新牛市產生的根本原因

胡語文

5年前，我們曾經提出過“牛年孕牛市，策略大反攻”，當時將上證綜指的目標設定超過3000點（分析邏輯詳見2009年年度策略報告）。5年之后，當新行情來臨之際，本次行情規模該如何預判呢？

盡管自2014年8月29日以來市場連升6陽線，但對于“牛市是否來了”這一觀點，市場仍然存在很大分歧。

其實，在9月初上證指數連收三連陽的時候，筆者就用毛主席的一句詩來表達當時的想法：“宜將勝勇追窮寇，不可沽名學霸王”。不能因為6天漲了100個點，就認為市場出現了風險，而否定了A股藍籌仍然估值便宜的特征，亦不能因為藍籌股在本輪行情當中仍沒有充當主角，就武斷認為藍籌股無法充當未來行情的主力。或許，可以這樣判斷，只要藍籌股估值便宜，那么，作為投資者而言，完全可以繼續持有，不要因為市場的短期小幅波動，而放棄了布局未來萬點牛市的戰略性建倉機會。

芒種播種待秋收

回顧今年六月底的中期策略，我們曾經提出了兩個觀點：1、7月進入最佳擊球區；2、芒種播種待秋收。進一步來說，就全年來看，我們認為，6月底、7月初作為全年最好的布局時機，存在非常有吸引力的買入機會。盡管8月初，因為PMI等經濟數據的惡化導致了市場的猶豫，但并沒有改變我們看好三季度的觀點。因為，如果用短期的宏觀指標來判斷股市指數的漲跌，往往并不具有科學的根據，更不能從全局角度來發現市場的投資機會。

記得最近證監會主席助理張育軍的一篇文章，其談到，經濟體對銀行體系依賴的程度不同將導致經濟復蘇的效果也不會一樣。他認為，美國之所以成為全球經濟復蘇最快的國家，是因為美國經濟體對銀行體系的依賴度較低，而對資本市場的的依賴度較高；日本和歐洲國家的經濟之所以復蘇如此之慢，主要還是因為其經濟體對銀行體系依賴度過高導致的。

因此，降低經濟體對間接融資的依賴度，而加大直接融資對經濟的支持，將會大大改善經濟體的復蘇效果，并提升企業層面對經濟周期波動的適應能力。中國目前要做的事情，其實就是要進一步加快發展資本市場，加快建立多層次的資本市場，增強直接融資對中國經濟的根本支持。只有這樣，才能降低銀行惜貸導致的貨幣供給所帶來的經濟擴張能力下滑的問題，才能解決目前資本投資嚴重萎縮的問題。從這個角度出發，做大資本市場，營造適合融資的牛市氛圍，在經濟調整階段，顯得尤為重要。

中國股市為啥能夠走牛？

這里筆者要總結的第一個觀點是，在中國經濟增速逐步放慢的情況下，中國股市為啥能夠走牛？其實，是出于對中國經濟順利轉型的有力支持，中國股市必須要發揮其優化資源配置和提供融資渠道的功能。否則，中國經濟的轉型就不能順利進行下去。因此，營造一個好的市場氛圍，在經濟調整期，顯得尤為重要。股市的走牛，將帶來新增資本，促進企業順利融資，從而解決中小企業融資難的問題，進而有效緩解和降低經濟整體的融資成本。亦能使銀行體系免于陷入不良資產大幅上升的資產風險“陷阱”。

但如果考慮到估值層面的優勢，從依賴間接融資到依賴資本市場，這一政策重心的改變只能當作是政策催化劑，就像曾經的5.19行情一樣，“國九條”政策變成了牛市行情的催化劑。

筆者的另外一個觀點是，本輪行情走牛的標志是，至少要超過3478點。大家回顧一下，3478點的出現的背景。2008年年底，在4萬億財政政策和貨幣政策刺激下，上證指數從1664點反彈到了2009年8月初的3478點，距今已有5年左右。5年也可以看作是一個小周期的終結。即，自3478點的調整浪或者熊市，已經在2014年7月中旬終結。

本輪新牛牛產生的根本原因

本輪新牛牛產生的根本原因是，改革帶來的經濟復蘇的動力正在股市層面得到反映。從提升企業股權報酬率的角度而言，巴菲特總結，降稅和降息是提升企業ROE的最大動力。本輪改革最大的核心就是減稅，除了以簡政放權及反貪污的方式來降低企業經營層面的各種隱形稅收，還包括，降低營業稅、“營改增”及從生產環節到消費環節增稅等稅改措施；而宏觀層面的定向寬松和短期利率的下行，都是向降息環境逐步過渡的體現。未來房地產如果進一步調整，就可以加快降息的步伐，從而對沖房地產調整所帶來的風險。

毫無疑問，減稅和降息都將是牛市的重要驅動力。所以，這一次中國股市的走牛，改革是核心驅動因素，這與1980年年底的美國牛市的形成有相類似之處。

而改革所帶來的動力，將遠遠大于單純靠財政政策和貨幣政策刺激的影響。2008年靠財政和貨幣政策刺激帶來的反彈止步于3478點，但我們相信這次靠全面深化的改革帶來的牛市將會推動上證指數輕松越過3478點。

一旦中國股市走牛，那么，經濟層面的復蘇也會加快。這一點就像過去5年美國股市對美國經濟的幫助一樣。我們不能否定，虛擬經濟對實體經濟的相互作用和支持。我估計，在2017年，任何懷疑中國經濟復蘇的觀點都將會因為股市的連續走牛而被自然否定。進一步而言，屆時，更為樂觀的看待中國經濟的人將會變得普遍，而那時，股市的風險才會大大提升。

文章的最后，用一個故事來做結論。中國銀行上交所路演過程中，某基金分析師提問時表示銀行股目前估值較低，基金普遍不愿買，一個重要原因就是對資產質量的擔憂。對此，中國銀行行長陳四清表示：“我沒有任何引導的意思，但我有一個愿景，希望有一天人們會后悔不買銀行股。”

現在繼續看空中國銀行股，就等于看空中國經濟，這直接的邏輯應該是很充分的。但在當下繼續看空中國經濟的風險有多大啊？！