資產管理行業信托責任大反思

2009年4月1日，先鋒集團創始人約翰·伯格在哥倫比亞大學商學院發表了一次著名的演講，對美國社會資產管理行業信托責任的缺失進行了深刻的闡述，并從這一角度得出，目前金融危機的其中一個根源是對“一身不事二主”這一古老誠信原則的背棄。

他認為，盡管大量持有企業的所有權，大多數機構投資者也未能在企業董事會、公司治理、董事選舉、執行官薪酬、股票期權、代理人建議、分紅政策等企業決策中發揮積極作用，他們采取寬容放任的態度，聽任所投資上市公司的管理層為自己謀利。

最后，伯格提出了重建金融世界、構建信托社會、維護委托人權利的理想，他認為，應建立規則使機構資產管理人對客戶恪守信托責任，迫使機構資產管理人利用對所投資企業的所有權，要求企業管理層和董事履行對股東的信托責任。在伯格看來，信托責任已不僅是需要捍衛的理想，而是需要踐行的必然要求。

以下是這次演講的精彩部分節選。

誠信不可缺

在國內乃至全球金融危機和經濟危機的背景下，我冒昧地斷言，當后人回首目前的金融危機時，人們會將其主要錯誤和過失歸因于對“一身不事二主”這一古老誠信原則的背棄。倘若受托人不恪守這一原則，我們以企業為基礎的經濟就不能夠持續。公司結構中，由于所有權與管理權分離，大多數不諳市場深淺的小投資者資源被置于少數人的掌控中。因此，現代商業領域要想發揮其應有功能，必須重新開始努力遵守誠信原則。

然而，那些名義上的受托人卻通過鉆法律空子成功使自己免除義務，無須保護他們所代表的投資者利益；公司高管、董事未經股東允許，甚至根本不告知股東便攫取巨額的公司資金作為自己的獎金；金融機構在經營名目繁多的業務時，即使考慮投資者的利益，也是將其置于末位。

所有這一切均表明，我們已忽略誠信原則的應有之義，這對個人造成的損失和傷害，以及對我們以企業為基礎且依靠企業誠信運轉的社會秩序造成了很大的危害。

20世紀30年代“大蕭條”以及股市崩盤后，我們沒有順勢要求大型企業和金融機構等國家巨額財富的受托人切實踐行信托責任這一不可動搖的原則。75年后的今天，我們重蹈覆轍。

信托責任本質上是兩方或多方之間基于信任的一種法律關系，通常存在于受托人與委托人或受益人之間，后者合理地相信、信任并依賴受托人。受托人無論何時都一心一意為委托人的利益服務，并且忠實于委托人的利益。受托人不得將個人利益置于信托責任之上。更重要的是，受托人決不能與對客戶的信托責任及對其他實體的信托責任產生利益沖突。

與20世紀30年代相比，信托責任在當今社會中的根基已經不是非常牢固，這與其說是一種諷刺，倒不如說是一個悲劇。

所有受過良好教育的公民都不難發現，過去幾十年中，道義法律和市場之間的天平總是嚴重地傾向于市場。我們已經從“世間事必有不可為者”的年代轉變到“人人為之，我亦可為”的年代，我將這一轉變稱之為從道德絕對主義向道德相對主義的轉變。在我看來，傳統價值觀轉變的過程中，商業道德是一個重要的殉葬品。因此，我不認為這種變化是一種進步。

我反對道德相對主義的主要原因是，它模糊并且削弱了我們對社會的義務，將重點轉向為個人創造最大利益。不受約束的個人利益是一種強大的力量，但這種力量要想保護所有公民的利益，最終就必須接受社會的約束。最近的金融危機實際上是“道德危機”，它進一步證明了道德相對主義的危害已經有多大。

當前危機的根源錯綜復雜：銀行家和投行家在資產負債表中高度使用杠桿，持有低質量有毒證券，而我們對其風險滿不在乎；聯邦監管部門采取放任自流的方式，篤信“自由競爭市場”能夠保護社會免遭過度濫權行為的危害；國會推遲立法改革；“證券化”導致貸款人和借款人之間的傳統聯系被割斷；肆無忌憚的金融創新制造出數萬億美元的金融衍生工具，其風險令人目瞪口呆，復雜程度高深莫測。

美國企業界領袖和投資界領袖權力和地位的急劇攀升是出現上述錯誤的主要因素。目前，機構投資者持有美國大型上市公司70%的股份，而半個世紀以前僅大約8%。隨著機構持股比例的大幅攀升，包括共同基金（持股25%）、養老基金（持股20%）、對沖基金和捐贈基金在內的資產管理人對美國企業界能夠施加巨大的影響。

但是，資產管理人未能行使自己的權力。事實上，美國投資界的代理人未能履行他們對委托人的責任，而委托人就是共同基金的份額持有人、養老金的受益人，他們把自己的資本財富用來買入股票。歷史表明，盡管處于控制地位，大多數機構投資者未能在企業董事會、公司治理、董事選舉、執行官薪酬、股票期權、代理人建議、分紅政策等企業決策中發揮積極作用。

作為企業公民，這些資產管理人采取寬容放任的態度，聽任上市公司管理層利用職權為自己謀利，不僅在管理人員薪酬、額外津貼、并購等方面，他們甚至還接受了“金融工程”，使其滲透于公司財務報表的各個角落，并獲取會計師的默許。

機構投資者不僅未能在公司治理問題上行使權力，即使在投資領域本身，他們也未能恪盡職守。這些專業的代理人未能滿足委托人寄予的期望，在投資之前進行“盡職調查”。否則，這些技術精湛、薪酬豐厚的證券分析師怎么會不質疑花旗集團和其他大銀行充滿有毒資產、高度杠桿化的資產負債表呢？更早些時候，這些專業人士為什么不理會安然公司“特殊目的實體”背后的詐騙行為，以及世通公司的“財務造假”呢？

再者，當股市2007年創出高點時，公司普遍假設其年金計劃未來每年的收益率高達8.5%，有多少分析師質疑過這一假設呢？現在來看，這一假設漏洞百出，埋下了私有和公有退休系統未來融資危機的種子。

但是，資產管理人未能履行職責僅是問題的一部分，機構投資管理領域也問題頗多。機構投資管理人變成了推銷員，重點也從謹慎管理資產轉變為產品營銷，從長期投資轉向短期投機。顧問、代理人最大的夢想就是聚集越來越多的資產，因為所管理的資產規模越大，獲得的咨詢費用和利潤就越多，不惜損害投資者或者委托人的利益，而按照傳統的信托標準和信托責任，維護投資者/委托人的利益才是其義不容辭的責任。endprint

利益沖突充斥著整個資產管理領域，盡管在各個細分領域各有差異，包括私人養老金計劃、公共養老金計劃、工會計劃。但是，在共同基金領域，對基金份額持有人的信托責任與基金經理的商業利益之間常常存在直接沖突。

我們的基金經理首先服務于自己的利益，這一點大家一點都不會感到詫異。在目前最大的金融中介基金行業里，管理人不為基金份額持有人利益服務，并產生了復雜的影響。具有諷刺意味的是，盡管《1940年投資公司法》中明文規定，要求“基金的管理與運營應當以基金份額持有人利益至上，而非顧問利益”，但上述現象仍屢禁不止。

許多基金經理在如下幾個方面背棄了《1940年投資公司法》中明文規定的基本誠信原則：（1）基金的董事會被主席和首席執行官主導，他們同時也擔任控制基金的資產管理公司的高級執行官；（2）2003年，共同基金“時區交易”丑聞東窗事發，大約23家公司（包括該領域最大的許多公司）受到牽連；（3）“收費服務模式”的收入分配協議使基金的經紀傭金（“軟傭金”）為基金分銷提供資金，而顧問從中受益；（4）20世紀八九十年代，隨著基金資產飆升，收費上升的速度更快，表明基金費率上升，基金經理未能與基金份額持有人充分分享規模經濟的好處；（5）老基金的費用率上升：最大7家基金的平均費用率從1960年的0.48%升至2003年的1.02%；（6）基金管理費遠高于大型養老基金資產管理顧問的收費水平，例如，最大3家顧問公司收取的養老基金管理費平均為0.08%，而對基金的收費卻高達0.61%，使得每年養老基金的管理費僅60萬美元，而共同基金的管理費卻高達5600萬美元；（7）為了吸引新的投資者，基金需要巨額的廣告開支，而這些費用來自現有基金份額的持有人；（8）開發未經測試的有毒“產品”，這些產品更多的只是在營銷過程中有吸引力，在投資方面的誠信度卻乏善可陳。

因此，我們必須要求基金管理人回歸誠信原則。

先鋒基金的成功之道

盡管絕大多數金融機構在經營過程中主要服務于代理人，并且以委托人利益為代價，但并非所有機構均如此。先鋒基金的原則就是，盡自己的最大努力來實踐信托責任的準則。盡管這樣做直接有悖于我自身的利益，但這些原則已經融入公司的架構中。

1974年1月，我被威靈頓管理公司解除首席執行官職位，但卻給了我百年不遇的大好機會，讓我有機會創建一家致力于信托責任的新基金。我向威靈頓基金的董事提出相關構想，經過幾個月的研究，他們接受了我的建議，我們將基金自身的業務與基金的顧問和分銷商分開，這樣便能一心一意服務于股東利益。按照新構想，我們成立了先鋒投資公司集團。這家公司的所有權歸屬旗下的基金，自己雇用管理人員和員工，按成本價經營，是一個真正意義上共同所有的共同基金公司。

起初，先鋒集團僅為基金提供行政服務，但我意識到要想掌控自己的命運，就必須為基金提供投資咨詢服務和營銷服務。因此，1975年5月，先鋒基金一開始運營，我們便采取措施牢牢控制這兩個關鍵職能。年底，我們創立了世界上第一只指數型共同基金，由先鋒集團經營。1977年初，我們放棄了由供應驅動的“經紀商-自營商”分銷體系，轉而采用由購買者驅動的、“以資產凈值出售、不收取傭金”的體系。當年晚些時候，我們首創了一系列固定到期期限的債券基金，細分為短期、中期和長期基金，這些基金都集中進行高質量投資。1981年，先鋒集團開始給我們新成立的固定收益基金以及已存在的貨幣市場基金提供投資咨詢服務。

這些變化具有非常重要的意義。從1974年成立至今，先鋒基金的資產從10億美元增至大約1萬億美元，其中82%投資于被動管理的指數基金、債券基金、貨幣市場基金，所有這些基金均由我們先鋒集團管理、分銷并提供投資咨詢。其余的積極管理基金由大約25位外部投資顧問提供服務，目前，威靈頓服務的資產規模最大。

當我們做出上述一系列決定時，先鋒集團自身存在的合法合理性尚有爭議。起初，證券交易委員會（SEC）拒絕批準先鋒集團開設營銷和分銷職能部門。但是，經過6年曠日持久的努力，SEC終于在1981年2月改變決定。SEC一致通過以下聲明：“先鋒集團的章程符合《1940年投資公司法》的條款、政策和宗旨。事實上，先鋒集團推進了該法案的目標，提高了基金的獨立性，在合理公平的范圍內使每只基金均受益，通過降低咨詢顧問費和規模經濟效應節約了大量費用，促進了健康、可行的共同基金集團，并使其中每只基金均能更好發展?！?/p>

SEC的聲明在今天看來頗有先見之明。事實上，說“并使其中每只基金均能最好發展”也許更為合適。根據晨星公司同類基金評級系統，先鋒集團在50家大型基金集團中業績表現名列榜首。

那么，在降低咨詢顧問費和規模經濟方面呢？SEC也沒錯。先鋒集團的低成本聞名于世，截至目前，在業內最低。2008年，我們的營業費用率總計占平均資產的0.20%，共同基金行業的這一比率平均為1.3%，每年節省1.1個百分點，考慮到我們管理的資產高達1萬億美元，那么，我們平均每年為股東（基金持有人）節省110億美元，低成本的意義自然重大。投資界也終于開始認識到，低成本是基金表現出色唯一最可靠的指標。

從上述確鑿的數據中可以看出，先鋒集團既實現了商業成功（資產和市場份額增長），也實現了藝術成功（低成本、高收益），那么，為什么在先鋒集團存在的35年中沒有其他公司效仿我們以股東為導向的結構呢？在我們按成本經營的組織結構中，利潤都歸屬基金股東（持有人）而非基金管理人，這一組織結構解決了共同基金行業利益沖突的問題。但對管理人不利，這可能是沒有其他機構愿意效仿的原因。

重建金融世界

眾所周知，重組一家公司絕非易事，倘若沒有決心、技能、時機、運氣以及少數人所發揮的決定性作用，重組絕不會發生，而與超越重組一家公司的性質和價值觀相比，重塑整個資產管理行業的性質和價值觀將更為艱難和不易。endprint

但是，我們不能止步不前，因為，歷史上我們從未碰到過像目前這樣的時代，我們最珍惜的價值觀和傳統正在被探索者抨擊。作為美國社會結構中最顯著的特色，商業和工業的摩天大樓正在被各種力量動搖根基，其后果我們目前只能隱約察覺。一個驕傲的文明曾經固若金湯的城堡，如今卻出現了許多未被察覺的蟻穴。因此，目前我們要進行深刻的自我反省，這種反省是完全有益于體制健康的。

從半個世紀前到現在，我們的投資體系經歷了從所有者社會向代理人社會的急劇變化。半個世紀前的所有者社會一去不返，而代理人社會中的代理人未能服務于委托人，例如，共同基金份額的持有人、養老基金的受益人和長期投資者的利益，而是服務于代理人自身，即機構資產管理人的利益。而且，由于代理人在企業治理問題上采取寬容放任態度，我們的基金經理也是為美國企業界管理層的利益服務。更糟糕的是，該行業犧牲長期投資，轉而進行短期投機，從而破壞了整個社會的利益。凱恩斯曾經說過：“當企業成為投機漩渦中的一顆泡沫，其后果將不堪設想；當一個國家的資本成為賭場活動的副產品時，那么資本主義恐怕要不妙了。”

但是，盡管企業所有權的本質發生了上述變化，但我們并未改變游戲規則。事實上，在金融領域，我們用大部分的歷史規則來監管證券發行人、交易所和投資顧問。我們本應改進監管監督，以更大力度執行現存監管條例，但在這兩方面卻毫無進展，我們忽略了環境變化，因此要為當前的危機承擔重要責任。

當然，美國社會一直在發展變化。過去如此，未來也將如此。美國從農業經濟開始，然后成為制造業經濟，再后成為服務經濟，最近又成為金融服務業占主導地位的社會。這種長期變化并不新鮮，但總有不同，因此很難找出理性的應對措施。

為了應對失敗代理人模式所產生的全新復雜經濟環境，我們當然需要一個新的模式：建立信托社會，即投資者利益至上、商業和金融領袖的道德行為代表最高的價值觀。

盡管當今的挑戰難免與以往不同，但原則亙古不變。亞當·斯密早在18世紀就曾經斷言：“人們管理別人資金時，很少像管理自己的資金那樣帶著焦急的警覺，他們非常容易寬恕自己。疏忽與揮霍必然到處蔓延?！?/p>

近年來，基金經理和代理人中就正在蔓延著“疏忽與揮霍”，甚至完全不顧對委托人的義務和責任。很少有基金經理對別人的資金表現出“焦急的警覺”，而“焦急的警覺”正是投資專業人士行為的一個鮮明特征。

因此，我們必須建設一個全新的信托社會，能夠擔保我們基金最終的所有者作為委托人應當享有的權利，因為這些共同基金份額持有人、養老基金受益人的儲蓄是我們的投資之本。委托人的權利必須包括：（1）委托人有權要求基金管理人/代理人全心全意為委托人利益服務，即客戶為王；（2）委托人能夠期望基金管理人和證券分析師能夠堅守職業準則、進行盡職調查；（3）委托人有權要求共同基金恪盡職守，且所提供的金融產品誠信可靠；（4）確保代理人能按照負責任的企業公民原則行事，歸還委托人被忽視的股東權利，要求公司的董事和管理層履行對自己股東的信托責任；（5）建立符合“合理標準的咨詢費制度，該咨詢費不僅基于費率，而且與資產數額相關，并規定費率、資產數額與咨詢費的關系；（6）消除任何阻礙實現上述目標的利益沖突。

上述第（6）條有悖于目前共同基金行業典型的組織結構，即金融企業集團對資產管理公司擁有所有權。目前40家最大的基金集團中，只有6家未公開上市。剩余的34家中，有13家公司的股票由公眾直接持有，剩余多達21家基金管理公司的所有權或控制權歸屬美國和國際上的大型金融集團，包括高盛、美國銀行、德意志銀行、ING、約翰·漢考克金融集團和加拿大太陽人壽保險。這種所有制結構是對“一身不事二主”的誠信原則最明目張膽的背棄。

當然，要想培育創建我所設想的信托社會，聯邦政府義不容辭。其中最要的是，政府要明確表示有意向建立并執行信托關系標準和信托責任，按照這一標準，資產管理人要一心一意并且只為受益人的利益服務，主要是共同基金份額的持有人、養老基金計劃的受益人。盡管在構建新社會的過程中，政府作用至關重要，但私人投資領域必須同步前進，公私兩個部門共同分擔責任。要完成將資本主義歸還給真正所有者這一艱巨的任務需要時日，但隨著時間的推移，新的現實愈發明顯，即信托責任已不僅僅是一個需要捍衛的理想，而是需要踐行的必然要求。

因此，金融體系本質的改革涉及方方面面，反過來，金融體系改革又會迫使對我們失敗的企業治理體系進行改革。我的改革主張尚未得到同事和同行的廣泛認可，但不久之后其他許多人將會豁然開朗。2009年3月底，公司治理改革的理念就得到了當今備受尊重的金融經濟學家、麻省理工學院安德烈·羅教授鼓舞人心的支持：“金融危機最為重要的一個啟示是關于公司治理的現狀，金融危機將我們喚醒，我們需要變革（規則）。目前公司治理結構存在一些根本性缺陷，公司普遍都面臨這種風險?！?/p>

總而言之，我倡導變革規則，制定聯邦標準，使機構資產管理人對客戶恪守信托責任。

反過來，這一規則將迫使機構資產管理人利用他們對所投資企業的所有權，要求企業管理層和董事履行自己對股東的信托責任。歸根結底，機構資產管理人以及企業管理層/董事應該分擔審慎保管受托公司資產和投資證券的責任，不僅要變革如今漏洞百出、利益沖突層出不窮的模式，還要發展一種新模式，一種最好能夠重建傳統道德觀的模式。

在為社會和經濟失調尋找解決之道時，我們總是容易依賴國家的命令，而非依賴我們自己作為遵守法紀公民所能為國家貢獻的智慧。

但是，除非有其他方法能夠制約人們為自己謀利的沖動，除非我們社會中最有影響力的群體致力于促進公共福利，否則我們的社會將無法運轉，特別是對于我們這個在很大程度上用物質衡量回報的社會。我們必須讓自己的道德觀符合整個社會的傳統道德和理想。如今，我們社會中，最至關重要的莫過于那些在商業文明中占據戰略地位的受托人，他們應當嚴謹忠誠，我們的社會有權要求他們這么做。endprint