結構性貨幣政策之困

陳同輝

近期有媒體曝出部分小微企業存在將獲取的貸款“轉賣”，以獲取利息差價現象，此舉凸顯目前央行結構性貨幣政策正遭遇困境。

錨準M2

自2011年開始，央行貨幣政策中間目標似乎由原本的基準利率，轉向廣義貨幣供應量（M2），亦即維持廣義貨幣供應量的穩定增長。從數據上看，2011年之前的十年間，M2增速波動性較大，最高的2009年曾高達27%，而從2011年開始后的三年間，M2增速分別為13.6%、13.8%、13.6%。2014年政府工作會議計劃亦預定M2增速保持在13%附近。央行的這種轉變，從央行調查統計司司長盛松成公開發表的文章亦可看出，其認為合理的M2增速為GDP+CPI+2至3個百分點。可以預想，在未來一段時間內，央行仍將以M2增速作為貨幣政策的中間目標。

然而，以貨幣供應量增速作為貨幣政策中間目標，意味著央行必須犧牲利率的穩定性。以美國為例，在沃爾克時代，由于以貨幣供應量增速為中間目標，利率出現大幅波動，三十年期國債收益率最高曾到達15%。反觀中國，2011年前十年，央行以犧牲貨幣供應量穩定為代價，從而保持了市場利率的統一性和穩定性。微觀上，2011年之前市場上并未出現利率雙軌制，銀行的同業業務也以調節流動性為主要功能目標，各種理財產品、貨幣基金以及信托產品并未為廣大民眾所知。而2011年之后，央行為保持貨幣供應量增長穩定，市場利率波動范圍逐步擴大，而在各種管制導致的市場割裂情況下，利率也開始分化。我們可以看到，自2011年以來，一方面市場利率不斷攀升，以至于2013年6月份發生了前所未有的“錢荒”，上海隔夜拆借利率更是于6月20日攀升至13.44%的歷史高位；另一方面，銀行理財產品、信托產品與貨幣市場基金規模急劇擴大，銀行大規模介入同業類信貸市場，通過監管套利獲取大量收益。此兩方面互相促進，逼迫央行在以貨幣供應量為主要目標的同時，不得不更加兼顧市場利率的穩定性。畢竟流動性是個膽小鬼，市場一旦出現恐慌，原本充裕的流動性在惜貸的情況下，便會瞬間消失，這也是央行在錢荒中一再強調銀行備付金充足，而市場利率依舊高昂的原因。

短期流動性調節工具登場

鑒于以上原因，央行于2013年創設并開始頻繁使用短期流動性調節工具（SLO）與常設借貸便利（SLF），希望通過增強央行流動性管理的靈活性和流動性，以穩定并降低市場利率。然而SLO與SLF主要著眼于銀行間同業借貸市場的短期流動性調節，這直接導致其作用僅體現在穩定同業借貸利率上，而無法傳遞到傳統的存貸款市場。

出現此情況的原因有二：首先，中國《商業銀行法》中存貸比規定貸款只能占存款的75%，這意味著貸款只能來自于存款，因此貸款價格的高低完全取決于存款價格，以及銀行相應的運營成本與風險成本，而與銀行間市場的資金成本無關，可以說存貸比的限制割裂了銀行間借貸市場與傳統借貸市場，阻礙了兩者之間價格的傳導。實際上，SLO與SLF工具的使用，受益最大的應該是以銀行間同業拆借為主要資金來源的債券與同業業務，我們可以看到，從2014年年初開始，債券市場出現一輪牛市，各類債券價格不斷上漲，收益率不斷降低。與此同時，同業業務占比較高的銀行，相較于其他銀行，2014年上半年的業績將有較大的驚喜。實際上，已公布的平安銀行（000001.SZ）半年報就可證明這一點：其同業負債由2014年第一季度的6.43%大幅降低至二季度的4.84%，而一般貸款業務利率則維持穩定。

其次，SLO與SLF主要關注短期流動性調節，其中期限最長的SLF也不過3個月，對于銀行來說，即使此類資金可用于發放貸款，也存在嚴重的期限錯配問題，畢竟許多貸款的久期都在半年以上。所以，即使在2013年下半年，央行頻繁使用SLO與SLF以穩定銀行間市場利率，企業借貸利率依然維持在高位。有鑒于此，央行與2014年開始使用定向降準、定向再貸款與抵押補充貸款（PSL）等結構性貨幣政策工具，試圖希望激勵、引導銀行為小微企業、三農以及棚屋區改造項目提供低成本資金。

結構性放松與總量緊縮此消彼長

從央行對這些貨幣政策工具的使用可以發現，央行試圖使用貨幣政策解決經濟中的結構性問題，亦即不希望資金流向過剩產能行業、地方政府融資平臺以及房地產行業。然而，貨幣政策屬于總量工具，無論使用多么結構性的貨幣政策工具，其本質上仍屬于總量工具的范疇，因此，在使用結構性貨幣政策工具時，首先會不可避免地導致廣義貨幣供應量增速的提高。而從結構性貨幣政策工具的屬性來看，定向再貸款與抵押補充貸款屬于通過央行資產負債表的資產方投放基礎貨幣，定向降準屬于央行資產負債表的負債方釋放基礎貨幣。總體而言，這三款工具的使用，都起到增加市場上基礎貨幣量的作用。

在貨幣乘數不變的情況下，基礎貨幣投放量的增加，必然導致廣義貨幣供應量增速的提高，所以，在央行實施以上三種結構性貨幣政策工具之后，M2增速由5月份的13.4%增至6月份的14.7%。M2增長速度的這種偏離，必然引發央行在后續月份實施總量緊縮性政策，而這又容易導致市場利率的提高，降低結構性貨幣政策工具的有效性，從7月份M2增速回落至13.5%可以看出央行對貨幣供應量增速目標的這種堅持。

可以預測，若央行繼續實施結構性貨幣政策，那么結構性放松與總量緊縮將交替上演，一旦市場形成此預期，極有可能出現貸款利率保持高位，而企業的投融資需求降低兩者并存的現象。就筆者所知，目前已有多家股份制銀行客戶經理反映，7月份企業資金需求較低，銀行貸款存在“硬塞”現象。

其次，由于結構性貨幣政策工具主要目標作用于傳統的存貸比市場，央行的這種政策容易形成同一市場內的貸款利率雙軌制，這種利率雙軌制體現在兩個方面：其一是在有企業無法得到貸款的情況下，有些企業較容易得到貸款，其二，在有些企業資金成本較高的情況下，有些企業資金成本較低。無論哪一種，在同一市場內存在不同價格容易導致資金的套利行為，本文開篇所說的企業倒賣貸款，正是利率雙軌制下經濟理性人的必然選擇：2014年以來，央行要求向其申請定向降準與再貸款的銀行，其貸款存量與增量在三農與小微上的投入必須滿足一定的標準，在此激勵下，銀行不得不尋求將貸款更多的投向這兩類領域。

與此同時，為了防止銀行同業類信貸業務風險，央行與銀監會共同下文，堵住制度漏洞，督促銀行同業業務恢復流動性調節的本源功能，由此導致銀行同業類信貸業務大幅萎縮，以往長期依靠此渠道融資的企業必然尋求新的資金融通渠道。有鑒于此，出現小微企業拿到貸款后，與房地產商簽署協議借貸，將貸款轉售給房地產開發商，獲取高額利息收益，實屬正常。

實際上，小微企業與三農是否真的需要銀行信貸資金支持，本身就是一個很大的疑問。以小微貸款為例，一般小微企業如果不擴大再生產，以其自身的現金流，足夠支持其資金周轉的需要，并不需要銀行貸款支持。由于結構性貨幣政策的激勵，在容易獲取資金的情況下，小微企業主自然傾向于擴大規模。然而對于長期經營小本生意的小微企業主而言，擴大規模存在極大的風險，他們并不知道自身是否有能力管理更大規模的企業。從現實看，一家大型企業崛起背后，都有無數死亡的小企業。對銀行來說，自然也深知這些風險，加上小微企業自身在財務制度上的不規范，銀行傾向于對小微企業發放短期流動性貸款。由此產生一個奇特的現象：小微企業用從銀行借貸的短期流動性資金，用于中長期的固定資產投資，此舉導致小微企業在面臨擴大規模帶來的經營風險同時，亦在資金使用上面臨期限錯配風險。目前小微企業聯保暴露出的風險，正是以上邏輯所演繹出的必然結果。

從以上分析可推知，央行自轉變貨幣政策中間目標開始，正慢慢陷入“以總量之矛，解決結構性之盾”的難題。實際上，央行行長周小川曾在五道口全球金融論壇上表示，數量型政策與價格型政策是一回事，兩者是線性對偶關系。既然央行在已經意識到這點的情況下明知不可為而仍為之，這讓我們不得不去思考央行是否有其他我們所未知的目的。endprint