退市制度漸行漸近

劉穎

“退市，退市?！睆谋O管部門到投資者，各方都已經喊了很多年了，但是推進的步伐始終步履蹣跚。證監會制定的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》于7月4日發布，從此開啟退市制度改革新篇章。

經過近些年的發展，我國資本市場的交易量在國際上也是不容小覷的，但是最大的麻煩就是“只進不出”。這個偌大的如同“貔貅”一樣的市場，漸漸成為貪婪的怪物。上市公司的質量堪憂，高管離職套現蔚然成風，“殼”資源炒上了天，冒險操作ST，股市漸漸失去了它最初的功能，投資者也對這樣的市場失望透頂。

不過，隨著長油成為我國股市第一家退市的央企，人們似乎看到了逐漸打開的退市改革大門那一頭的曙光。7月4日，證監會制定的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》終于千呼萬喚始出來。，退市新規的面紗終于揭開。

主動退市與強制退市

新規將主動退市首次寫入法律文件里，昭示了監管層面的新思路。新規中逐項列舉了包括上市公司股東大會決議主動撤回其股票在本所的交易，并決定不再在交易所交易；上市公司股東大會決議主動撤回其股票在本所的交易，并轉而申請在其他交易場所交易或轉讓；上市公司向所有股東發出回購全部股份或部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件；上市公司股東向所有股東發出收購全部股份或部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件；除上市公司股東外的其他收購人向所有股東發出收購全部股份或部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件；上市公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷；上市公司股東大會決議公司解散等7種主動退市情形，并且針對主動退市的特殊性，在其實施程序、后續安排等方面也給出了有別于強制退市的專門安排。

對這種主動退市行為似乎我們并不太理解其中的含義，但是其實這種行為在較為成熟的資本市場上并不罕見。

因為主動退市對企業來講，如果它的市場估值明顯低于公司價值，那么與其被市場打壓，不如通過更好的方式來獲取外部融資，也能讓公司估值有所回升。而且公司退市意味著私有化程度加大，管理也可以很特立獨行。今年，華為創始人、CEO任正非就給出了華為不上市的理由，“如果大量資本進入華為，就會多元化，就會摧毀華為20多年來還沒有完全理順的管理。”順豐的掌門人王衛同樣認為，“上市后，企業就變成一個賺錢的機器，每天股價的變動都牽動著企業的神經，對企業管理層的管理是不利的?！蓖耸羞€能避免公司的業務被公眾審查，并最大限度地減少公司披露那些競爭對手可以利用的敏感信息。

在自主退市的過程中，中小股東有可能會覺得自己的權益受到損害。在美國是采取禁令救濟和評估權救濟。所謂禁令救濟，是指股東需證明其利益受損且不會很容易得到補救，并且損害賠償是不足夠的補救措施，在這種情況下，如果法院支持原告的訴訟請求，就會頒布禁止令阻止私有化交易繼續進行；所謂評估權救濟，是指小股東有權要求法院對其持有股份的公允價值作出評估。但是目前，我國還沒有出臺相應的措施。

所以，很多人認為，因為中國股市的特殊情況，主動退市模式被企業所接收，可能還需要十年甚至幾十年才能達到。但是這至少是一個燈塔，為我國資本市場運作指明方向。

相比意義大于作用的主動退市，新規里的強制退市格外引人注目。

我國的股票市場總像是一個慈母，喜歡將板子高高舉起再輕輕放下，所以導致目前沒有一家公司是由于“重大違法行為”而被強制退市的。但是現實是，僅今年上半年，滬深兩市就發生53起上市公司重大事項違規案例，違規主要集中于重大合同、訴訟、對外擔保等事項披露不及時；未按規定披露關聯交易及關聯關系等，而這其中的25起被公開處罰、8起公開譴責、15起公開批評和5起內部通報批評。這種“慈愛”是投資者無法認同的，沒有有效的懲罰措施，誰能來保護投資者的權益呢？

新規針對出現欺詐發行、重大信息披露違法等行為的上市公司，首先證監會會做出行政處罰，或者依法移送公安機關。之后，交易所在一年內作出終止上市的決定，但同時也對欺詐發行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規定時限內全面糾正了違法行為、及時撤換有關責任人員、對民事賠償責任承擔作出了妥善安排的，其股票可以恢復上市交易，但對于欺詐發行暫停上市公司，除非發現其行為不構成欺詐發行，否則其股票應當在規定時限內終止上市交易。

新規的常規性退市指標也嚴格且多元化。除了保留“連續三年虧損”這一退市指標，還做出了市場交易類指標，包括股本總額、股權分布、成交量、股票市值等。這樣加上主動退市和重大違法公司的強制退市，基本上一個完整而成熟的退市體系已現雛形。

民事訴訟現退市新規

股市以上市公司為焦點的時代過去了，新規就聽到了投資者的聲音，如何保護公眾投資者的利益是整個市場的新課題。此次新規強調了保護投資者特別是中小投資者的合法權益，是退市工作的重中之重，并且特別作出了三大規定，包括：強化上市公司退市前的信息披露義務；完善主動退市公司異議股東保護機制；明確重大違法公司及相關責任主體的民事賠償責任。

要落實退市中的民事賠償責任，更重要的是相應的訴訟制度，而目前人民法院一般采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理證券訴訟。無論是單獨訴訟還是共同訴訟都依照“明示同意、默示反對”的原則，要求每位成員直接參訴，這樣將浪費執法資源，也對投資者極其不方便。于是，證監會投資者保護局開始研究包括研究建立代表人訴訟制度、研究建立公益訴訟制度、研究有限集體訴訟制度。所謂“有限集體訴訟制度”就是達到一定數量的中小投資者提起訴訟并獲得法院裁決的，對所有登記的中小投資者同時發生效力，這個制度便于投資者維權，應該重點突破。截至目前，證券訴訟審判中集體訴訟還是空白，通過法律途徑保護投資者權益依然任重而道遠。endprint

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也對此表示，上市公司的維權與索賠在很大程度上是行政干預在起作用，對于實施民事賠償方面，證監會很難從司法的角度做出完全的賠償制度與安排。

不過長遠來看，完善民事賠償責任對于弄虛作假、欺詐發行等行為的企業也會起到警示作用，畢竟在國外，有違法企業被此類弄得傾家蕩產的前例。

新規實施困難多

盡管自此的出臺的新規可謂眾望所歸，但是前路險阻重重，何時能真正實施還未可知。

實際上，我國股市的退市制度早在1993年就已經出現了，監管部門在兩年前又開始強行推進退市制度，但是都在各方的期待中無疾而終。

對此，有業內人士指出，一邊是性質十分惡劣的業績造假，一邊是只能按部就班的漫長退市程序，如此退市制度的安排令很多應該退市的公司難以被及時清出。而且，因為很多地方政府把上市公司的數量作為考核業績的內容，所以我們經常能看到那些財務報表一塌糊涂，但是總能被政府的補貼拉回到懸崖上面來。公司退市對股東影響則更大，因為這樣就意味著手中的股票變為一堆廢紙，所以明明是保護投資者權益的退市制度卻是讓投資者最為厭惡的雙刃劍。

所以退市制度的推行一定要從交易各方的觀念上開始。就像職業投資者皮海洲說的，“退市制度并不是要將績差公司都掃地出門，而是讓該退市的公司退市?！睕]有上市公司股票退出的市場是不正常的市場，不正常的市場是無法為交易帶來健康的收益的。監管層要想辦法將責任劃分清楚，該投資者承擔的投資者承擔，該由上市公司承擔的上市公司來承擔。而投資者要學會做出取舍，做出正確的判斷。

投資者要做好準備

那么何謂取舍？何謂正確的判斷呢？

要學會審慎投資，價值投資。沒有退市制度的市場，終年上演著投機炒作的戲碼，即便是針對ST股，也沒有什么風險意識，可是當你跟風炒作這些瀕臨退市的股票時，你有沒有意識到你投資的到底是什么，一旦潮退之時來臨，什么能真正支持你的投資價值呢？退市制度要求投資者們學習關注上市公司基本面和信息披露，謹慎對待我們的交易，主動及時遠離風險。也就是說，“如果不了解，就不要投資?！?/p>

要學會面對退市，處理垃圾股票。退市制度一旦推行起來，中國股市就告別“死了都不賣”的交易模式了，那些手握垃圾股股票的投資者們要即使關注公司和市場動態，該止血的時候一定不能猶豫不決。目前終止上市的公司一般會選擇轉板到新三板，所以投資者也要了解一些新三板的交易規則，按上市公司轉板公告規定的開始時間起到具備從事代辦股份轉讓業務資格的證券公司營業部辦理股份確權手續，以免錯過該公司在新三板市場掛牌當天的流通股份交易，保護自己的權益。

退市制度改革的核心內容

1.進一步擴展主動退市方式，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

2.針對欺詐發行、重大信息披露違法等市場反應強烈的違法行為實行強制退市，按照《證券法》的規定制定具體實施規則。

3.允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整，并且針對不同板塊特點做出差異化安排。

4.強化公司退市前的信息披露義務，規范主動退市公司決策程序，完善異議股東保護機制，明確相關責任主體的民事賠償責任等。endprint