東源電器借殼方的暴利神話

楊現(xiàn)華

在停牌近半年之后，東源電器（002074.SZ）的重組方案終于出爐，公司擬以6.84元/股向合肥國軒高科動力能源股份公司 （下稱“國軒高科”）原股東定向發(fā)行4.9億股，作價33.5億元，收購后者100%的股權(quán)。

在剛剛結(jié)束上次“賣身”3個月之后，東源電器再次選擇了賣殼。最終，上市公司從原來的化工企業(yè)變?yōu)殇囯姵厣a(chǎn)商；但與上次資產(chǎn)置換不同的是，東源電器此次重組選擇了全部發(fā)行股份，公司目前的高、低壓開關(guān)業(yè)務(wù)得以保留。

作為鋰電池龍頭，國軒高科的毛利率遠超同行，政府補助成為公司凈利潤的主要來源之一。

國軒高科借殼 佛山照明“意外”獲益

根據(jù)草案，東源電器擬通過發(fā)行股份的方式購買珠海國軒貿(mào)易有限責任公司（下稱“珠海國軒”）、佛山照明（000541.SZ）等9家企業(yè)以及李晨等43名自然人合計持有的國軒高科100%股權(quán)。

同時，公司擬以6.84元/股向李縝、王菊芬、吳永鋼、陳林芳等4名自然人定增1.2億股，募集配套資金8.21億元，用于國軒高科動力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目、動力鋰電池及其材料研發(fā)中心建設(shè)項目。

重組后，珠海國軒將成為上市公司控股股東，持股比例為25.05%，珠海國軒的控股股東李縝直接和間接合計持股36.63%，成為上市公司的實際控制人。

原本曾計劃IPO的國軒高科終于還是選擇了借殼上市，這也讓高價入股的佛山照明如釋重負。由于業(yè)績遜于預(yù)期，佛山照明本計劃拋售國軒高科，卻由于種種原因未能如愿，如今公司將坐享國軒高科借殼的收益。

2010年7月，佛山照明以1.6億元的價格獲得了國軒高科前身“合肥國軒高科動力能源有限公司”20%的股權(quán)，成為其二股東。后經(jīng)多次增資后，佛山照明持股比例下降至14.84%，但二股東的地位并沒有改變。

根據(jù)重組草案，佛山照明將獲得東源電器7268.59萬股，持股比例8.42%，支付對價為4.97億元。

在佛山照明年報中，公司對國軒高科一直以成本法記賬。與其持股成本1.6億元相比，本次4.97億元的交易對價將使得佛山照明獲益達到3.37億元，回報已然超過兩倍。

其實，佛山照明的獲益遠不止于此。自從重組草案出爐之后，東源電器的股價連續(xù)漲停。截至9月18日，公司股價已經(jīng)連續(xù)7個交易日漲停，佛山照明的持股市值已經(jīng)達到10.31億元，與1.6億元的投資成本相比，獲利更是接近5.5倍。

但佛山照明卻差點錯失這10余億元的“盛宴”。2012年8月，佛山照明發(fā)布公告稱，公司擬將所持有的國軒高科股份轉(zhuǎn)讓給廈門和安徽的兩家投資公司，作價2.56億元。

然而，原本簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓卻一波三折。在前兩次通過的情況下，佛山照明董事會在第三次會議上否決了上述事宜。也就是在董事會否決該轉(zhuǎn)讓協(xié)議之前，佛山照明收到了深交所發(fā)來的《關(guān)注函》，要求公司就是否存在同業(yè)競爭、轉(zhuǎn)讓定價是否涉嫌損害上市公司利益等問題做出詳細說明。也就是這份《關(guān)注函》之后，佛山照明的董事會對股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議投了反對票。

因“禍”得福的佛山照明短短兩年之后就獲得了10億元的回報，而且東源電器股價的上漲勢頭仍在繼續(xù)，公司的財富將有望繼續(xù)增值。奇怪的是，東源電器原本的二股東卻早早賣出了所持有的股票，將股價上漲的收益轉(zhuǎn)送他人。

9月12日，也就是復(fù)牌之后的第三個交易日，東源電器現(xiàn)身大宗交易平臺。當天，華創(chuàng)證券盤縣勝境大道營業(yè)部以當日漲停價9.69元/股拋售1078.65萬股，套現(xiàn)1.05億元。

在東源電器的十大流通股東名單中，二股東余邦平持股數(shù)量恰好是1078.65萬股，他的股份得自于東源電器現(xiàn)在的實際控制人孫益源。

2013年12月25日，孫益源以5.8元/股減持公司1078.65萬股，總計6256.17萬元，而此次減持的接盤方正好來自華創(chuàng)證券盤縣勝境大道營業(yè)部。隨后，在東源電器的年報中，余邦平成為公司的第二大流通股股東。

除去停牌的將近半年時間，持股時間幾乎只有一個季度，余邦平就早早的獲利套現(xiàn)，將股價未來上漲的收益贈予他人；要知道，余邦平賣出股票時正是東源電器復(fù)牌之后的第3個交易日，東源電器當日在二級市場上的成交量只有562萬元，即使到了9月18日，復(fù)牌后第7個交易日的成交量也不足千萬元，面對必然要創(chuàng)下上市新高的股價，余邦平早早賣出讓市場難以理解。

對此，東源電器在回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪時表示：“余邦平先生的減持純屬個人行為。”

高毛利率神話

國軒高科主要從事新能源汽車用鋰離子動力電池（組）的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。經(jīng)審計的財務(wù)報表顯示，2011-2013年，國軒高科營業(yè)收入從1.96億元增加至7.81億元，復(fù)合年化增長率高達99.72%；同期實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤由3885.52萬元飆至2.2億元。

2014年上半年，國軒高科的收入為3.52億元，凈利潤6981.19萬元。對于未來業(yè)績，國軒高科承諾，2014-2017年，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預(yù)測數(shù)分別為2.25億元、3.16億元、4.23億元和4.68億元。如不能完成，大股東珠海國軒將做出相應(yīng)的補償。

與借殼公司動輒翻番的業(yè)績承諾相比，國軒高科業(yè)績承諾略顯“謙虛”。此外，從公司的客戶名錄中不難發(fā)現(xiàn)，國軒高科的主要客戶都來自安徽本地，地域特色非常明顯。

2012年，安徽江淮汽車集團有限公司下屬企業(yè)對國軒高科的收入貢獻度就超過50%；2013年，上述企業(yè)與合肥公交集團有限公司合計貢獻了國軒高科六成以上的收入。

實際上，在佛山照明原計劃轉(zhuǎn)讓國軒高科股份時，后者的盈利能力正遭到投資者的質(zhì)疑，國軒高科原本預(yù)計2010年至2012年平均年利潤額為1億元，但實際遠遜預(yù)期，2012年前5個月還虧損了上百萬元，也正是靠著江淮汽車等安徽本地企業(yè)下半年的大批訂單，國軒高科才實現(xiàn)了業(yè)績逆轉(zhuǎn)。endprint

國軒高科隸屬于安徽國軒集團，董事長李縝是安徽省九屆、十屆政協(xié)委員，合肥市十三屆、十四屆人大代表。安徽省工商聯(lián)的資料顯示，在從商之前，李縝先后在合肥市政府經(jīng)濟研究中心和合肥市經(jīng)濟技術(shù)發(fā)展中心工作。

不菲的業(yè)績來自國軒高科遠超同行的毛利率。2011年、2012年、2013年、2014年上半年，國軒高科的綜合毛利率分別為50.59%、44.32%、53.66%和49.23%，“綜合毛利率總體水平比較穩(wěn)定，且始終保持在較高水平。”國軒高科表示。

在同行業(yè)的上市公司中，與其毛利率最接近的是億緯鋰能（300014.SZ），后者的毛利率最近兩年都在30%左右，而包括德賽電池（000049.SZ）在內(nèi)的大多數(shù)公司毛利率都在20%以下。

對此，國軒高科表示，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于純電動汽車和混合動力汽車等新能源汽車領(lǐng)域，該產(chǎn)業(yè)是國家近幾年重點扶持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，尚處于起步階段，且行業(yè)進入技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品毛利率相對較高。

雖然擁有遠超同行的毛利率，但是國軒高科很大一部分凈利潤還要仰仗政府的補助。2011-2013年，國軒高科的營業(yè)外收入分別為1302.76萬元、1827.23萬元和5252.67萬元，占同期利潤總額的比例分別為29.33%、12.18%和20.48%。

國軒高科的營業(yè)外收入基本來自于政府補助，僅2013年就有不下16項各種名目的財政補貼。國軒高科稱公司“對政府補助不存在重大依賴”，但數(shù)千萬元的補助卻實實在在增厚了公司的業(yè)績。

政府補貼增肥了公司業(yè)績，國軒高科卻“算不清”公司一年到底賺了多少錢。根據(jù)重組預(yù)案，國軒高科2011年的收入為1.96億元，凈利潤為3743.61萬元。

但在佛山照明公布的數(shù)字卻是另一種情形。2012年8月，佛山照明曾計劃出售國軒高科股份，審計報告顯示，國軒高科2011年營業(yè)收入為2.25億元，凈利潤為4850.34萬元，兩者相差超過千萬元。由于種種原因，佛山照明并未出售國軒高科股權(quán)，2013年10月，佛山照明公布了國軒高科的業(yè)績承諾情況，其中提到國軒高科2011年的凈利潤為4717.31萬元，與東源電器重組預(yù)案仍有近千萬元的差距。

“差異形成原因是2011年銷售的一筆商品在報告期內(nèi)發(fā)生退回，考慮到本次出具的三年一期報告在整體視為一個會計期間，故在報告中調(diào)整了2011年財務(wù)數(shù)據(jù)。”東源電器對《證券市場周刊》記者表示。此外，本次審計時還對一筆100多萬元的管理費用進行了調(diào)整，造成草案和2012年8月公布的國軒高科凈利潤數(shù)據(jù)存在差異。endprint