錫業股份37億收購操控局

杜鵬

錫業股份（000960.SZ）近日宣布巨資收購控股股東云南錫業集團有限責任公司（下稱“云錫集團”）旗下的礦業公司云南華聯鋅銦股份有限公司（下稱“華聯鋅銦”），復牌后股價連續封在漲停板，不過股價瘋漲的背后，其收購的資產質量卻引起了市場的廣泛質疑。

作為華聯鋅銦溢價最高的資產，銅曼礦權評估值短短1年時間暴增30.14億元。

在此背后，《證券市場周刊》記者發現，本次收購中披露的銅曼礦權金屬品位、儲量都顯著高于以前的評估結果，錫業股份控股股東存在虛估資產價格、損害上市公司利益之嫌。同時，在行業景氣度不斷下滑的情況下，華聯鋅銦的盈利能力卻大幅提升，也顯得頗為蹊蹺。

此外，錫業股份收購的動機似乎也并不單純，幫助定增機構投資者解套的目的昭然若揭。

37億礦權評估迷局

錫業股份8月4日晚間公告稱，擬以非公開發行股份的方式購買華聯鋅銦2.12億股股份，占華聯鋅銦總股本的75.74%。

其中，向云錫集團的控股股東云南錫業集團（控股）有限公司（下稱“云錫控股”）購買1.18億股，占比42%；向云錫集團購買5600萬股，占比20%；向博信優質（天津）股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“博信天津”）購買3847.2萬股，占比13.74%。

本次交易完成后，錫業股份將持有華聯鋅銦75.74%的股份，而云錫集團持有錫業股份39.77%的股權，為上市公司的控股股東；云錫控股持有云錫集團77.78%股權，為上市公司的間接控股股東，故本次交易構成關聯交易。

華聯鋅銦的主營業務為錫礦、鋅礦的勘探、開采、選礦業務，主要產品有鋅精礦、錫精礦、銅精礦等。

根據預評估結果，華聯鋅銦75.74%股份的預估價值約為37.49億元，截至2014年5月31日，華聯鋅銦75.74%股份對應的賬面凈資產值約為12.68億元，75.74%股份對應的2013年凈利潤為21754.8萬元，收購PB、PE分別為2.96倍、17.2倍，收購對價并不便宜。

收購預案稱，華聯鋅銦評估值較其賬面凈資產有較大比例的增值，主要來源于礦業權的評估增值。

其中，銅曼礦權預評估值為37.55億元，占本次交易標的公司華聯鋅銦預評估值的75.86%。

根據云南華聯礦產勘探有限責任公司（下稱“云南華聯”）以2014年5月31日為截止日出具的《云南省馬關縣都龍礦區銅街-曼家寨礦段鋅錫礦資源儲量核實報告》（2014年），銅曼礦區劃定礦區范圍內的工業礦保有資源儲量（111b+122b+331+332+333）礦石量7863.99萬噸，其中鋅金屬量315.48萬噸，平均品位4.28%；錫金屬量27.85萬噸，平均品位0.57%；銅金屬量2.91萬噸，平均品位1.11%；銦金屬量6946.74噸（沒有披露平均品位）。

銅曼采礦權原屬文山州都龍錫礦所有，華聯鋅銦于2004年12月重新辦理了新的采礦許可證。

2012年5月，華聯鋅銦向云南省國土資源廳申請辦理“銅曼礦區采礦權擴大礦區范圍”，于2012年9月22日獲得云南省國土資源廳劃定礦區范圍批準。

按中國現行法律法規及云南省有關規定，華聯鋅銦需對該采礦權價值進行評估，為此，華聯鋅銦特意委托北京海地人礦業權評估事務所（下稱“北京海地人”）對上述采礦權進行評估，評估基準日為2012年12月31日。

《證券市場周刊》記者在國土資源部官網查到了北京海地人出具的評估報告（http：//www.mlr.gov.cn/zwgk/zzrz/dk/kygs/201302/t20130221_1182383.htm），但發現了諸多蹊蹺之處。

根據北京海地人出具的評估報告，銅曼礦區2012年6月30日（儲量核實基準日）劃定礦區范圍內工業礦石資源儲量（111b+122b+331+332+333）礦石量8110.40萬噸，其中鋅324.5萬噸、品位4.00%；錫29.28萬噸、品位0.36%；銅3.05萬噸、品位0.04%；銦5812.73噸，品位0.0078%。

如表1所示，通過前后對比可以發現，華聯鋅銦收購預案中披露的金屬品位要大幅高于北京海地人評估的結果。

從金屬儲量上來看，前后兩者披露的鋅、錫、銅金屬儲量基本一致，但金屬銦的儲量卻相差巨大，錫業股份收購預案中披露的儲量要比北京海地人評估的結果高出1134.01噸。

“對于同一采礦權，為何會評估出不同的品位，尤其金屬銅會相差高達36倍呢？還有金屬銦的儲量為何也相差這么大呢？”有投資者質疑。

對此，《證券市場周刊》記者多次聯系錫業股份投資者關系部，不過截至發稿仍未收到公司的回復。

“夸大礦產品位、儲量，可以提升評估價值，從而賣個好價錢。”有投資人士分析稱。

根據北京海地人2012年末出具的評估報告，銅曼礦權的評估價值僅有7.41億元，而本次收購預案的評估值卻高達37.55億元。

在本次交易中，云錫控股、云錫集團無疑是最大的受益方，兩者合計持有華聯鋅銦62%的股權，短短1年時間這部分股權的價值暴增18.69億元。

“云錫控股、云錫集團分別是錫業股份的直接控股股東和間接控股股東，存在虛估資產價格、損害上市公司利益的嫌疑。”上述投資人士稱。

此外，值得注意的是，華聯鋅銦因擴大銅曼礦區范圍而應支付的絕大部分價款尚未交納，未來仍需要上市公司錫業股份來支付。

2013年5月，華聯鋅銦與云南省國土資源廳簽訂《云南省采礦權出讓合同》，約定華聯鋅銦因擴大銅曼礦區范圍而應繳納采礦價款5.7億元，約定分五期繳納。

截至本預案簽署日，華聯鋅銦正在辦理銅曼礦區擴大礦區范圍及生產規模的變更手續。在為審議本次交易而召開的第二次董事會前，若華聯鋅銦無法完成銅曼礦區擴大礦區范圍及生產規模變更手續并取得合法有效的擴大礦區及采礦規模后的采礦證，本次交易將面臨終止的風險。endprint

不止于此，本次收購對華聯鋅銦整體股權的評估值，與最近三年也存在較大的差異。

2012-2013年，博信天津先后通過受讓方式獲得華聯鋅銦15%的股權，根據收購預案，博信天津受讓華聯鋅銦股權的交易價格從每股10.71元至16.47元不等。而依據本次預評估值，華聯鋅銦每股評估值約為17.68元，顯著高于前者對價。

2011年4月1日，北京亞超資產評估有限公司出具了“北京亞超評字〔2011〕02065號”評估報告，華聯鋅銦在評估基準日2010年12月31日持續經營的前提下，納入評估范圍的凈資產（所有者權益）賬面值5.09億元，評估值為34.67億元，而本次華聯鋅銦100%股權預評估值卻高達49.5億元。

值得注意的是，2012-2013年有色金屬行業景氣度不斷下滑，但為何華聯鋅銦評估值卻能屢屢創出新高呢？

盈利能力蹊蹺大升

根據收購預案，2012-2013年，華聯鋅銦的營業收入分別為12.04億元、14.09億元，2013年收入相比2012年增長17%。

華聯鋅銦主要為鋅精礦、錫精礦、銅精礦銷售收入及鋅錠及銦錠貿易收入，因貿易業務毛利率較低，因此利潤貢獻主要來自于鋅精礦、錫精礦、銅精礦的銷售。

如表2所示，剔除鋅錠及銦錠貿易收入部分，華聯鋅銦的生產性收入實際上僅小幅增長4.13%，2012-2013年分別為9.6億元、10.04億元。

然而，在生產性收入僅實現小幅增長的情況下，華聯鋅銦的營業利潤卻實現大幅增長。

根據收購預案，華聯鋅銦2012-2013年的營業利潤分別為1.8億元、3.5億元，2013年營業利潤相比2012年增長84.79%。

照此計算，華聯鋅銦2012-2013年的營業利潤率分別為15.55%、24.56%。如果考慮到2013年貿易業務大幅增長對營業利潤率拉低的效應，2013年生產性業務的營業利潤率要比2012年高出來更多。

2013年，有色金屬行業整體表現都比較低迷，華聯鋅銦何以能夠實現盈利能力的大幅提升呢？

有財務人士稱，對于有色金屬行業而言，銷售費用、管理費用支出均較少，占收入的比例也比較低，對盈利能力影響最大的因素就是價格走勢。

錫業股份收購預案稱，華聯鋅銦的主要產品有鋅精礦、錫精礦、銅精礦等，而精礦價格與金屬價格存在較大的相關性。

根據Wind資訊，據《證券市場周刊》記者統計，2012年，長江有色市場的“銅1#、鋅1#、錫1#”市場平均價格分別為5.72萬元/噸、1.5萬元/噸、15.71萬元/噸，2013年分別為5.3萬元/噸、1.49萬元/噸、14.77萬元/噸。

對比發現，“銅1#、鋅1#、錫1#”這三種金屬2013年的平均價格，較2012年都出現了一定程度的下降，下滑幅度分別為7.34%、0.67%、5.98%。

上市公司中，銅陵有色（000630.SZ）、羅平鋅電（002114.SZ）、錫業股份的主營產品分別為銅、鋅、錫，這三家公司2013年的凈利潤分別同比下降38.03%、344.73%、2405.4%，其中羅平鋅電、錫業股份分別發生虧損0.51億元、13.41億元。

在主營產品價格下滑、同行業上市公司業績出現虧損的情況下，為什么華聯鋅銦能夠逆勢實現盈利能力和凈利潤的大幅提升呢？

《證券市場周刊》記者注意到，錫業股份與華聯鋅銦之間存在大額的關聯交易。

根據收購預案，2011-2013年，錫業股份向華聯鋅銦采購錫精礦和銅精礦的金額分別為842.35萬元、43694.26萬元和51624.89萬元，2012-2013年關聯交易額占華聯鋅銦營業收入的比例分別為36.29%、36.64%。

“關聯交易是上市公司操縱利潤最慣用的方式，中國的上市公司絕大部分是由國有企業通過股份制改造，經過資產剝離、分拆后發行上市的，與母公司之間存在著緊密的利益關系，這就為上市公司通過關聯交易實現利潤操縱提供了基礎條件。”有財務人士分析稱。

收購背后的陽謀

錫業股份8月5日宣布收購華聯鋅銦并復牌后，在二級市場受到市場高度追捧，連續四個交易日封在漲停板上，期間累計漲幅最高達54.26%。

對于此次收購的目的，公告解釋稱，“本次交易符合錫業股份的發展戰略，有利于增加上市公司的礦業資源儲備，提升上市公司的競爭力及持續發展能力；同時有助于消除錫業股份與華聯鋅銦之間的關聯交易，增強上市公司的獨立性，符合上市公司全體股東的利益。”

事實恐怕并非如此。

《證券市場周刊》記者注意到，2014年5月20日，錫業股份有2.45億股限售股解禁，占總股本的比例為21.26%。

此次上市股份類型為定向增發機構配售股份，根據公告，錫業股份于2013年5月20日完成了40億元的非公開發行計劃，定增價格為16.66元/股，共發行2.447億股，合計募集資金高達40.767億元。

此次增發共有7家機構參與認購，其中有5家為基金公司，分別為華夏基金管理有限公司、英大基金管理有限公司、平安大華基金管理有限公司、紅塔紅土基金和華安基金管理有限公司，另兩家為申銀萬國證券股份有限公司和上海海通證券資產管理有限公司。

2013年，受宏觀經濟形勢影響，公司產品的市場需求低迷，有色金屬及貴金屬價格持續下滑，產品毛利率持續下跌，公司遇到前所未有的經營困難，2013年歸屬于母公司所有者的凈利潤發生虧損13.41億元。

受此影響，錫業股份自定增完成后，股價一路下跌，并于2014年1月10日創下近年來的新低9.5元，之后雖有所回升，但仍遠低于定增底價16.66元。

按照錫業股份5月5日宣布停牌前的收盤價12.44元計算，上述7家機構合計浮虧高達10.33億元。

有投資人士分析稱，參與定向增發的機構大都是上市公司最核心的融資資源，上市公司如果希望繼續進行資本運作，當然就不想得罪這些機構投資者，上市公司往往會在解禁前后采用資產注入、高配送、大股東增持、大訂單、業績釋放等方式，幫助這些機構解套。

在收購大股東資產的同時，錫業股份還公告稱將目前虧損且處于停產狀態的下屬鉛業分公司資產以14億元的價格出售給云錫控股。

此次剝離的虧損資產為2011年建成投產的10萬噸/年鉛冶煉系統，公司方面表示，剝離的原因主要是“考慮到鉛冶煉原料自給率低，同時在市場競爭能力、抗風險能力和盈利能力方面偏弱，加之鉛市場價格大幅下跌，導致近三年以來虧損嚴重”。

錫業股份還同時表示“該資產剝離將減輕上市公司的負擔、獲得現金收入，有利于保障公司業績”。

相關市場人士指出，虧損資產的剝離也將使公司甩掉拖累業績的“包袱”，進一步提高公司的資產質量和盈利能力。endprint