淺議創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系

鮑俊鋒

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、引言

近些年來，公司治理問題一直是理論界研究的熱點(diǎn)問題。良好的公司治理關(guān)系有利于協(xié)調(diào)公司投資者、債權(quán)人以及管理者之間的關(guān)系，提高公司經(jīng)營(yíng)的效率，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，有利于調(diào)動(dòng)企業(yè)相關(guān)者的積極性，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)管理的有效運(yùn)行，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

隨著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的快速發(fā)展，中小創(chuàng)新型企業(yè)在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與科技創(chuàng)新方面，發(fā)揮著越來越重要的作用，自從2009年10月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立以來，發(fā)展迅速，截止到2012年底，創(chuàng)業(yè)板上市公司為355家，比上年增加74家，總市值達(dá)到8731.20億元，與上年相比，增長(zhǎng)了17.45%，發(fā)展速度十分迅速，創(chuàng)業(yè)板上市公司也日益成為我國(guó)上市公司的重要組成部分之一。如何有效優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立良好的公司治理關(guān)系，對(duì)于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高有著重要的意義。由于，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究相對(duì)較少，本文以此為出發(fā)點(diǎn)，力求通過研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的關(guān)系，探索符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實(shí)際情況的股權(quán)機(jī)構(gòu)，從而有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高和持續(xù)健康的發(fā)展。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

從國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)來看，目前學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系尚未得出一致性的結(jié)論，研究結(jié)果不盡相同。

國(guó)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究起步較早，研究范圍也比較廣泛。Berle和Means(1932)研究指出，在股權(quán)比較分散的公司中，如果作為管理者的公司經(jīng)理沒有持有股票，則對(duì)管理人員不能起到激勵(lì)作用，不能使公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最大化。Jensen和Meckling(1976)的研究也支持這一結(jié)論，他們認(rèn)為企業(yè)管理人員持股，有利于提高其工作的積極性，持股比例越高，則企業(yè)的價(jià)值也會(huì)越大。Mc Connell和Servaes(1990)以1000家公司作為研究樣本，以托賓Q值作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的代理變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于40%時(shí)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著第一大股東持股比例的升高而增加，當(dāng)持股比例超過40%時(shí)，企業(yè)價(jià)值開始下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。Shleifer和Vishny(1986)研究發(fā)現(xiàn)大股東的持股比例越高，就有更大的動(dòng)力對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，因此大股東的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正效應(yīng)。

相比于國(guó)外而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究起步較晚。陳曉月、徐曉東（2001）以1996～1999年深交所上市公司為研究樣本，進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高，越有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。李維安和李漢軍（2006）通過對(duì)1998～2003年上市的民營(yíng)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績(jī)效不成線性關(guān)系，第二到第十大股東持股比例的增加有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，適當(dāng)給高管人員增加持股比例能使得高管人員利益與公司利益保持一致，降低代理成本。而朱武祥和宋勇（2001）對(duì)我國(guó)上市的家電企業(yè)的研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

本文以2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響情況。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（一）研究模型設(shè)定

ROA=а+β1R1+β2Z10+β3Pg+Lever

式中ROA為總資產(chǎn)凈利率，用來衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。R1為第一大股東持股比例，用來表示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)集中度。Z10是股權(quán)制衡度的替代變量，表示第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。Pg為公司管理者持股比例。Lever為控制變量，代表企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）數(shù)據(jù)描述性分析

表格1

從上表中能夠發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東持股比例較高，平均達(dá)到了30%以上，對(duì)企業(yè)具有較強(qiáng)的控制權(quán)，但第二到第十大股東持股比例平均卻不到25%，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)大部分集中在第一大股東手上。高管層的持股比例相對(duì)偏低，平均只有8%左右，甚至在有的企業(yè)，管理層并未持股。而從股權(quán)制衡度的角度看，第二到第十大股東持股比例之和平均還未占到第一大股東持股比例的80%，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡性低，不能對(duì)第一大股東形成有效的制約。

（三）研究假設(shè)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)相對(duì)集中，同時(shí)第一大控股股東主要是企業(yè)投資者自身，從而使得企業(yè)的利益與投資者的利益緊密結(jié)合在一起。股權(quán)的集中能夠激勵(lì)大股東對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，并增強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力，從而有利于提高企業(yè)績(jī)效。因此提出：

假設(shè)一：第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)

提高企業(yè)的股權(quán)制衡度，一方面會(huì)降低第一大股東對(duì)企業(yè)的控制力，另一方面也能減少大股東對(duì)中小股東利益的侵蝕，使得各股東之間利益相互趨于一致，在一定程度上有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此提出：

假設(shè)二：股權(quán)制衡度的提高有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例較少，他們可能會(huì)為了追求自身的利益，而損害公司的價(jià)值。相應(yīng)提高企業(yè)管理層的持股比例，能使得管理者的利益與公司利益緊密結(jié)合在一起，從而激勵(lì)管理者努力工作，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此提出：

假設(shè)三：管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率是用來衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更大，這可能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生不良影響，因此提出：

假設(shè)四：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

表格2

根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為正相關(guān)的關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)一，但是顯著性不高，未通過10%顯著性檢驗(yàn)，表明適當(dāng)提高股權(quán)集中度有利于激勵(lì)控股股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，提高運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，但另一方面隨著第一大股東持股比例的提高，可能會(huì)產(chǎn)生侵蝕其他中小股東的行為，這使得控股股東持股比例增加給企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來的積極作用和消極作用相互抵消。這可能是導(dǎo)致第一大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系不顯著的原因。

股權(quán)制衡度與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)二，并且通過了10%的顯著性檢驗(yàn)。說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，提高股權(quán)制衡度，能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|形成有效的抑制，使股東間的利益趨于一致，從而有效提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)三。表明提高管理層持股比例，能夠使得管理人員的利益與企業(yè)利益更加一致，激勵(lì)管理者努力工作，從而降低代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

作為控制變量的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要重視負(fù)債過高所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債增加會(huì)使得企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大，影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)外部監(jiān)督體系，完善投資者保護(hù)的法律法規(guī)

股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效雖然為正相關(guān)關(guān)系，但是顯著性不高，我認(rèn)為這只是一種短期效應(yīng)，隨著第一大股東持股比例的提高，可能會(huì)出現(xiàn)侵蝕其他股東利益的行為，使得企業(yè)不能長(zhǎng)期健康的發(fā)展。因此，應(yīng)制定相應(yīng)的保護(hù)投資者利益的法律法規(guī)，加強(qiáng)外部監(jiān)督，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)持久健康的發(fā)展。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加中小股東的持股比例

從實(shí)證結(jié)果中能發(fā)現(xiàn)，增加中小股東持股比例，能提高股權(quán)制衡度，從而能對(duì)第一大股東形成有效抑制，使得各個(gè)股東間的利益趨于一直，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但是目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡度平均偏低，不能對(duì)控股股東形成有效的制約，因此，為了能夠長(zhǎng)期健康的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度分散企業(yè)股權(quán)，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的持續(xù)發(fā)展。

（三）提高管理者持股比例，建立有效的管理層薪酬制度

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)目前管理層持股比例普遍偏低，且其收入主要來源于固定薪酬，適當(dāng)提高管理層持股比例，改變?cè)冉Y(jié)構(gòu)單一的薪酬制度，使管理層收入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況相掛鉤，不僅能激勵(lì)管理者努力工作，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，更重要的是將管理者自身利益與企業(yè)利益統(tǒng)一起來，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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