上市公司非正常擔保問題的實證研究

閆雪

（山東大學經濟學院，山東 濟南 250100）

上市公司非正常擔保問題的實證研究

閆雪

（山東大學經濟學院，山東 濟南 250100）

本文研究了上市公司的非正常擔保行為的動機和效果。非正常擔保是指上市公司超過自身能力范圍之外的擔保，包括過度擔保、違規擔保和連續擔保。結果表明，資產負債率更高的公司更有可能參與非正常擔保。非正常擔保帶來了顯著的負面效果，它導致公司績效下降、代理成本上升以及公司投資水平降低。本文對上市公司擔保行為的監管具有一定的啟示。

過度擔保；違規擔保；連續擔保

一、引言

擔保本是公司正常的行為，適度的擔保有利于提高公司融資水平、增加公司價值。然而，自證券市場建立之初，擔保之謎就困擾著學界和實務界。中國式的擔保之謎主要表現在上市公司圍繞擔保發生的問題層出不窮。20世紀90年代，許多上市公司由于過多地為母公司債務擔保而破產，自2002年以來，擔保圈問題一直困擾著參與其中的上市公司，為非關聯方擔保成為上市公司另一個風險來源，而實證結果也證明為子公司擔保同樣損害公司價值。面對不斷出現的擔保問題，本文力圖從上市公司非正常擔保的角度解讀中國式的擔保之謎。

我們的樣本顯示，許多上市公司的擔保超越了公司正常的能力范圍，有的公司擔保金額超過了凈資產總值，而有的公司連續對外提供擔保，甚至部分公司擔保行為發生違規。這些超越自身能力的非正常擔保與上市公司圍繞擔保出現的問題存在著關聯。基于此，本文將回答以下幾個問題：為什么上市公司在損害價值的情況下還要進行非正常擔保？過度擔保、違規擔保、連續擔保的動機何在？這些非正常擔保行為會對公司造成什么影響？對于這些問題的關注有助于學界厘清目前上市公司不斷出現的擔保問題。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

由于萬德數據庫中包括2003年至今所有上市公司擔保合約的信息。因此擔保樣本數據來自于萬德數據庫中的擔保部分。我們提取了2003—2012年45205筆擔保合約的詳細信息，并對樣本數據進行了處理。首先，剔除了參與雙方都不是上市公司的擔保合約和信息不完整的合約（主要是未披露擔保金額的樣本）。其次，根據上市公司與上市公司之間的擔保合約，補充只進行單方面披露的樣本。最后，將合約層面的金額進行加總處理，而對合約層面的期限進行取均值處理來分析公司，得到1654家上市公司2003—2012年共計6554個不重復的公司年度觀測值，包括47878個擔保合約樣本。違規擔保額是從萬德財務報告附注數據中直接獲取了上市公司每一年度的違規擔保額，原因是進行違規擔保的公司對于違規擔保總額的披露比單筆披露的信息更為準確。

（二）方程設定和變量定義

為了檢驗上市公司參與非正常擔保的動機，我們設定如下模型（1）：

其中，被解釋變量是公司參與非正常擔保的虛擬變量，模型包括過度擔保、違規擔保和連續擔保三個方面非正常擔保行為，具體是：公司是否過度擔保DB_over、公司是否違規擔保DB_illegal、公司是否連續擔保DB_continuation。其中過度擔保指擔保額超過公司凈資產50%。

解釋變量為衡量財務狀況的總資產、資產負債率以及公司治理因素的四個變量：是否國有、董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例。市場化指數和政府干預指數來自樊綱等（2009）的調查報告。市場化指數越高，表明公司所在地市的市場化程度越高。政府干預指數越高表明公司受政府的干預越大。

為了驗證參與非正常擔保的經濟后果，我們設定如下模型（2）：

本文從公司績效、投資機會和股東掏空三個方面衡量非正常擔保的后果。其中，公司績效用ROA來衡量。關于投資機會，我們從公司現金持有和凈投資率兩個角度探討非正常擔保對投資機會的影響。如果非正常擔保降低了公司的融資約束、提高了公司的融資能力，那么非正常擔保之后，公司的現金持有水平降低，而公司凈投資率提高；相反，如果是控股股東基于掏空目的促使上市公司參與非正常擔保，那么公司在擔保之后，現金持有水平也會降低并且凈投資率降低。關于大股東的掏空行為，我們使用姜國華、岳衡（2005）基于中國背景的理論分析方法，用其他應收款占總資產的比重來衡量。這個指標反映大股東占用公司資金的嚴重程度，這個指標越大公司發生大股東侵占行為的可能性越大。

我們按照經典研究的做法，在模型中控制了公司總資產規模Asset、資產負債率Debt、是否國有State、獨立董事比例IND、董事會規模board、第一大股東持股比例F1、市場化指數Market以及政府干預指數Intervene。在上面兩個模型中，為了控制可能的內生性問題，均采用滯后一期的解釋變量。

三、統計分析

（一）上市公司擔保的總體情況

本部分將從公司—年度的層面分析上市公司擔保情況在2003—2012年的變化趨勢，并分別從參與擔保的上市公司數目、上市公司擔保額兩個方面進行統計分析。

表1是根據年份統計的參與擔保的上市公司數目，剔除金融類上市公司部分。從表中可以看出，除2009年外，其余9年上市公司中30%以上參與擔保。雖然參與擔保的上市公司比重從2003年起開始下降，但該比重從2009年以后開始回升，并在2012年達到了所有非金融類上市公司總量的近40%。從趨勢上來看，2003—2009年，參與擔保的上市公司數目呈現逐年遞減趨勢，參與擔保的上市公司比例從60%下降到30%以內，參與擔保的公司數目從759家下降到482家；而從2010年起，參與擔保的上市公司數目又開始反彈，參與擔保的公司數目達到977家，而比例達到了40%。

表1：參與擔保的上市公司數目

表2統計了參與擔保的上市公司不同類型擔保額年度平均值的情況。其中總擔保額是指對外擔保額和獲得擔保額的總和，我們列示了對外擔保的兩種主要形式—向非關聯方提供擔保和向子公司以及參股公司提供擔保。可以看出，2003年到2009年，上市公司總擔保額基本保持穩定，然而，從2010年起參與擔保的上市公司總擔保額大幅上升，2012年參與擔保的上市公司平均總擔保額為58231.82萬元，是2009年的兩倍。

圖1展示了上市公司參與的不同類型擔保的年度變化趨勢。從圖中可以看出，2009年以前對非關聯方擔保是驅動上市公司對外擔保的主導因素，在2003—2009年這個區間中，上市公司對外擔保基本保持穩定，而從2010年起，上市公司對外擔保大幅增加，上市公司對外擔保額的上升趨勢主要是由上市公司對子公司的擔保所致；另外，上市公司對于非關聯方的擔保相對穩定，并在多數時間內遠遠超過了上市公司獲得的擔保額。與其他類型擔保相比，上市公司獲取的擔保額最低，除了在2011年上市公司獲得的擔保額大幅增加外，其余時間內都保持在很低的水平。

表2：不同年份公司擔保額度統計結果表

圖1：上市公司擔保額趨勢圖

（二）過度擔保和違規擔保

根據上面的分析我們得知，上市公司自身獲得的擔保額比例遠低于提供擔保的比例，這可能會造成上市公司作為融資平臺對外提供擔保已經超過了上市公司的資產承受能力，從而導致上市公司的擔保中存在過度擔保和違規擔保。本部分我們首先分析非正常擔保的兩種形式—過度擔保和違規擔保。過度擔保是指上市公司對外擔保的金額超過凈資產的50%，而違規擔保是指上市公司當年存在違規擔保。

首先，我們分析了上市公司擔保占凈資產與總資產的比例，結果如表3所示。從表3可以看出，擔保與總資產之比的中值為5.55%，而與凈資產之比的中值為10.67%。除此之外，存在凈資產為負的公司依然對外提供擔保的現象。首先，至少有10%的樣本擔保額超過自身凈資產的50%。其次，當公司凈資產為負時，公司依然存在擔保行為，主要體現在擔保凈資產之比為負，即至少存在5%的樣本在凈資產為負值時依然對外擔保，這是一種悖論，因為上市公司資不抵債時根本不能對外擔保。而另一個反常現象在于，在95分位數時，上市公司擔保金額與凈資產的比例已接近100%。這說明，中國上市公司對外擔保存在監管缺失，導致較多的過度擔保行為和凈資產為負依然對外擔保的行為。

表3：擔保資產之比

進一步地，我們對上市公司問題型擔保的金額和年度變化趨勢進行統計。對于問題型擔保，除了關注證監會披露的違規擔保公司之外，還需關注三種類型的公司，一是凈資產為負還在繼續對外擔保的公司，二是對外擔保額超過自身凈資產的公司，三是公司對外擔保額超過公司凈資產50%的公司。表4分別統計了存在這三種問題的公司數目和所占比例。

表4的全樣本統計結果顯示，樣本期間約有4.21%的樣本凈資產為負且繼續對外提供擔保，有3.36%和9.67%的上市公司的擔保份額分別超過凈資產的100%和50%。每年均有凈資產為負的公司對外提供擔保或者對外擔保額超過公司的凈資產總量。

本文把對外擔保超過公司凈資產50%作為過度擔保的樣本。從表4中可以看出，這一類公司數目在2003—2012年呈現先降后升的趨勢。2003年證監會開始整頓上市公司的過度擔保行為后，這類公司占所有參與擔保公司的比例從13.97%下降至2009年的6.64%。2010年這一比重又開始反彈，并在2012年上升到10.85%。這與前面上市公司擔保額統計的結論一致，即2010年以后上市公司對外擔保尤其是對旗下子公司及參股公司擔保額度快速增長，上市公司以自身凈資產為子公司以及參股公司的融資行為提供過度擔保可能隱藏著巨大的償債風險。

表4：存在問題的擔保數目統計表

表4中最后一列是關于違規擔保的情況。需要說明的是，此處違規擔保的數據來源于Wind財務報表附注數據庫，該數據庫更為全面地提供了公司違規擔保的額度。全樣本統計結果顯示，違規擔保的比例高達7.06%，這主要是受2003年和2004年較高的違規擔保數量驅使造成的。

（三）連續擔保的情況

按照上市公司連續參與擔保的最高年份或者連續對外擔保的年份對上市公司進行分類，全樣本中一共包括110家上市公司連續10年參與擔保，而連續對外擔保的公司數目為92家。有452家上市公司存在著連續5年及以上的擔保行為，其中431家連續5年以上對外擔保。在合理限度內參與擔保是上市公司的理性選擇，但結合中國上市公司過度對外擔保這一事實，連續參與擔保的公司可能存在更大的償債風險。

基于上述的討論，我們對比了兩種極端型公司—連續擔保年份大于等于9年的公司和連續擔保年份小于等于2年的公司，并對這兩類公司的績效（ROA）、資產負債率以及總資產進行統計分析，結果如表5所示，可以看出，連續擔保年份超過9年的公司擁有較低的績效、較高的資產負債率以及較大規模的資產。這說明，連續參與擔保的上市公司本身就存在更高的負債水平，且自身盈利能力更低，再加上這類公司積極參與擔保這一事實，我們擔心這類公司潛在的負債風險可能更大。

表5：擔保年份與公司特征

四、回歸分析

（一）非正常擔保的原因

我們沿用模型（1）對過度擔保和違規擔保進行logit回歸，對連續擔保進行ols回歸，分析上市公司參與非正常擔保的動機。從回歸結果中可以看出，三種不同類型的非正常擔保的決定因素存在諸多差異之處，這說明，有效分離上市公司非正常擔保行為并且進行實證分析具有重大意義。

具體來看，資產負債率Debt在三類非正常擔保的方程中顯著為負，這說明，資產負債率越高，公司非正常參與擔保的可能性越大。也就是說，上市公司資產負債率水平越高，公司對外過度擔保的可能性越高，公司違規擔保的可能性越大，公司對外擔保的持續時間越長，這與公司穩健運行的要求不一致。一般而言，公司負債水平越高，其本身面臨的財務風險越大，公司應當更少地參與擔保行為以避免自身財務狀況惡化，維持整個公司的穩健運行。然而，實踐中負債水平越高，公司過度擔保、違規擔保和連續擔保的可能性越大，這說明公司參與問題型擔保非但沒有考慮自身的風險承受能力，反而在負債水平較高的情況下更多地參與，從而惡化了財務狀況，這一結果也一定程度上說明了上市公司擔保之謎的原因，風險越大的公司越容易參與問題型擔保，這進一步加重了上市公司本身的風險。

其他系數的結果不盡相同。具體地，資產規模越大，上市公司連續擔保的時間越長，這與經典理論的預期一致，因為一般而言，上市公司資產規模越大，其對外擔保的能力越強，提供連續擔保的能力也越強。國有企業更多地進行連續擔保，這也與預期一致，因為國企一般更多地受到來自地方政府的援助，也能獲得金融機構更為有利的貸款條件，所以這一類公司參與擔保的可能性更大。然而，民營企業更多地參與過度擔保，這與其自身的擔保能力并不相稱，這也是參與擔保的民營企業更多地受到擔保沖擊的主要因素。

董事會規模越大，公司參與過度擔保和連續擔保的可能性越小。這說明，小規模的董事會更不利于公司進行正常擔保。與大規模董事會相比，人數較少的董事會具有自身的優勢，那就是減少協調和搭便車問題，能夠更加有效地形成決策，然而，當公司決策較為復雜時，大規模的董事會有利于匯集更多的信息從而實現更加科學的決策。對于擔保決策而言，由于牽涉被擔保方所在行業等復雜的信息，大規模董事會較強的信息處理能力顯然更具優勢，此處的回歸結果證實了這一觀點。

最后，獨立董事比例越低，公司參與過度擔保的可能性越高。這說明，獨立董事作為一種有效的公司治理機制，能夠防止控股股東通過過度擔保損害上市公司利益，從而維護中小股東的權益。

總的來看，資產負債水平越高，上市公司參與非正常擔保的可能性反而越大，財務風險越高的公司越愿意參與非正常擔保，這進一步加大了上市公司的風險，也在一定程度上說明了上市公司圍繞擔保頻頻出現的問題。另外，對于不同類型的非正常擔保，其決定因素存在差異，因此，分類探討存在問題的擔保行為可能更具實踐意義。

（二）非正常擔保的影響

我們通過模型（2）分析上市公司參與非正常擔保帶來的后果，我們關注的結果變量主要包含3個方面，分別是公司績效、公司投資機會、股東掏空。

針對非正常擔保對于公司績效的影響，回歸結果顯示，非正常擔保的全部系數顯著為負。這表明非正常擔保會降低公司的資產收益率ROA，對公司績效產生負面影響。我們的結果與饒育蕾等（2008）的研究結論一致，他發現過度擔保的上市公司市場反應顯著為負，也就是說，當公司過度擔保或者違規進行擔保，或連續對外擔保時，公司價值一定會降低。

通過對非正常擔保對于凈投資和現金持有的影響進行回歸分析，可知所有非正常擔保的系數顯著為負，這說明，公司非正常擔保水平越高，公司對外投資反而越少，這初步說明，非正常擔保行為干擾了公司正常的投資，使得公司降低了自身的投資水平。這與融資約束假設不一致，因為按照這一假說，擔保行為有利于公司獲得其他公司的回報或者援助，從而減少了公司的融資約束，增加了公司的投資水平。這里的結果佐證了控股股東基于掏空目的促使上市公司進行擔保，從而降低了公司潛在的投資水平。

進一步地，通過非正常擔保對公司現金持有的影響，結果表明，主要解釋變量系數顯著為負。我們將現金持有水平作為公司審慎性行為的代理變量，原因是在資本市場中，公司需要持有現金以防范未知風險，現金持有水平越高，企業的審慎程度越大。按照一般邏輯，公司參與擔保后解決了其融資問題，資金短缺得到緩解，其需要的現金持有水平應該降低，然而，融資約束假說并不成立，這進一步說明是控股股東掏空目的導致上市公司的非正常擔保，從而降低了公司的投資水平和現金持有水平。

控股股東基于掏空目的推動上市公司進行非正常擔保從而導致了上市公司投資水平和現金持有水平均下降。非正常擔保對于大股東占款行為的影響，高雷和宋順林（2007）、饒育蕾等（2008）的研究表明，擔保極易異化為大股東掏空的工具，因此我們認為擔保也會對大股東占款有影響。從表中可以看出，大股東占款的系數全部顯著為正，這表明非正常擔保行為會加重大股東占款的行為，說明公司發生過度擔保、違規擔保和連續擔保會損害中小投資者的利益。

總的來看，上市公司參與非正常擔保能夠降低公司價值，而控股股東掏空是導致這一結果的決定因素。控股股東通過非正常擔保進行掏空的直接后果是，公司的投資機會減少，現金持有水平降低，此外，控股股東對上市公司直接的占款行為也會增加。

五、主要結論和啟示

本文基于2003—2012年上市公司參與擔保的數據，考察了其中過度擔保、違規擔保和連續擔保的動機和后果。研究發現，公司負債水平越高，參與非正常擔保的可能性越大，也就是說，財務風險越大的公司反而更傾向于過度擔保，這在一定程度上說明了擔保問題頻發的原因。國有企業更多地進行連續擔保卻更少地進行過度擔保。董事會規模越大，上市公司參與過度擔保和連續擔保的可能性越小。最后，較高的獨立董事比例有利于降低上市公司的過度擔保行為。

關于非正常擔保的經濟后果，本文的結果表明，上市公司參與非正常擔保會降低公司價值，而控股股東掏空上市公司會導致其參與非正常擔保之后投資水平降低、現金持有水平降低，而控股股東對上市公司的掏空行為增加。這說明，掏空使得參與非正常擔保的上市公司擁有更少的投資機會和更低的績效，從而惡化了公司的穩健運行。

本文對于當前擔保問題的治理有一定啟示。掏空是上市公司參與非正常擔保的重要驅動因素，也是上市公司擔保亂象的根源。目前，我國上市公司對外擔保尤其是過度擔保、違規擔保和連續擔保等非正常情況的擔保存在著巨大風險，同時擔保圈問題日益嚴重，風險在擔保圈內集中和放大。而我國還存在對外擔保法規不健全、公司治理結構弱化、銀行等金融機構監管不力及融資渠道狹窄等問題。鑒于此，有關部門應積極完善上市公司對外擔保的法律制度，加強上市公司對外擔保的內部治理機制，發揮銀行等中介機構的外部監督作用，切實保證上市公司擔保機制的正常運行。

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An Empirical Study on the Abnormal Guarantee among Listed Firms in China

Yan Xue
（Schoolof Econom icsof Shandong University，Shandong Jinan 250100）

The paper studies on the motivation and effect of unusual guarantee behaviors of listed companies. Unusualguarantee refers to the certain guarantee that is beyond the capacity of listed company itself，which consists ofover-guarantee，illegal guarantee and constant guarantee. The result indicates that the company with higher asset-liabilityratio is more likely to be involved in unusual guarantee，which brings apparent negative effects. It leads to the decreasein company performance，reduction in investment level but increase in agency cost. The paper presents revelationto the supervision on guarantee behaviors of listed companies.

over-guarantee; illegal guarantee; constant guarantee

F830

B

1674-2265（2014）08-0012-06

（責任編輯 王 馨；校對 XR，WX）

2014-7-15

閆雪，女，山東大學經濟學院，tiantian389507449@126.com。