白酒現年內第二波行情

蘇青青

從時間跨度上來說，白酒目前仍具有投資空間，年初提升的2014年白酒股業績“V”型反轉趨勢將在三至四季度更加明顯，對于估值的繼續提升起到很好的支撐作用。

白酒行業里面最優秀的企業基本都在A股上市，貴州茅臺、五糧液、老窖、汾酒這些A股稀缺標的預計隨著滬港通的開始，估值還有被提升的空間。

目前茅臺大部分一級經銷商的全部計劃量已經執行完，且渠道庫存水平已經比較低，因此批發價格在淡季能夠維持在880元左右，旺季如果市場銷售出現超預期，計劃外的茅臺出貨量就可能比較好地被執行，為三、四季度的業績增長提供較高的市場基礎。

五糧液和老窖隨著價格的下降及廠商關系的逐漸理順，庫存都已經良性，價格繼續下行的風險都不大。因此，總體判斷中秋和國慶節白酒銷售低于預期的風險不大，或還存在超預期的可能性。

白酒板塊三季度將持續走強

2003年以來，在政/商務消費及大眾消費的共同驅動下，白酒企業經歷了量價齊升的黃金十年。白酒作為社會的潤滑劑和商界的黏合劑，受政策方向的指引尤為明顯。2012年年底，政策對“三公”消費的限制使得白酒行業再次進入新一輪的調整。

自此，白酒行業進入了大眾消費時代，而作為消費品的白酒同樣會受到整體宏觀經濟增速放緩的影響，預計行業收入增長近兩年會呈“L”型，增速回落至個位數或者10%附近的水平，與其他消費品的行業整體增速并無差異。

而對于白酒的價格，短期來看2014年行業整體提價的可能性很小，而明后年品牌力強的白酒企業因其自身品牌溢價等原因會出現一個正常的價格增長，就像2013年乳制品的漲價以及前幾年奶粉的漲價；再到后期，白酒行業可能真正作為一個品牌消費品，獲得與其品牌相匹配的價格增長。

因此，白酒行業將回歸大眾消費品的定位，行業增速將隨之下行。但白酒行業不同于家紡、乳制品、肉制品、啤酒等其他消費品的地方在于，白酒行業集中度很低，優質龍頭企業還存在提升市占率的空間，這一點是白酒相比其他很多成熟消費品具備的行業投資優勢。根據2012年的行業數據，銷售規模上百億的4家白酒公司——貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖收入市占率均在個位數，其中五糧液最高為6.1%、貴州茅臺其次為5.9%；從產量角度看，收入規模在20億元以上的上市白酒公司產量市占率僅為6.9%。在行業逆境中，有品牌力、優質企業具備了搶占市場份額新的發展路徑。

回歸大眾消費品后的白酒，估值體系也應回歸大眾消費品。由于政策限制“三公”消費，使得白酒行業進入了深度調整期，由此不僅帶來行業增速的整體下滑，同時白酒行業的估值也從2012年底20多倍PE的估值水平（與乳制品和啤酒等板塊基本持平）一路下滑至個位數，最低達到了8.9倍PE。根據最新的各行業估值水平，白酒行業回升至12.7倍PE，但仍然遠低于另外幾個行業20-30倍左右的PE估值水平。從各行業重點公司來看，白酒行業三個重點公司貴州茅臺、五糧液和洋河最新估值分別為12倍、10.6倍和14倍PE，而另外幾個行業的重點公司中像雙匯發展、伊利股份、青島啤酒、海天味業、光明乳業的估值分別為18倍、21.4倍、26倍、30倍和45倍。

未來競爭格局

黃金十年期間，白酒行業在貴州茅臺的帶領下形成了有一定價格梯度的行業競爭格局。同時，各企業主打產品所對應的價格梯度在一定程度上也反映了該企業的品牌力。

根據不完全統計，白酒企業里茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河的高端產品是國內高端酒的代名詞，這類企業多年積累的品牌影響力為高端酒市場樹立了較高的競爭壁壘，同時在向中低端下沉時，品牌就是最好的市場推廣工具；在次高端梯隊中，相對來說壁壘不高，且相比大眾酒市場擁有可觀的利潤空間，所以次高端市場是競爭最為激烈的市場，在這一梯隊中的酒企主要有劍南春、郎酒、沱牌舍得、古井貢酒等；在金字塔最下端的是大眾酒市場，產品價格在100元以下，產品靠走量為主，酒企及經銷商的利潤空間均不是很大，同時主打低端酒的酒企向次高端、高端延伸的阻力非常大。

對于600-1000元/瓶的高端酒來說，茅臺和五糧液長期以來形成的主星球和衛星良性價格競爭體系，優于成熟的大眾消費品，如乳制品、肉制品、啤酒等的競爭體系。

茅臺的企穩將帶動五糧液順價銷售，所以五糧液是第二個起來的白酒；洋河憑借新通路和優秀的管理團隊有望發展為未來中國的帝亞吉歐。

而300-500元/瓶的次高端酒在激烈的競爭中銷售量很難再有突破，不僅大本營市場已經基本飽和，還面臨省外酒企的省內滲透；而價格方面，在茅臺、五糧液等高端酒相繼降價、回歸大眾消費后，在價格空間收窄的背景下，次高端酒的價格短期也無法上提；如果品牌力拔不上去，而且無法在新渠道布局方面有所突破，未來次高端酒就是靠費用來換市場份額的狀態。

對于100-200元/瓶的大眾酒來說，未來增長的驅動力主要來自三個方面：1.深度城鎮化；2.無品牌到有品牌的消費升級過程；3.廠家因為有利潤采取的主動營銷。以上三個驅動力能保證大眾酒價格保持15%以上的規模增速，其中具有品牌力的大眾酒在外延擴張的過程中有望獲得更高的增速。根據統計，在白酒行業深度調整的元年，主要大眾酒如景芝、白云邊仍然取得了20%的收入增速。endprint