庭將會重新配置其資產并轉向安全度高的資產。進而，如果健康沖擊引起的醫藥支出并不是全部來自流動資產，那么即使家庭沒有對資產配置作出調整，但醫藥支出所使用的資金必會引起家庭資產配置的變化。

（四） 健康通過背景風險影響資產配置

居民的背景風險也是影響其資產選擇與配置行為的重要因素。勞動收入的不確定性和實體投資的收入不確定是家庭背景風險主要來源的結論。2006年，Campbell教授提出健康風險還具有增強居民收入風險的作用，同時通過預期壽命影響投資期限。因此，如果個人健康受到沖擊，那么人們所提供的勞動將會隨之減少，從而短期和長期的收入便會減少，最終導致個人改變其資產選擇與配置的行為。

（五）健康通過風險偏好影響資產選擇配置

當個人預期未來將會面對較大的不確定性時，他們會根據自身風險態度來決定未來所要采取的行動。年齡、性別（Groson， 2009）、教育程度及個人總財富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都會影響個人的風險偏好。因此，投資者的風險態度是資產選擇行為的一個重要決定因素。如果家庭成員收到健康的沖擊，其對風險的容忍度可能降低。

結論與展望

將健康因素納入資產配置的最優化模型，我們發現在柯布-道格拉斯偏好健康與消費的條件下，健康風險是影響居民儲蓄與資產選擇、配置的重要變量。結論認為：健康對消費的交叉邊際效用的正負影響最終還是與居民的風險偏好有關。由于健康風險隨著年齡的增長而不斷增加，從而風險厭惡增加，因此，中老年群體的交叉邊際效用為負，即健康沖擊將會降低中老年群體對風險資產參與和持有比例。進而，在健康-最優化理論模型的基礎上從個人的背景因素和系統因素角度，分析健康因素對居民資產選擇的影響基礎。不可否認，消費的交叉邊際效用仍然是最直接的影響渠道，醫療支出、居民的風險厭惡，醫療保險、養老金的狀況都是重要的影響渠道。

本文的發現還為我國政策制定和金融服務提供很好的參考。政策制定者可以根據居民的資產選擇行為來推測他們對經濟的認識，還可以通過完善養老金、醫療保險等方式減少居民的預期的不確定性。而且，對于金融從業人員來說，需要考慮居民的健康狀況，設計具有更合理的具有生命周期特性的金融產品。

參考文獻：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷曉燕，周月剛.中國家庭的資產組合選擇：健康狀況與風險偏好[J].2010endprint

（二）醫療保險、養老金影響家庭資產配置

醫療保險成為健康對家庭資產選擇與配置行為的一個重要渠道。健康沖擊不僅會增加直接的醫療護理成本，而且會因為勞動收入的減少而增加間接的成本，因此，居民對健康的狀況非常敏感。當居民面對健康問題時，其將會面對不可預期的預算支出，從而暴露于金融風險。無論投資者處在哪個生命周期階段，健康風險都會導致較高的醫療支出風險，從而引起家庭居民改變家庭的消費、儲蓄與資產的選擇與配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）認為健康沖擊可能會增加謹慎性儲蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）發現居民面對健康問題可能減少風險資產持有比例，減少金融資產的暴露。

健康狀況對家庭居民資產選擇與配置的影響機制一方面是通過個人特征（如教育、年齡、風險厭惡程度以及可持續收入），另一方面是通過系統特征（如社會醫療保險、商業保險以及養老金。Motohiro Yogo（2009）認為：養老金不僅僅會減少居民對于流動性強的資產的持有，還會通過健康支出減少對自身健康的儲蓄（預防性儲蓄）。從經驗角度講，當預期年金收入與金融資產相關性大，那么金融資產的回報對邊際消費的作用將會很小。從短期來看，如果降低未來現金流的價值，那么家庭將會把投資轉向更安全的資產。

（三） 健康通過醫療支出影響資產配置

健康沖擊會通過醫藥支出對家庭資產配置產生機制性作用。Love and Perozek（2007）發現如果未來可能出現大筆的醫療費用支出，家庭將會重新配置其資產并轉向安全度高的資產。進而，如果健康沖擊引起的醫藥支出并不是全部來自流動資產，那么即使家庭沒有對資產配置作出調整，但醫藥支出所使用的資金必會引起家庭資產配置的變化。

（四） 健康通過背景風險影響資產配置

居民的背景風險也是影響其資產選擇與配置行為的重要因素。勞動收入的不確定性和實體投資的收入不確定是家庭背景風險主要來源的結論。2006年，Campbell教授提出健康風險還具有增強居民收入風險的作用，同時通過預期壽命影響投資期限。因此，如果個人健康受到沖擊，那么人們所提供的勞動將會隨之減少，從而短期和長期的收入便會減少，最終導致個人改變其資產選擇與配置的行為。

（五）健康通過風險偏好影響資產選擇配置

當個人預期未來將會面對較大的不確定性時，他們會根據自身風險態度來決定未來所要采取的行動。年齡、性別（Groson， 2009）、教育程度及個人總財富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都會影響個人的風險偏好。因此，投資者的風險態度是資產選擇行為的一個重要決定因素。如果家庭成員收到健康的沖擊，其對風險的容忍度可能降低。

結論與展望

將健康因素納入資產配置的最優化模型，我們發現在柯布-道格拉斯偏好健康與消費的條件下，健康風險是影響居民儲蓄與資產選擇、配置的重要變量。結論認為：健康對消費的交叉邊際效用的正負影響最終還是與居民的風險偏好有關。由于健康風險隨著年齡的增長而不斷增加，從而風險厭惡增加，因此，中老年群體的交叉邊際效用為負，即健康沖擊將會降低中老年群體對風險資產參與和持有比例。進而，在健康-最優化理論模型的基礎上從個人的背景因素和系統因素角度，分析健康因素對居民資產選擇的影響基礎。不可否認，消費的交叉邊際效用仍然是最直接的影響渠道，醫療支出、居民的風險厭惡，醫療保險、養老金的狀況都是重要的影響渠道。

本文的發現還為我國政策制定和金融服務提供很好的參考。政策制定者可以根據居民的資產選擇行為來推測他們對經濟的認識，還可以通過完善養老金、醫療保險等方式減少居民的預期的不確定性。而且，對于金融從業人員來說，需要考慮居民的健康狀況，設計具有更合理的具有生命周期特性的金融產品。

參考文獻：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷曉燕，周月剛.中國家庭的資產組合選擇：健康狀況與風險偏好[J].2010endprint