基于動態內生性的董事會結構與公司績效間的跨時期相互作用

石大林 路文靜

（東北財經大學，遼寧 大連 116025）

基于動態內生性的董事會結構與公司績效間的跨時期相互作用

石大林 路文靜

（東北財經大學，遼寧 大連 116025）

在董事會結構與公司績效間關系的研究中，動態內生性問題通常被忽略。本文以2002—2011年410家上市公司為樣本，在動態內生性的框架下，運用動態面板的System GMM估計方法，研究了董事會結構與公司綜合績效間的關系。結果表明：董事會結構與公司績效間存在動態內生性問題，當期董事會結構與公司績效沒有顯著的相關性，前期的董事會結構與公司績效間存在顯著的正相關關系，且前期公司績效對當期董事會規模產生了顯著的正向的反饋效應，但前期公司績效并未對當期董事會的獨立性產生顯著影響。

董事會結構；公司績效；動態內生性；System GMM

一、引言

關于董事會規模與公司績效間的關系，理論界進行了大量的研究。詹森和梅克林（Jensen和Meckling，1976）提出公司所有權和控制權分離將產生代理問題，公司必須建立健全監督機制以減少代理成本，而董事會就是公司最重要的內部監督機構。大多數學者認為二者存在負相關性（林基等，2008），也有學者支持資源依賴理論，認為董事會規模與公司績效存在正相關關系（杰克林和喬哈爾，2009）；還有一些學者認為董事會規模與公司績效并不存在顯著的相關性（袁萍等，2006）。對于董事會獨立性與公司績效的關系，絕大多數學者認為董事會獨立性越強越能發揮“監督效應”，董事會獨立性與公司績效間正相關（葉康濤等，2011）；還有部分學者認為董事會獨立性與公司績效無關（楊典，2013）。此外，也有一少部分學者認為董事會獨立性與公司績效負相關（布萊克等，2012）。對于董事會結構與公司績效間相關性研究結果的分歧，除了與研究樣本相關外，還與對內生性問題的考慮不周有關。部分學者提出，董事會結構與公司績效間除了存在不可觀測的異質性和聯立性這兩種內生性問題，還存在三種內生性—動態內生性（溫托克，2012）。董事會結構與公司績效間的動態內生性指的就是前期董事會結構影響當期公司績效，而當期公司績效又對下一期的董事會結構有反饋效應。自此以后，國外開始在動態內生性的框架下來研究董事會結構與公司績效間的關系。

布恩等（Boone等，2007）、萊恩等（Lehn等，2009）都認為董事會結構與公司績效間存在內生性問題，忽略內生性問題會導致變量的估計系數有偏和不一致，用這些有偏或不一致的變量系數得出的結論是不可靠的。在之前的研究中，學者們或者沒有考慮內生性問題，或者考慮了不可觀測的異質性問題（固定效應模型），或者考慮了同期聯立性（聯立方程、工具變量或者用滯后的解釋變量與因變量回歸），但基本沒有考慮董事會結構與公司績效間的動態內生性問題。舒爾茨等（Schultz等，2010）認為沒能考慮到全部內生性會導致虛假的結果，如果董事會結構與公司績效間如溫托克等（2012）所研究的認為存在動態內生性問題，那么以往大多數的研究結論都值得懷疑。具體來說，溫托克等（2012）所指的動態內生性指的是模型中的解釋變量和被解釋變量間跨時期的相互作用，即前期解釋變量影響當期被解釋變量，而當期被解釋變量又影響下一期的解釋變量。

總結已有的研究，我們發現內生性問題已被越來越多的學者所重視和認同，但是對于內生性的考慮通常止于不可觀測的異質性和聯立性這兩種，而對于在動態內生性的框架下進行的相關研究才剛剛開始。本文試圖在動態內生性的框架下研究董事會結構與公司績效間的關系。本文首先運用動態面板的System GMM模型，通過“內部工具變量”解決了尋找有效的工具變量的困難，然后同時考慮三種內生性問題，對董事會結構與公司績效間的相互關系進行研究。本文的創新之處：一是在動態內生性的框架下研究董事會結構與公司績效間的關系；二是研究了董事會結構與公司績效間的跨時期相互作用；三是研究了公司績效對董事會結構的反饋效應；四是運用主成分分析得到了衡量公司績效的綜合指標，避免了單一指標的缺陷與不足。

二、理論分析與研究假設

（一）董事會規模與公司績效

董事會的一個主要功能就是監督職能，但其監督職能并不會隨著董事會規模的擴大而增強。董事之間的“相互仇視和報復”，可能削弱董事會對CEO的監督和評價，同時董事會成員彼此間更容易妥協，從而使得董事會較少做出有效的決策，不利于公司績效（詹森，1993；成，2008）。此外，擴大董事會的規模會產生搭便車問題，而且會增加協調成本。但是，溫托克等（2012）在考慮了董事會結構與公司績效間的動態內生性后發現，當期董事會規模與當期公司績效沒有顯著的相關關系。另外，Tang（2007）通過對日本上市公司研究發現，董事會規模與公司績效間存在滯后效應，前期董事會規模與公司當期績效負相關。基于以上研究，本文假設：

假設1：在考慮動態內生性后，當期董事會規模與當期公司績效無關。

假設2：在考慮動態內生性后，前期董事會規模與當期公司績效負相關。

（二）董事會獨立性與公司績效

代理理論認為，要實現對企業管理層的有效監督，董事會必須保持自身的獨立性與客觀性，而董事會的獨立性與獨立董事的比例正相關。獨立董事對公司的作用有兩方面：一是提供決策建議，獨立董事通常為與公司所從事行業相關的專業人士。二是執行監督職能。葉康濤等（2011）認為，公司業績以及獨立董事的聲譽、任期和專業背景顯著影響獨立董事相對于管理層的獨立性和監督行為，同時獨立董事對管理層議案的監督行為能夠提高公司市場價值。但是，溫托克等（2012）在考慮了動態內生性后研究發現，當期董事會的獨立性與當期公司績效沒有顯著的相關關系。另外，唐（Tang，2007）通過研究日本上市公司發現：董事會獨立性與公司績效間存在滯后效應，前期董事會獨立性與公司當期績效正相關。基于以上研究，本文假設：

假設3：在考慮動態內生性后，當期董事會獨立性與當期公司績效無關。

假設4：在考慮動態內生性后，前期董事會獨立性與當期公司績效正相關。

（三）公司績效對董事會結構的反饋效應

公司過去的績效至少可以通過以下兩種渠道來影響當期的董事會結構：一是董事會的獨立性是董事會與CEO討價議價的結果，董事會的獨立性隨著CEO議價能力的提高而降低（埃爾馬蘭和魏斯巴赫，1998）。CEO的議價能力與公司的前期業績表現正相關（格斯特，2008）。當公司的前期業績表現好時，CEO的議價能力提高，這會導致董事會的獨立性下降；當公司的前期業績差時，CEO的議價能力降低，董事會的獨立性提高。因此，董事會結構與公司的過去績效表現相關；二是董事會結構由公司特征所決定，而這些公司特征與公司的過去績效相關，因此，董事會結構與公司過去績效有關（拉赫賈，2005）。董事會的規模與其監督、提供建議帶來的利益正相關，與監督和提供建議的成本負相關。董事會的監督職能和提供建議職能都與公司的復雜性有關。布恩等（2007）認為，公司規模越大、公司越復雜，應該能夠從有著各種各樣的專業知識的董事會收益更多。因此，較大規模的公司需要較大規模的董事會（布恩，2007）。而公司規模與公司過去績效有關，因此，董事會結構與公司的過去績效表現相關。基于以上研究，本文假設：

假設5：在考慮動態內生性后，前期公司績效的表現與當期董事會獨立性負相關。

假設6：在考慮動態內生性后，前期公司績效的表現與當期董事會規模正相關。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文以2002—2011年在上交所和深交所主板上市的公司為樣本，所選的公司必須滿足以下條件：（1）只在A股上市交易；（2）處于正常上市狀態；（3）按證監會行業分類，是非金融保險行業的公司。此外，還剔除了數據不全的公司。經過以上篩選，最終得到410家樣本公司，10年總共4100個觀測值。本文數據來源于國泰安數據庫和銳思數據庫，使用的軟件是Stata12和Eviews6.0。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量。本文從盈利能力（平均權益凈利率、攤薄權益凈利率、資產收益率、銷售凈利率、投入資本回報率、營業利潤率、每股收益）、償債能力（流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數）、成長能力（總資產增長率、凈利潤增長率、營業收入增長率、凈資產收益率增長率）、運營能力（總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率）和市場價值（托賓Q1、托賓Q2、托賓Q3）這五個方面選取21個指標，運用主成分分析法得到了衡量公司績效的綜合指標，該指標數值越大說明公司績效越好。其中，托賓Q=（公司股票年均股價*流通股數量+K*公司股票年均股價*未流通股數量+債務的賬面價值）/公司總資產賬面價值，Chen和 Xiong（2002）的研究發現：我國部分上市公司的非流通股在市場公開交易時，出現相當大的折扣，平均為70%—80%，為此，在這里我們分別取K為0.3，0.2和1得到托賓Q1、托賓Q2和托賓Q3。

2.解釋變量。本文用董事會規模和董事會獨立性這兩個指標來表示董事會結構。其中，董事會規模用董事總人數的對數來衡量，董事會獨立性用獨立董事的比例來衡量。

3.控制變量。本文借鑒科萊斯等（Coles等，2012）、布萊克等（Black等，2012）的研究，控制了以下變量：董事會的會議次數、董事長與CEO是否二職合一、董事薪酬、董事會持股比例、股權集中度、股權制衡度、流通股比例、法人股比例、國有股比例、公司的規模、公司的償債能力、公司的成長能力、行業分類虛擬變量和時間虛擬變量。其中，股權集中度的衡量指標主要有CR指數和H指數，本文運用主成分分析法從CR指數和H指數獲得衡量股權集中度的綜合指標。衡量股權制衡度的指標有第二大股東到第十大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值與第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值，本文同樣運用主成分分析法獲得衡量股權制衡度的綜合指標。

（三）模型設計

溫托克等（2012）認為在存在動態內生性的情況下，動態面板System GMM模型更為適合。動態面板的GMM模型可以通過“內部工具變量”同時解決三種潛在的內生性問題，即由不可觀測的異質性引起的內生性、同期聯立內生性和動態內生性。因此，本文用動態面板的System GMM模型進行回歸分析。

根據前面的理論分析，我們知道董事會結構與董事會和CEO討價還價的結果、公司特征有關，而無論是CEO討價還價的能力還是公司的特征都與公司過去的績效表現有關，這樣我們可以得到有關董事會結構與公司過去績效表現的函數關系式：

其中，p=1，2，3…；X表示董事會結構，包括董事會的規模和獨立性；Y表示公司績效；Z代表公司特征，包括除行業虛擬變量和時間虛擬變量外的全部控制變量；W表示行業虛擬變量和時間虛擬變量；H表示公司的不可觀測的異質性。

根據方程（1），借鑒溫托克等（2012）的相關模型，為了研究董事會結構與公司績效間的關系，我們建立當期董事會結構與當期公司績效間關系的動態模型為：

前期董事會結構與當期公司績效間關系的動態模型：

另外，我們還用模型（4）來研究公司的過去績效對董事會結構的反饋效應：

其中，在模型（4）中的Z跟模型（2）和模型（3）有所不同，沒有包括董事會會議次數、董事薪酬、董事會持股比例這三個變量，而另外包括了董事會結構變量（即LOG（DN）或IDR）。

四、實證分析

（一）變量的描述性統計

通過變量的描述性統計發現，獨立董事比例接近1/3，大多數公司滿足獨立董事比例不得少于三分之一的規定；董事會人數的最大值為19，最小值為4，中間值為9，董事會規模在樣本間有較大的差異；在11.2%的觀測值中公司的董事長與CEO是由一人擔任的。另外，通過分年的均值數據統計，我們發現獨立董事比例在逐漸提高，然而董事會人數從2004年開始，逐年下降。

（二）滯后期長度的確定

在應用動態面板的系統GMM模型時，首先要做的就是確定合理的滯后期。溫托克等（2012）認為，滯后期設置太短會導致回歸方程設定錯誤；而且，滯后期的長度關系到工具變量問題，比滯后期更長的變量滯后值能夠作為模型的工具變量。同時，溫托克等（2012）認為，滯后兩期就可以包括過去所有動態影響。本文借鑒溫托克等（2012）的方法，發現無論是公司績效還是董事會結構，滯后兩期就可以捕獲過去公司績效和董事會結構對當期公司績效和董事會結構的影響。

（三）當期董事會結構與當期公司績效間的關系

模型（2）的工具變量具體設置如下：（1）差分方程：Yit-3，Yit-4，Xit-3，Xit-4，Zit-3，Zit-4，ΔWit；（2）水平方程：ΔYit-2，ΔXit-2，ΔZit-2，Wit。

回歸結果可以看到，在模型（2d）和模型（3e）中，董事會規模和董事會獨立性的系數都不顯著。因此，我們可以得到結論：在考慮動態內生性后，當期董事會結構與當期公司績效不存在顯著的相關關系，該結果與溫托克等（2012）相同，而與以往認為當期董事會結構對當期公司績效有顯著影響的研究結論不同。

（四）前期董事會結構與公司績效間的關系

我們用模型（3）來研究前期董事會結構與當期公司績效間的關系，其工具變量設置情況與模型（2）相同。

從回歸結果可以看到董事會的規模和董事會的獨立性的系數都為正，且統計上顯著，這說明在考慮動態內生性后，前期董事會的規模、前期董事會的獨立性都與當期公司績效存在顯著的正相關關系。前期董事會的獨立性與當期公司績效存在顯著的正相關關系這與我們的預期一致，與大多數學者用別的方法得到的結論相同（布萊克和金，2012）。但是，前期董事會的規模與公司績效存在顯著的正相關關系這與我們的預期相反，但這與杰克林和喬哈爾（Jackling和Johl，2009）用其他方法得到的結論一致，該結果支持資源依賴理論。我們還可以發現董事會結構與公司績效間的作用存在時滯效應。

（五）前期公司績效對當期董事會結構的反饋效應

我們用模型（4）來研究公司過去的績效對董事會結構的反饋效應。模型（4）的工具變量設置方法跟模型（2）類似。

從回歸結果可以看到，公司績效的系數都為正、且在統計上是顯著的，可以得出前期公司績效與當期董事會規模正相關的結論，這與我們的預期一致。但是，公司績效的系數不顯著，這說明前期公司績效的提高，并沒有對董事會的獨立性造成顯著的影響，這與我們的預期不一致。其中可能的原因是：從我國上市公司面臨的特殊制度背景出發，我國職業經理人市場尚未成熟，上市公司董事的產生往往并非像理論所預期的一樣從外部董事市場基于董事的聲譽來聘任，而是上市公司（經理人或董事長） 在符合條件的候選人中邀請“朋友”，甚至“朋友的朋友”來擔任（鄭志剛，2012）。這使得即使前期業績表現好，CEO的議價能力提高，也未必會解聘“自己人”。此外，通過變量的描述性統計我們知道，樣本公司的獨立董事比例的均值為0.340，中間值為0.333，這兩個數字跟上市公司獨立董事比例必須達到1/3非常接近，這也很有可能限制了一些前期業績表現好的公司的CEO降低董事會獨立性的行為。而且，前期業績表現好很可能會使公司擴大規模，使得公司經營更加復雜，公司需要更多的獨立董事來監督和提供政策建議。以上原因綜合在一起，可能使得前期公司績效與董事會獨立性沒有顯著相關關系。綜合以上回歸結果，我們發現不僅前期董事會結構對當期公司績效有顯著的影響，而且當期公司績效也對下一期的董事結構有顯著的影響。因此，董事會結構與公司績效間存在動態內生性問題。

（六）穩健性檢驗

為了進一步檢驗模型的穩健性，本文做了如下穩健性檢驗：用權益收益率來衡量公司績效；先是把獨立董事比例為0的樣本公司剔除，然后又對所選的變量在樣本1%和99%分位數處進行了Winsorized縮尾處理。經過上面兩種穩健性檢驗得到的結果與前面得到的結論一致。

五、結論

在以往的關于董事會結構與公司績效間關系的研究中，通常都認為兩者之間是一種靜態關系，并沒有考慮動態內生性問題。本文以2002—2011年410家上市公司為樣本，在動態內生性的框架下，運用動態面板的System GMM估計方法研究了董事會結構與公司績效間關系，通過實證分析后得到結論：

第一，在當期，無論是董事會的規模，還是董事會的獨立性，都與公司績效沒有顯著的相關性。這說明以往在沒有考慮動態內生性的情況下得到的董事會結構與公司績效有關的結論也許是有偏誤的。

第二，前期董事會的獨立性提高能夠對公司績效產生顯著的促進作用，這說明上市公司適當提高董事會中獨立董事的比例可以改善公司績效；前期董事會規模與公司績效存在顯著的正相關關系，結果支持資源依賴理論，這與我們的預期相反，說明擴大董事會規模給公司在監督管理方面帶來的好處大于其產生的成本，對處在我國這種外部監督較弱的環境中的上市公司來說，較大規模的董事會未必是件壞事。

第三，前期公司績效并未對當期董事會的獨立性產生顯著的影響，然而前期公司績效對當期董事會規模產生了顯著的正向反饋效應，這也在一定程度上說明了董事會結構與公司績效的過去表現有關。

第四，董事會結構與公司績效間的作用存在著時滯效應，董事會結構與公司績效間存在動態內生性問題。

從本文的實證結果可以發現，當期董事會結構對公司績效并無顯著影響，但是董事會結構對下一期的公司績效有顯著的影響，董事會結構與公司績效間存在作用時滯。上市公司可以通過調整公司的董事會結構來影響下一期的公司績效表現，提高公司的獨立董事比例和增加董事會規模都能夠改善公司的下一期經營績效。

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Intertem poral Interaction between Board Structure and Corporate Performance Based on the Dynam ics Endogeneity

Shi Dalin Lu Wenjing
（Dongbei University of Financeand Econom ics，Liaoning Dalian 116025）

On the study of the relationship between theboard structureand corporate performance，dynam ic endogeneity isusually ignored.In this paper，410 companies listed from 2002 to 2011 are used asour sample.In the framework of dynam ic endogeneity，we use the dynam ic System GMM model to study the relationship between board structure and corporate consolidated performance.And we get the follow ing results:there is dynam ics endogeneity problem between board structure and corporate performance;the current board structure has no significant correlation w ith the corporate performance;the previousboard structure hasa significantpositive correlationw ith the corporate performance and the previous corporate performance has a significant positive feedback effecton the currentboard size.However，the prior corporate performancehasno significanteffecton the independenceof the currentboard.

board structure，corporate performance，dynam ic endogeneity，System GMM

F830

B

1674-2265（2014）08-0003-05

（特約編輯 齊稚平；校對 XR，SJ）

2014-4-15

石大林，男，東北財經大學金融學院，shidalin0418@163.com；路文靜，女，東北財經大學經濟學院，luwenjing1020@126.com。