意大利城邦的政府債券（下）

盧西亞諾

王 宇譯

意大利城邦的政府債券（下）

盧西亞諾

王 宇譯

通過對意大利城邦的政府債券市場方面進行分析，包括債券持有人和政府債券價值、收益率等相關問題，得出政府債券具有經濟性功能和政治性功能，債券收入通過再分配體系促進民生經濟發展，以及政府債券和利息權利的交易開啟了復雜的投機和投資形式等的結論。

意大利城邦；政府債券；市場；分析；結論

四、市場

在政府債券市場上，最重要的數量指標是價格和利率。首先，我們要盡可能明確地區分名義報酬與實際報酬。一直到16世紀早期，意大利還沒有出現一個重要的債券市場，不過，盡管“強迫性借款”不允許有任何選擇余地，意大利卻始終存在著一個活躍的二級市場。我們僅知道，在那里由專家充當了經紀人，例如，在熱那亞，這些經紀人有管理和買賣股份的柜臺，而且他們可以決定價格。政府債券可以被出售，也可以用作抵押品或者嫁妝。由于政府債券是記名債券，每次轉讓都必須在管理該債務的政府機構登記；根據書面或口頭指令該機構官員把一定數量的債券從一個持有人名下轉移到另外一個持有人名下。交易對象包括本金、利息以及政府對債權人的欠款。

下面，我們分析債券市場的諸多方面，在此之前，有必要對債券持有人的情況做簡單介紹。在納稅人名冊上的所有市民都被迫購買政府債券。最初，只要求一部分居民向政府提供貸款，其條件是這些人的財產價值達到了政府規定的最低數額，因此，在1379年中，至少有12%的威尼斯家庭必須向政府提供貸款。毫無疑問，政府規定的財產價值最低數額的標準相當高，因為3000達克特（ducat）的財產每年至少可以帶來150達克特（600里拉）的收益，相當于三個建筑工人的年工資。因此，很多人被排除在這個體系之外。在1427年，有義務向政府提供貸款的佛羅倫薩家庭僅占市區人口的14%。由此可見，“強制性貸款”只是針對多數人，政府債券卻能通過轉讓而被大部分人所持有。

第一批債券似乎是不可轉讓的，但是，在“債務合并”之后，政府債券的交易活動得到認可。威尼斯先于佛羅倫薩允許債券轉讓，佛羅倫薩在1344年才開始允許債券轉讓，隨后與國家借款有關的一個更為復雜的資本市場出現了。缺乏不記名債券似乎并沒有能夠限制政府債券的交易，交易成本很低，除了傭金和抄寫費之外，有時也交納稅金。在15世紀早期，威尼斯的債券交易成本不超過0.5%。1434年，威尼斯參議院頒布法令對國債買賣征收2%的稅收，以限制投機活動。熱那亞政府則對每單位交易收取1里拉。不幸的是，目前發現的關于這個市場的資料并不多，然而，有限的線索提示我們，政府債券是活躍的交易對象。1365年，佛羅倫薩的喬凡尼（S.Giovanni）區和諾維拉（S.maria Novella）區有近1000居民持有或交易了名義價值至少為100弗羅林的“蒙蒂”債券。交易者數量是令人驚嘆的。在熱那亞，“Casadi S.Giorgio”債券市場也是非常重要的，在15世紀后半葉，“Casa diS.Giorgio”債券市場一年交易的證券數量就相當于“Casa diS.Giorgio”持有本金的4%或5%。據估計，至1434年，按市場價值計算，威尼斯債券的交易量相當于100000達克特，按面值計算相當于300000達克特。大約占整個債務市場的3%。對1458年佛羅倫薩市場的研究也得出了相近的百分比，其中，2%的名義交易量是在居民之間私下進行的。由此，我們可以認為，每年有大約5%的意大利債券被交易。

向城邦政府貸款被認為是一種義務，是每一個人作為社區成員的權利與義務。向城邦政府貸款在一定程度上是與向城邦政府提供慈善捐款和捐贈的概念聯系在一起的。一些城邦政府，比如，佛羅倫薩政府，最初禁止外國人購買佛羅倫薩的政府債券，不過，這一禁令的作用非常有限，因為人們會設法繞過了這一禁令，最簡單的辦法是授予那些愿意購買政府債券的人以市民的身份。從政府的角度看，增加外國人對本城邦政府債券的需求是一件有利可圖的事情，它提高了政府債券的市場價值，從而可以使那些被迫出售債券的人減少損失。在熱那亞，不少外國商人持有“Casa di S.Giorgio”債券，并且用于他們商業活動的擔保。類似地，很多外國人在威尼斯市場上購買債券，按時計算利息。在急需的時候，政府要求外國人提供較大數量的貸款。無論如何，債券持有者名單中的外國人是有限的，至15世紀早期，大約十分之一的佛羅倫薩債券被外國人持有。1629年，“Casa diS. Giorgio”債券92%的本金為熱那亞市民和社會組織所有。外國投資者的比例很小，這說明政府的債券市場還沒有擴張到城邦國家之外。這也意味著，跨地區信貸市場的結構，至少在中部市場和北部市場，沒有給債券投機提供機會。在整個15世紀中，利率差額相對較小（見表1）。投資于外國債務的決策更多依據的是政府信用，而不是債券的報酬。與米蘭和教皇國（papal state）之類的意大利君主國家不同，也與德國城市不同，威尼斯、佛羅倫薩和熱那亞的城邦政府成功地從市民中募集了巨額資金，而很少向外國人借債。

表1：政府債券的名義利率（1250—1525年）

注：威尼斯的數據包括舊債券（Monte Vecchio）和新債券（MontiNuovo，Nuovissimo和Sussidio）。15世紀末至16世紀初，Monte Vecchio債券的報酬率只有1.77%。自15世紀初，與佛羅倫薩和威尼斯一樣，熱那亞債券的報酬率是不固定的，其高低依賴于稅收。

國家債務人的數量十分龐大。1380年，佛羅倫薩“Monte Comune”債券持有人約有5000人。這意味著，每6個佛羅倫薩人中就有一個是政府的債權人。1427年的catasto數據表明，有22%的佛羅倫薩家庭持有“蒙蒂”股票。這個比率在16世紀早期也沒有發生明顯的變化。“Casa di S.Giorgio”賬目的戶數在1460年超過11000，在1502年接近10000。1500年，熱那亞僅有70000人口，由此，我們可以估計出，每7個人中就有一個可以享有來自政府的債務報酬。

表2：佛羅倫薩和熱那亞政府債務與財富

二級市場上的交易改變了國家債權人的組成概況。至1427年，“被迫放債”的佛羅倫薩家庭數少于持有“蒙蒂”債券的家庭數量。此外，還有證據表明，政府債券的分布集中于最富有的家庭，有將近60%的政府債券是由2%的佛羅倫薩人持有的，這個趨勢大概是由政府債券市場價值下降所引起的。在圣靈教堂地區（quarter Santo Spirito），gonfalone Nicchio的情況相當顯著，從1427年至1458年，持有政府債券的家庭從（catasto中登記的458戶中的）157戶減少到了（347戶中的）136戶。與此同時，政府債券日益集中于少數家庭，在整個16世紀和17世紀，大多數債券都集中在行會、基督教會和慈善組織手中，他們看重的是政府債務的可靠性，即使報酬低一點也愿意持有。

政府債務所帶來的收入再分配具有重要的經濟意義，這一點，我們一定不能忽視。在表2中，我們給出了一些數據估計，雖然這些數字并不十分可靠。在佛羅倫薩和熱那亞，政府債券持有人從債券中獲得總收入的相當大一部分（五分之一），因此，貨幣體系延伸到城邦國家各個角落，使當地的經濟得到恢復。

政府債券的價值還會受到政治因素影響，和平與戰爭決定了價格的波動情況。當然，市場價值的波動還會導致投機活動，投機活動的參與者有富人，也有投資公司。在經濟不景氣期間，有些放債人會賣出他們的債券，兌換成現金，用于購買新的債券。這個機制還關系到那些無法獲得大量現金的市民，顯然，在債券市場上，政府債券供給的增加降低了債券的價值，因此，投機者能夠以低價大量買入債券，期望從日后價格的上升中獲利，這是純粹的投機活動，投機者賭的就是政府將來是否有能力兌現自己的承諾。不過，人們也有可能出于其他目的而賣出或買入國債，比如，因業務發展需要現金而賣出國債，為使資本獲得可靠的收入而購買國債。這就不難理解，為什么有很多市民在他們的遺囑中，要求他們的后代將手中的現金變成政府債券。熱那亞的“compere”債券給市民提供了投資于保險基金的良好機會。“Casa di S. Giorgio”債券持有者可以利用這個被稱作“乘數”（moltiplico）的機制，通過復利來增加自己本金。很多基金在相當長的時間內被指定用于資助慈善組織，支持貧困家庭，減輕普通人承受的稅負，甚至分擔熱那亞政府的債務。

在分析政府債券收益時，首先要區別名義收益與實際收益。在債券發行早期，政府都會努力保證利息支付，從而保證利率水平的基本穩定，但是，利率隨后就會因為以下因素而下降：政府單方面降低利率、征稅、拖延支付利息等。此外，在二級市場上，收益率的變動還依賴于價值變動。當政府人為地固定“強制性借款”的利率時，是完全不考慮市場利率的，不過，此時政府會考慮高利貸問題。在中世紀后期，就政府借款支付利息是否具有合理性這一問題，人們曾經進行過廣泛而激烈的爭論。與“強制性貸款”的利率相比，這個問題還與市場上的投機活動有關。

為了從道德上說明從政府借款中獲得利息的正當性，支持者建立了一個復雜的理論學說。佛羅倫薩的政治家和律師洛倫佐·李鐸斐（Lorenzo Ridolfi，1362—1442年）是債券市場投機活動正當性學說的堅決倡導者，而其他理論家則堅持認為債券市場的投機活動是不正當的，并建議應該增加對貿易活動的投資，這被認為是更為安全的行為。城邦政府注重維持一個人們普遍接受的票面利率，比如，威尼斯和佛羅倫薩流行的利率為5%，在14世紀后半葉的佛羅倫薩，公認的利率范圍為5%至15%。

文藝復興時期5%的報酬率意味著什么呢？一個收益率的吸引力取決于基本面和投資預期。私人信貸市場中的利率高于政府貸款利率：在14世紀上半葉，佛羅倫薩的Cambini銀行向私人提供貸款的利率為8%至14%；從向政府提供的自愿貸款中獲得的收益為14%或15%。至14世紀中葉，Piero Guicciardini的債務人支付11%至16%的利息。在15世紀的佛羅倫薩，公司長期存款的收益率為7%至10%，而當時，Monte Comune給出的報酬是3%。Cambini銀行在15世紀的貸款活動中獲得了相當可觀的利潤，有時甚至超過60%，而在1478年至1484年之間，那不勒斯Strozzi銀行的平均利潤率為18%。據我們所知，從13世紀后期到15世紀，（以不動產作抵押的）無風險貸款收益率為10%至12%。因此，考慮到長期私人貸款所提供的機會，政府貸款給出的報酬并不算高。

將商業報酬與國家貸款進行比較是一件困難的事情，原因在于商業報酬完全依賴于商業情況。據估計，15世紀，在近東地區的貿易中，投資報酬率高達35%至50%。然而，正如威尼斯人安德里亞·巴巴里戈（Andrea Barbarigo）所說，一個商人有可能輕易地獲得12%以上的報酬率。國家財政收入的巨大競爭者似乎是土地收入，而土地的收益率一般不會超過5%，不過，那些在二級市場上以低于面值購買債券的人，可能獲得更高的收益，如果政府按期支付自己承諾的利息，其收益就會超過7%，甚至可能達到10%。在這些情況下，政府債券就成了非常具有吸引力的投資工具，雖然投機活動不曾主導過這個市場。毫無疑問，這個部門中有專業人員，但是，大多數交易中的放債人是普通民眾，而慈善組織、教會組織主要是借債者。

在債券市場上，利息的可轉讓性（在熱那亞被稱作pagbc，在威尼斯被稱作prò）也非常有意思。通常，利息必須分期支付（威尼斯一年兩次；佛羅倫薩一年三次；熱那亞一年四次）。當政府不能按期支付利息時，一個投機市場就會應運而生，這個投機市場是建立在“政府將來會支付拖欠利息”的基礎上。這個投機市場的參與者設法確定價格的未來走勢、貼現的利息支付和在未來某個時期按照確定的價格購買債券的期權。不幸的是，來自威尼斯和佛羅倫薩的證據并不多見，盡管在熱那亞的檔案中有很多此類記錄。從1456年開始，熱那亞債券的年利息被拖欠了，第一次拖欠了三年，后來又拖欠了五年。由于拖欠的利息是登記在“Casa di S.Giorgio”賬冊上的，這些債券很快就變成了可以在日常交易中使用的貨幣。根據書面委托或口頭委托，里拉欠款通過銀行直接轉賬系統從一個賬戶轉到另一個賬戶。根據支付日期，對交易的欠款進行相應貼現。對里拉欠款的權利因此被用作短期和中期貸款，貼現率是在給定的日期一個paga的價格和票面價值之間的差額。據估計，在15世紀后半葉，每年大約有10000次的銀行直接轉賬交易。考慮到威尼斯，類似的交易平均每年才進行200次，卻能影響1647年至1671年之間“Depositi in Zecca”的利息，由此可見，熱那亞交易的規模是非常巨大的。其實，這類交易活動的規模都是非常巨大。

政府債券常常被當作財富再分配的工具，因為支付利息的資源來自稅收。更重的利息負擔意味著更重的稅負，債務往往通過一個貨幣中心從納稅人流向政府債權人，因此，把資源用于支付利息的選擇是非中性的。用于支付利息的大多數貨幣來自對貿易和消費的征稅，1382年，用于支付compere債券利息的資源中有58%來自貿易和工商業稅，32%來自消費稅。在15世紀末，威尼斯有幾乎一半的利息支付來自于消費稅。與此相類似，佛羅倫薩政府也清楚地認識到，下層人民正在通過消費稅向政府債權人付費，當然，這種情形發生需要一定的條件。例如，在負債的早期階段，威尼斯政府可以通過征收出口稅把負擔轉嫁到外國人身上，后來則把負擔轉嫁到意大利屬地的納稅人身上。在熱那亞，早在15世紀和16世紀情況就惡化了，當時消費者所承受的財政壓力不斷增加，能夠足額支付“Casa di S.Giorgio”的債務。從1450年至1650年，來自消費稅的收入增加了15倍，而其他財政項目僅增加了5倍或10倍。

五、結論

第一，在意大利的一些城市中，政府能夠通過政府債券將國家資本集中起來，將私人財富轉變成財政和軍事力量，以征服更多的附屬國，控制更多的殖民地。這個過程降低了國內市場的交易成本，并給各個城邦國家帶來了更多經濟和金融資源。從經濟意義上看，貸款成本是適度的，意大利政府從納稅人那里募集資金的成本大約為5%至7%，與文藝復興時期相比，已經大大降低了。第二，政府債券具有政治性功能，成為政府的債權人意味著要與統治集團共命運，從而不得不支持他們。在佛羅倫薩，有一個通過管理政府債務而獲得巨額利潤的寡頭政治集團，梅第奇政權將自己與這個集團的利益緊緊地捆綁在一起，從這個意義上講，政府債券有助于國家政治穩定。第三，社會結構得到了政府債券的支撐，通過慈善組織和社會組織募集了大量債券收入，通過再分配體系，將其中的一部分分配給窮人，這是一個重要的民生政策，這一政策是當時城邦國家政治和社會體系的支柱。第四，在中世紀后期，黃金和白銀都十分短缺，政府債券和利息提供了現金的有效替代品。政府債券和利息權利的交易開啟了復雜的投機和投資形式，創新了多種多樣的金融工具。第五，地方政府為了給財政赤字融資進行了多方探索，嘗試推出了各種投資工具，比如，“嫁妝基金”、終身年金和彩票等，這些金融工具成為現代金融市場產生的源頭。

Government Bond of Italian City-States

Luciano
Translated byWang Yu

Through analyzing the government bond market of Italian city-states in terms of the bond holders, thevalue and yield rate of government bonds, this paper arrives at the conclusion that the government bonds possess the economicand politic functions, the bond yield promotes the social and economic development through the redistributionsystem, and the transaction of government bonds and interest right starts the complex forms of speculation and investment.

Italian city-states; government bond; market; analysis; conclusion

F830

B

1674-2265（2014）08-0059-04

（責任編輯 王 馨；校對 RR，WX）

2014-6-15

作者為意大利經濟學教授盧西亞諾（LUCIANO PEZZOLO）；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士。根據中文閱讀習慣，譯者對文章的段落和文字進行了調整，文中標題為譯者所加；因本文篇幅較長，將分兩次將譯文刊出，本期為文章的第二部分。