民營企業海外并購估價風險及審計應對

毛中健+宋秀珍

摘 要：民營企業實施“走出去”戰略對促進經濟發展、提升民營企業核心競爭力具有極其重要的意義，跨國并購是民營企業“走出去”的主要方式之一。對目標企業的估價是民營企業海外并購的首要步驟和關鍵環節。基于民營企業特點和海外并購現狀的分析，重點研究民營企業海外并購估價風險，從而提出審計應對措施。

關鍵詞：民營企業；海外并購；估價風險；審計

中圖分類號：F271；F811.4 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0009-03

一、我國民營企業海外并購現狀

2000年，黨的十五屆五中全會審議通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十個五年計劃的建議》首次明確提出“走出去”戰略。2001年3月，“走出去”戰略正式寫入全國人大九屆四次會議通過的《國民經濟和社會發展第十個五年計劃綱要》，綱要要求健全對境外投資的服務體系，在金融、保險、外匯、財稅、人才、法律、信息服務、出入境管理等方面，為實施走出去戰略創造條件。自此，我國企業海外并購蓬勃發展，跨國并購成為我國企業“走出去”的主要方式。

根據普華永道2013年5月公布的全球并購市場數據，2008年中國企業海外并購交易額為103億美元，2012年這一金額達到了創歷史新高的652億美元，短短5年時間中國企業海外并購額增加5倍多。在這一輪海外并購熱潮中，中國民營企業扮演了重要的角色。數據顯示，中國企業海外并購總額2005—2012年復合增長率為31%，而2012年中國民企海外并購金額達255億美元，是2008年交易金額的7倍，民企海外并購增速遠高于整體對外并購速度。從單宗交易額看，2008—2012年，中國民營企業每年單宗交易的平均金額，從3 630萬美金增長至1.78億美元，增長可謂迅速，特別是在2012年，萬達耗資26億美元并購全球第二的美國AMC影院公司，成為民企海外最大的并購。

2012年年底，十二部委聯合發布了鼓勵和引導民營企業海外投資的指導性文件，可以預見，隨著民企海外并購金融和政策環境的改善，中國民營企業將逐步引領海外并購市場。

二、并購動因與并購估價風險

并購是指一個企業購買其他企業的全部或部分資產或股權，從而影響、控制其他企業的經營管理。并購的實質是并購各方依據企業產權作出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為，并購方通過付出一定代價而獲取這部分控制權，而被并購方通過出讓所擁有的對企業的控制權而獲得相應的受益。在并購實務中，并購動機大致可以歸納為以下原因：擴大企業規模，形成規模效應，提高市場份額；獲得原材料、品牌、先進技術、先進管理經驗、經營網絡及其他優勢資源，增強企業競爭力；實施多元化發展戰略等。

對目標企業的估價是并購的首要步驟和關鍵環節。并購估價是指并購方對標的（股權或資產）的價值進行評估，獲得真實的資產價值，向并購企業提供可靠的決策依據，以此為基礎確定并購交易價格。并購價格的高低是衡量并購是否成功的關鍵指標之一，也是并購雙方關心的核心問題。

并購估價取決于并購企業對目標企業未來收益大小和收益取得時間的預期，由于受信息不對稱、并購估價方法等諸多因素影響，對目標企業的估值可能與目標企業實際價值不一致，這種不準確性稱之為并購估價風險。并購估價風險可能產生的結果是：估價過低可能導致并購計劃失敗；估價過高則將導致并購企業的財務損失，甚至引起財務風險。

三、民營企業海外并購估價風險成因

與大型國有企業相比，盡管有些民營企業已經發展成為大企業，但總體而言仍然面臨規模較小、抗風險能力弱、海外并購經驗欠缺等劣勢，加上并購估價業務的復雜性，諸多主、客觀因素的存在，都將對民營企業海外并購產生不利影響。

1.信息不對稱

信息不對稱（asymmetric information）最早由肯尼斯·約瑟夫·阿羅于1963年提出。所謂信息不對稱，是指交易的各類人員對有關信息的了解是有差異的：掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。由于受成本效益性原則、信息公開程度等因素制約，民營企業對海外目標公司真實的經營狀況、資產質量、或有事項缺乏深入和實質性的了解，對目標企業資產價值和盈利能力的判斷難以做到非常準確，導致估價過高。2001年，華立集團為了打破CDMA技術壟斷，計劃收購飛利浦位于美國的CDMA項目，而由于飛利浦與美國高通公司關于CDMA芯片有交叉協議和授權協議，且該協議不對第三方公開，華立集團對此一無所知，最終雖然完成了并購，但沒有實現真正的并購目的。

2.財務信息的真實性和局限性

目標企業財務信息是民營企業海外并購決策的重要信息來源，由于財務信息的局限性或采用失真的財務信息，無疑將增加并購估價風險。例如，（1）傳統會計以貨幣計量為假設前提，對于人力資源、知識產權、銷售網絡及渠道等難以用貨幣的形式來計量，而這些恰恰是民營企業海外并購的主要目的之一；（2）財務核算通常采用歷史成本計量，因此，財務報表所提供的信息主要是歷史交易信息，而并購估價注重的卻是未來能給本企業帶來的經濟利益；（3）在編制財務報表時，財務人員可以選擇執行會計政策、運用會計估計，加上或有事項、日后事項等需要人為判斷、估計，致使財務報表不能真實反映目標企業財務狀況；（4）個別企業出于偷稅、盈余管理、提高并購價格等原因粉飾財務報表，導致信息失真。2005年，購寶商業集團在收購西安海星科技投資控股（集團）有限公司旗下109家門店時，后者通過修改POS機數據的方式虛增門店銷售額，將銷售額由實際的3億元（經德勤事務所審計）虛增至7.08億元，目的是為了在并購談判中獲得更高的要價。

3.并購估價方法選用的恰當性

民營企業海外并購的估價方法通常包括成本法、市場法、貼現法、期權定價法等，每種方法均有優缺點及使用假設和前提。endprint

（1）成本法：具體包括歷史成本法、重置成本法、清算價值法等。歷史成本法是一種靜態評估方法，以目標企業各項資產取得時的成本作為估價基礎，缺點是不能真正體現資產的真實價值（未來經濟利益的流入），因此，該方法簡便但最不科學；重置成本法以資產現行成本為基礎，能真實反映出資產的真實價值，但無法對目標企業的管理能力等軟實力作出評估；清算價值法要求在目標企業處于破產或停業清算的前提下使用，通常不適用于民營企業的海外并購。

（2）市場法：通過選取與目標公司相近的一家公司作為估價參照物，以此確定目標企業價值。使用該方法也需要一定前提：存在成熟、活躍、有效的交易市場；在該市場中能夠找到與目標公司本質上相似的并購參照物。顯然，民營企業海外并購估價要同時滿足這兩條非常不易。

（3）貼現法：包括收益貼現法和現金流貼現法，是指對目標企業未來的收益或現金流進行貼現，以此為基礎估計目標企業價值。運用該方法的關鍵在于對目標企業未來收益或現金流預測的準確性以及貼現率的確定。

（4） 期權定價法：期權是期貨合約選擇權（Option on Future Contracts）的簡稱，由費希爾·布萊克（FischerBlack）和邁倫·斯科爾斯（MyronS.Scholes）于1973年提出，是一種能在未來某一特定時刻或者該時刻之前，以約定價格買進或賣出一定數量的標的資產的權利的合約，期權定價法主要用來評估風險投資企業的價值。

無論是傳統估價方法還是新型估價方法，在選擇時均要結合考慮并購雙方的具體特點和所處環境，盡可能保證估價方法貼合并購雙方實際。

4.海外并購估價工作的復雜性

民營企業海外并購的動因在于：通過獲得對目標企業的控制權實現價值增值，并購后目標企業所帶來的價值應超過民營企業并購時給付的對價。因此，并購估價不僅應當包括目標企業作為獨立企業所具有的內在價值，還應當包括民營企業因并購而獲得的技術優勢、市場份額、經營管理經驗、營銷網絡、協同效應、外部經營環境的改善等為并購企業帶來的好處，由于并購后上述因素帶來的好處不確定性非常大，要做出準確的估計實屬不易。

5.中介機構的職業道德和執業能力

民營企業海外并購通常要經歷準備階段、談判階段和整合階段三個過程，其中評估與估價等工作包涵大量的主觀判斷，需要評估人員具備極強的執業能力，民營企業通常會依靠相關中介機構的協助完成對目標企業的評估和定價。

跟國外中介機構相比，國內資產評估機構缺乏市場的嚴格篩選和淘汰機制約束，資產評估機構發展不完善，評估技術和手段極不成熟，專業勝任能力強、具有完善職業道德、且又十分熟悉海外并購業務的中介機構更是缺乏，甚至有評估機構在自身利益驅動下，出具虛假評估報告，給估價工作帶來極大風險。

6.民營企業自身的不足

盡管我國有許多民營企業已經走出國門，在國際并購市場嶄露頭角，但總體而言，我國民營企業的“走出去”戰略尚處于初級階段：民營企業缺乏國際化的視野和海外并購經驗豐富的專業化團隊，海外并購重組經驗不足；對目標企業所在行業的國際競爭狀況、產業發展趨勢等缺乏全面、準確的把握，對海外并購時機的把握不恰當；高估并購整合能力，并購后的整合效果不理想等，都可能影響到并購估價決策。

四、民營企業海外并購估價的審計應對

民營企業海外并購通常會有中介機構參與，而審計人員在對并購估價進行審計是其中重要的一環。審計人員通過對目標企業現有資產的整體狀況、投入產出能力、運營狀況等進行審計，采取定性、定量的分析手段，為并購方提供公允的產權價格標準，以此判斷并購估價的公允性、合理性，為民營企業并購決策服務。

1.組建專業、合理的審計團隊

組建專業、合理的審計團隊是做好估價審計的前提。首先，民營企業海外并購涉及到兩個甚至兩個以上國家，各國在政治、經濟、文化等領域通常差異也較大，跟國內并購業務相比，海外并購業務更為復雜。其次，并購估價審計涉及的知識是全方位的，包括會計、經濟學、金融、法律、稅收、工程、環境事務、量化方法、信息技術等專業知識和目標企業行業知識，需要對土地、建筑物、礦產資源、投資、復雜的金融工具等進行評估，審計團隊組建應當考慮開展審計業務所必須的專業背景和能力。再次，海外并購估價是對目標企業未來為民營企業帶來的經濟利益做出合理的估計，審計人員要對估價的合理性和準確性做出專業的判斷，這也需要審計團隊具備豐富的相關審計經驗。

2.充分考慮相關假設的影響

無論是會計核算工作還是并購估價業務，均是建立在一定假設基礎之上的。會計的基本假設包括：持續經營、會計主體、會計分期、貨幣計量；評估與估價的基本假設通常包括：產權利益主體變動假設、資產持續經營假設、替代性假設、公開市場假設。由于假設的存在，可能導致相關信息并不能客觀反映目標企業的實際價值，如：貨幣計量假設。貨幣計量假設是指目標企業會計主體進行核算時，是以采用幣值穩定的貨幣來綜合計量為前提的，但民營企業海外并購決策的主要依據很大一部分無法通過貨幣形式反映，包括市場占有率、創新能力、無形資產、人力資源等，而目標企業所在國的物價變動也會導致目標企業會計信息喪失應有的可比性和綜合性。

為此，審計人員應當評估各類假設前提的合理性及可實現性，評估基于假設之上的相關信息對民營企業海外并購與整合的影響，以及評估人員在估價過程及結論中是否給予了相應考慮。

3.審核與評估盡職調查工作

民營企業海外并購環節的盡職調查是指：受民營企業委托的、由相關專家組成（通常包括律師、會計師和其他專家），對海外目標企業與并購有關的一切事項進行現場調查和資料分析的一系列活動。盡職調查對降低民營企業海外并購的信息不對稱風險十分重要。盡職調查的內容通常包括以下方面：管理人員的背景調查、市場評估、銷售和采購訂單的完成情況、環境評估、生產運作系統、管理信息系統、財務預測的方法及過去預測的準確性、銷售量及財務預測的假設前提、財務報表、銷售和采購的票據的核實、當前的現金、應收應付及債務狀況、貸款的可能性、資產核查，庫存和設備清單的核實、工資福利和退休基金的安排、租賃、銷售、采購、雇傭等方面的合約、潛在的法律糾紛等。endprint

審計人員應當了解盡職調查主體的構成，確定盡職調查人員的專業能力和獨立性；審核盡職調查的方案、方法及步驟等是否規范、合理，是否有利于對目標企業信息的搜集；判斷對目標企業財務和非財務資料的搜集是否真實、詳盡，資料信息是否有利于對并購價值做出合理、準確的評估；在此基礎上，對盡職調查報告質量做出審計評價。

4.評價并購定價方法

估價是民營企業海外并購的核心環節，也是風險的多發環節，估價方法是否科學、合理、可行，將直接影響到估價風險的高低。不同的估價方法適用情形也不同，不同評估方法對同一目標企業進行評估，評估結論很可能不同。

在估價審計時，審計人員要根據并購雙方的外部內部環境以及行業特征等具體情形判斷估價方法的選用是否科學、合理，是否適用于目標企業。例如，當目標企業分別為資源型企業和高科技型企業時，所采用的并購估價方法也應當體現出兩者的差異。

5.復核并購估價結論

估價結論是民營企業海外并購估價環節的最終成果，是影響并購決策的關鍵性因素之一。審計人員需要通過審閱、核對、重新計算等方法，核實并購估價計算過程及結論的準確性；通過綜合運用多種估價模型，判定目標企業估值是否處在合理區間。

6.充分考慮其他因素的影響

審計人員在對民營企業海外并購估價進行審計時，還要考慮相關因素的影響，包括評估人員的獨立性及海外并購估價經驗、民營企業財務狀況和財務結構、民營企業融資能力、我國及目標企業所在國的并購和財稅法律制度、并購目的、并購雙方友好程度、并購支付方式以及并購后的整合計劃等。

參考文獻：

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[責任編輯 李 可]endprint