股權激勵與投資效率研究綜述

張翠

摘 要：高管利益與股東利益趨于一致關乎企業未來的投資效率。近幾年來，國內外理論界和實務界都越來越關注股權激勵對投資行為的影響，設置合理的股權激勵契約可解決股東與管理層之間委托代理問題，提高公司價值。系統梳理了國內外股權激勵對投資效率影響的相關研究成果，并在回顧前人研究成果的基礎上，為我國上市公司高管激勵契約的合理制定提供有益的參考。

關鍵詞：股權激勵；過度投資；投資不足

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0189-02

引言

投資決策是決定公司價值創造的重要因素之一，是未來企業現金流量增長和公司成長的重要基礎。在完美的市場中，企業愿意將剩余現金流投資于凈現值大于零的項目。但是在現實世界中，信息不對稱導致的投資不足和代理問題引發的過度投資影響了企業的投資效率。如何通過設置合理的股權激勵契約來緩解代理和信息不對稱問題導致的非效率投資，已成為國內外學術界研究的熱點話題。

股權激勵契約是對上市公司高管人員進行長期激勵的一種重要方式，可以緩解管理層與股東的之間的利益沖突，也可在一定程度上抑制上市公司非效率投資。基于此，分析管理層實施股權激勵是否能提高上市公司投資效率問題是非常必要的。本文通過對國內外股權激勵與投資效率的文獻進行綜述，探討未來中國上市公司此方面的發展趨勢，并提出建設性建議。

一、國外研究現狀

股權激勵是基于委托代理理論的一種激勵約束機制，有助于解決股東和管理層的利益沖突。從20世紀60年代至20世紀末，基于股權的薪酬支付在美國公司迅速興起。根據Jensen，Murphy和Wruck（2004）統計顯示，自從1970年代以來，美國上市公司貨幣薪酬所占高管激勵的比重逐年下降，到2002年貨幣薪酬僅占36%而股權則占了47%。由此數據可看出，股權激勵已成為美國上市公司管理層長期激勵的一種方式。而股權激勵的大肆推廣是否真的能夠提高上市公司投資效率？研究學者們得出的結論并不一致。

在西方發達國家，股權激勵契約的實施過程并不是一帆風順的。21世紀初時，安然、世通等公司的高管薪酬過高引發學者們對股權激勵的廣泛爭議，焦點是股權激勵特別是股票期權激勵的運用是否給公司帶來一些負面效應？此時，人們開始質疑股權激勵是否真正能提高公司價值或投資效率，發揮良好的長期激勵作用。后來的一些研究文獻結果表明，股票期權激勵并非一直帶來積極的影響（Jensen et al，2004）。持這些觀點的學者認為股權激勵的實施并沒有帶來更好的公司價值和業績，反而成為高管人員的福利的工具。

此時，也有為數不少的學者研究了以股權激勵為主的高管激勵與資本投資之間的影響關系，得出了不一樣的結論。Aggarwal和Samwick（2006）在研究激勵、投資和績效之間平衡關系時，認為以股權為基礎的激勵與公司長期資本支出正相關。Kang等（2006）認為股票期權和研發支出正相關。Ryan和Wiggins（2002）運用聯立方程檢驗了1997年1 088家公司研發支出與CEO報酬之間的內生關系。實證結果表明，公司增長機會與股票期權正相關，增長機會會積極影響股票期權在報酬結構中的比例；此外，限制性股票激勵與研發支出負相關，當限制性股票有負面影響時，股票期權對研發支出有積極的影響，即股票期權和限制性股票在研發投資上有相反的影響。Grundy和Li（2010）在研究投資水平和高管薪酬之間關系時，認為不同形式的股權激勵對對公司的決策影響是不同的，股票期權和限制性股票不會誘發經理進行短期投資，而經理持股和到期的的股票期權會誘發經理迎合投資者的投機行為；實證結果還表明，高管薪酬與投資水平的相關性不顯著，管理層持股與投資水平呈正相關。

二、國內研究現狀

從1999年我國出現股權激勵制度至2006年股權分置改革完成之前，企業高層管管理人員僅是持有公司的非流通股，不能上市交易，股票價格只是作為計算獎金的參考。這種情況下，激勵效應并未起到良好的效果。自2006年股權分置改革之后，股權激勵才真正進入實際可操作階段。實行股權激勵可以減少代理問題產生的沖突，使經理人享有公司剩余索取權，且保證了經理人與股東的利益保持一致。

近年來，我國資本市場飛速發展，為節約資源、提高公司的投資效率，資源有效配置、經濟全面發展已成為重點關注的問題。但與西方發達國家相比，我國公司治理普遍較弱，上市公司投資效率低，未形成一套系統的激勵措施，從而導致在此方面的研究沒得出一致的結論。

王艷等（2005）在研究經理層最優股權契約和公司過度投資之間的實證關系時提出，合理的股權契約可降低經理人員的過度投資問題。該研究認為，當股東對公司管理層進行激勵時，股權激勵比例的變化可間接影響公司過度投資的程度，而且，管理者為降低自己的私人成本或者提高私人收益也會進行更加嚴重的過度投資。羅富碧等人（2008）認為，實行股票增值權公司投資量更大，高管實施股權激勵與企業的投資效率正相關。呂長江和張海平（2011）研究了我國上市公司股權激勵對公司投資行為的影響，他們認為，我國上市公司存在過度投資和投資不足問題，相比非股權激勵公司，推出股權激勵方案的公司更容易抑制投資過度行為和投資不足的問題。

夏冠軍（2012）認為，高管持股會誘發經理在無效的市場下進行過度投資，并且，企業實際控制人不同的公司，經理激勵契約也存在差異，也就是說，上市公司高管持股在投資決策對公司治理效應有消極的影響。汪鍵等（2013）以257家中小板制造業上市公司2005—2011年財務數據為樣本研究發現，股權激勵與公司過度投資正相關，并未起到抑制作用，同時，實施股權激勵計劃后也沒有顯著降低上市公司的代理問題。

從以上學者的研究觀點來看，對于高管股權激勵是否對企業非效率投資產生一定的抑制效應，尚未達成一致的結論。endprint

三、目前研究的局限性

1.股權激勵發揮作用的前提是成熟理性的資本市場、完善的公司治理結構和合理的股權激勵契約，而我國獨特的環境制度、法律背景使得股權激勵契約的實施受到了限制。即使中國研究學者學習西方國家學者的研究思維，借鑒他們分析問題的方法和所使用的實證模型，但由于我國實施正式股權激勵時間較晚，實證研究樣本受到限制，得出的實證結論也可能存在一些誤差。

2.我國上市公司投資效率普遍低下，一方面表現為投資不足現象比較普遍，另一方面表現為過度投資的程度較為嚴重。一些學者研究投資效率只著重強調了過度投資，較少學者研究投資不足。另外，研究過度投資一般是自由現金流和過度投資的關系，但現實經濟活動中，企業的投資活動不一定都是付現的（汪鍵，盧煜，朱兆珍，2013）。還有一些投資效率的研究僅考慮了實物資本投資（羅富碧，冉茂盛，杜家廷，2008）。呂長江等（2011）的研究限于樣本的數量，未能以實際股權激勵力度為變量進行更深入的研究。我國股權激勵與投資決策的研究在樣本量、變量度量、投資量的衡量上均因使用模型的不同存在差異，所以，研究學者在此方面的研究得出的結論不一致。

四、未來研究趨勢

國內外根據股權激勵的實施效用而展開的實證研究結論不一，甚至出現了與理論研究相悖的現象。國外對股權激勵的研究時間較長，已存在大量文獻。而我國學者對股權激勵的研究主要集中在股權激勵與企業績效、盈余管理等相關的研究上，而從股權激勵這一視角研究投資決策的文獻較少，再加之我國資本市場不完善，實施股權激勵的時間較短，收集的樣本量有限，股權激勵與投資決策問題的研究方法和研究內容還處在起始階段，理論研究也是在有限的范圍內進行的探討。相信隨著我國資本市場的逐步完善，股權激勵的廣度和深度將會得到加強，未來更會得到理論界和實務界的關注。關于上市公司是否實施股權激勵契約提高公司的投資決策問題，仍是學者未來研究的重要領域。

文獻綜述：

[1] Aggarwal R，Samwick A.Empire-builders and shirkers：investment，firm performance，and managerial incentive[J].Journal of Corporate

Finance，2006，（12）.

[2] Grundy B D，Li H.Investor sentiment，executive compensation，and corporate investment[J].Journal of Banking&Finance，2010，（34）.

[3] Harley E.Ryan，Jr.And Roy A.Wiggins.The interactions between R&D investment decision and compensation policy[J].Financial

Management spring，2002，（5）.

[4] Jensen，Michael C.，Murphy，Kevin J.，Wruck，Eric G..Remuneration：Where We've Been，How We Got to Here，What are the Problems，

and How to Fix Them[J].Harvard NOM Working Paper，2004，（7）.

[5] Sok-Hyon Kang Praveen Kumar，Hyunkoo Lee.Agency and corporate investment：the role of executive compensation and corporate

govermance[J].Journal of Business，2006，79（3）.

[6] 羅富碧，冉茂盛，杜家廷.高管人員股權激勵與投資決策關系的實證研究[J].會計研究，2008，（8）.

[7] 呂長江，張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011，（11）.

[8] 汪鍵，盧煜，朱兆珍.股權激勵導致過度投資嗎？——來自中小板制造業上市公司的經驗證據[J].審計與經濟研究，2013，（5）.

[9] 王艷，孫培源，楊忠直.經理層過度投資與股權激勵的契約模型研究[J].中國管理科學，2005，（13）.

[10] 夏冠軍.投資者情緒、經理激勵契約與企業投資[J].投資研究，2012，（3）.

[責任編輯 安 琪]endprint