利率僵局

劉林

中國經濟繼續全面下行，投資、消費、出口增速都在放緩，工業增加值出現斷崖式下跌。

經濟走弱的背后是企業融資成本高企的擠壓。盡管央行已經在主導貨幣市場利率下行，并且有效降低了貨幣市場短端利率，但是，中長端利率以及實體企業融資成本并沒有隨之下降。

這一逆周期現象的出現，既與風險溢價上升有關，也因為利率管制的名亡實存，更多的還是受可貸資金減少的影響。

實體企業利率對投資影響較大，決定未來經濟走勢。目前實施的政策想要降低企業融資成本的主觀意愿很美好，現實卻難如人意。

實體利率不降反升

目前，還沒有一項明確的指標直接反映實體企業面對的整體融資成本，不過，仍可以從多個側面發現，實體企業的融資成本較2013年進一步走高。

商業銀行部分利率指標表明，企業利率在上升。央行計算的金融機構人民幣“一般貸款”的加權平均利率在2014年二季度為7.26%，高于2013年各季度；“個人住房貸款”加權平均利率也在上升，同比2013年二季度上升了64個基點，超過了加息兩次的幅度。

需要指出的是，盡管人民幣貸款加權平均利率有所回落，但這主要是票據融資加權利率下降的結果，而后者在社會融資中占比只有3%上下，與貨幣市場之間的聯動效應明顯，它的調整并不能說明實體企業融資成本的變化。

在貸款占比中，基準利率上浮的部分明顯增加，下浮和不變的部分相應減少。雖然各月之間數據有所波動，但整體來看，2014年以來，貸款利率上浮明顯增多。央行發布的數據顯示，截至2014年6月份，基準利率上浮貸款占比合計較上年同期擴張逾6個百分點。

與此同時，商業銀行整體凈息差也沒有像此前市場預期的因為利率市場化而下降，與2013年同期相比，反而有所上升。

從工業企業來看，雖然負債增長有微幅下降，但利息支出增速卻大幅擴張，翻了一番都不止，這意味著，相同額度的債務需要付出更多的利息，間接說明企業面臨的融資利率在上升。

國家統計局發布的數據顯示，2014年1-7月份，工業企業的利息支出累計同比增速為10.8%，2013年同期只有4.8%；工業企業的負債合計累計增速則較2013年同期下降了0.8個百分點，資產負債率也有微幅下降。這項指標自1998年發布以來，就與央行利率政策緊密聯系，當央行降息時，利息支出同比增速會隨之下降，反之則會上升。也就是說，當前利息支出增速的上升與利率完全管制時期央行加息效果一樣。

更能全面反映企業融資成本的財務費用（涵蓋利息、匯兌損益、金融機構手續費），其增長速度擴張得更多。2014年1-7月份，工業企業財務費用累計同比增速為15.4%，2013年同期僅為3.3%。

上市公司的可得數據也顯示了相同的問題，亦即，在非流動負債增長速度下降、流動負債增速基本不變的時候，財務費用卻大幅上升。Wind數據顯示，全部A股的財務費用（算術平均值）的增長速度從2013年中報的不到0.7%擴張為2014年中報的逾25%。

主要行業的財務費用增速都在明顯攀升。上市公司中報顯示，2014年上半年，制造業的財務費用增速從上年同期的1%上升為18%，房地產業從17%上升到28%，建筑業從8%上升到16%。

就其他融資方式而言，債券發行利率與信托類利率均在上升。二者雖較2013年底高點有所回落，但整體水平仍高于2013年，更高于2012年。

除以上指標外，渣打銀行與高盛均在調研中發現，企業融資利率明顯上升。高盛指出，中國資金面明松暗緊，最近幾個月，整體企業部門的融資環境都有所收緊，融資難易程度以及融資成本都在上升。

這些利率上升帶來的成本增加還只是名義上的，若考慮價格因素，企業實際利息負擔更大。截至8月，工業品出廠價格指數（PPI）已經連續30個月負增長，8月份的降幅進一步擴大。

利率傳導阻斷

一面是貨幣市場利率下行，一面是實體利率上升，原因何在？

一者，貸款利率管制名亡實存，基準利率仍在發揮作用。瑞銀證券首席中國經濟學家汪濤指出，貸款表面上完全放松了利率浮動比例，實際上70%的信貸仍以基準利率定價。

而人民幣存貸款基準利率自2012年7月6日最后一次下調以來至今維持不變，盡管固定資產投資增速已經比當時下降了近4個百分點、社會消費品零售總額減速2個百分點、出口減速4個百分點。

二者，“銀行可貸資金比較少，”平安證券固定收益部研究主管石磊向本刊記者表示，“放款標準在收緊，信用擴張速度在下降。”1-8月份，新增人民幣存款比2013年同期減少逾2.2萬億元。

監管機構在規范表外業務的時候，并沒有改變引起“影子銀行”快速膨脹的扭曲性制度因素，如貸存比、合意貸款規模限制等，一邊收緊一邊卻沒有放開，直接導致整體社會融資規模下降，1-8月份累計融資規模比去年減少了近8000億元，貨幣政策操作實質上逆周期。

三者，“風險溢價在上升，”社科院貨幣政策研究室主任彭興韻告訴記者，“經濟不景氣時都會出現這一現象，資金融出方要求的風險補償會隨著經濟增長率下降而上升。”

若以國債到期收益率作為無風險利率，5年期的國債與A級、3B+企業債之間的利差自2013年年中以來快速上升，2014年以來則在震蕩中繼續爬升。

其實，貨幣市場下降的主要是短端利率。“盡管短期降的比較低，銀行資金成本仍然維持在4.7%-5%，”石磊指出，“貨幣市場只是在中央銀行引導下調整了2013年‘錢荒異常抬升的利率。”從SHIBOR來看，隔夜、7天等回落幅度較大，6個月、9個月、1年的利率較2013年有明顯抬升。

年內利率難有明顯下降

2014年還有一個季度，實體企業的融資利率會有明顯下降嗎？彭興韻認為，大幅下降的可能不大，也不會有明顯上升，整體來看，波動不大。

“從政府的角度看，大幅降低利率的意愿并不強。”彭興韻指出。

盡管8月經濟數據下行幅度大超預期，也難改變政策思路，從官方表態看，未來政策思路還將維持“區間調控+定向調控”的模式。

總理李克強在達沃斯論壇上表示，要“保持定力”，“不隨單項指標的短期小幅波動而起舞”，“不能只看眼前、看局部、看單科，更要看趨勢、看全局、看總分”，“穩增長是為了保就業”，而1-8月份新增就業970萬人，“就業不降反增”。

從市場自身的供需變化來看，利率也難有明顯下降。

信貸供給還將繼續收緊。首先，管制因素非但沒有削減反而在加強，這會形成利率上升壓力。為落實國務院降低融資成本的要求，主管部門沒有從根本上入手，降低或取消貸存比與合意貸款規模等限制供給增長的因素，而是從存款入手，試圖通過存款偏離度指標降低銀行負債成本。但很可能事與愿違，銀行面臨的存款壓力更大，無風險利率可能會上升。

其次，外匯占款在減少，央行又不愿全面降低存款準備金率，而是以定向降準或SLF等方式補充流動性。雖然全市場貨幣總量可能會因為央行的對沖保持穩定，但面向部分機構的結構性流動性供應無疑會增加更廣大的沒有受到央行眷顧的機構的負債成本。

外匯占款的減少趨勢可能還會延續。8月份，貿易順差創下歷史紀錄，外匯占款卻出現負增長，雖然還不能充分說明資本在流出，但持匯意愿上升卻是不爭的事實。隨著美元加息周期臨近，這種局面還將延續。

再次，財政支出平滑管理加強，支出有所提前，1-8月份財政支出累計增長13.9%，高于2013年同期5個百分點，1-8月份新增財政存款同比也減少了3200億元。由此，年底突擊花錢的情況會有所改善，通過財政存款釋放的流動性會有所減少，進而影響銀行可貸資金。

最后，銀行的風險偏好還在下降，銀行放貸更趨謹慎。商業銀行不良貸款比例持續上升，二季度已升至1.08%，上年同期為0.96%。

最新中報顯示，幾乎所有的上市銀行不良貸款率都在上升。這或許也是7月新增貸款萎縮的原因之一。8月貸款雖有恢復，但很可能是央行窗口指導的結果，因為新增貸款主要完成于7月數據發布之后的兩周。

不過，需求減弱會抑制利率上漲。8月經濟數據繼續探底，固定資產投資累計增速創下2002年以來的最低，1-8月份只增長了16.5%；社會消費品零售總額再次回到12%以下；工業增加值出現斷崖式下降，同比增速驟減2.1個百分點至6.9%。由于前期累積的債務規模太過龐大，貸款競爭仍然激烈。需求下降對利率影響有限。