聚焦人民幣國際化

聚焦人民幣國際化

建設面向中亞的區域性人民幣離岸金融市場的構想

當前人民幣的跨境使用呈現出快速發展態勢，人民幣已走進200余個國家和地區。中國香港憑借其特殊的地位和政策優勢形成了人民幣離岸金融市場，對增加境外人民幣存量和流動性、推動人民幣國際化發揮了重要作用，但對于中亞等經濟落后、國際化程度不高的不發達經濟體的輻射程度低，帶動作用較小。2012年11月17日，央行行長周小川在國際金融論壇第九屆全球年會上指出，中國金融改革有十大重要領域。其中一個領域就是新疆地區金融對中亞的開放。中亞在地緣、資源和經濟方面對我國具有重要戰略意義，建立一個面向中亞地區的人民幣離岸市場十分必要。中哈霍爾果斯國際邊境合作中心（以下簡稱“合作中心”）作為世界上首個跨境經濟貿易區和投資合作中心，為我國建立區域性人民幣離岸金融市場提供了機遇。

一、建設面向中亞的區域性人民幣離岸金融市場的意義

我國和中亞各國經濟合作緊密，前景廣闊。自1992年我國與中亞建交以來，經貿合作發展迅猛。2012年我國與中亞各國貿易總額430.15億美元，是1992年的84倍，我國是中亞國家重要的貿易伙伴。中亞作為新興市場，多年來以間接融資為主。近年來隨著對外開放程度的不斷提高，資金需求旺盛。建立面向中亞的區域性人民幣離岸金融市場，可以與香港地區離岸中心形成資本流動，一方面可以為中亞的貿易投資方提供多種人民幣資金服務，有助于進一步密切我國與中亞間的經貿、戰略合作關系，對香港地區人民幣離岸市場發揮補充支持作用；另一方面增加香港地區離岸中心的人民幣投資渠道，使人民幣資金在兩個離岸市場間實現良性互動，實現人民幣資金在全球范圍內的高效融通和優化配置。

二、建設面向中亞的區域性人民幣離岸金融市場的可行性

（一）具備基礎條件

合作中心是世界上首個跨境的經濟貿易區和投資合作中心，總面積5.28平方公里。其中，中方區域3.43平方公里，哈方區域1.85平方公里，中心實行封閉式管理，是一個天然的與在岸市場隔離的區域。按照國務院規定，具有貿易、銷售、商業服務和金融服務等功能，且允許中哈及第三國公民、貨物、車輛在合作中心內跨境自由流動，合作中心具備形成以商貿活動等實體經濟支撐的離岸金融市場的條件。

（二）具備政策基礎

我國與周邊的哈、吉、俄等國簽訂了雙邊本幣結算協議，與哈、烏兩國簽訂了雙邊本幣互換協議，實現中哈兩國貨幣現匯掛牌交易。中哈兩國簽訂了關于《建立霍爾果斯國際邊境合作中心的框架協議》，中方對國內和哈方進入中心區域的建設期間物資設施免征關稅及增值稅。雙方區域內設立的銀行或其他機構提供現鈔兌換服務。進入中心的旅客每人每日一次攜帶8000元以下物品免稅。這些政策為合作中心吸引雙方金融機構入駐、擴大客戶來源、開展人民幣離岸業務創造了有利條件。一行三會出臺了支持霍爾果斯經濟開發區建設優惠政策，允許按照跨境貿易投資便利化的總體要求，發揮中心金融服務功能，試點跨境人民幣業務模式，先行推動跨境人民幣業務創新。

三、建設面向中亞的區域性人民幣離岸金融市場的構想

（一）定位：面向中亞內外分離型的區域人民幣離岸金融市場

結合合作中心的實際情況，參照國際上離岸金融中心成功經驗，建議將合作中心金融服務功能定位為：初期徹底內外分離型并逐步過渡到內外滲透型的區域人民幣離岸金融市場。當前我國金融發展和基礎設施完善程度、監管水平以及對風險的防控能力均不夠，所以發展初期必須采用政府扶持、政策優惠的辦法來吸引資金和金融機構進入，并且采取內外分離模式隔離離岸業務和在岸業務，降低離岸業務對境內金融的影響。隨著國內金融市場的發展，利率、匯率市場化改革深化和金融監管水平的提高，逐步向內外滲透型過渡。

（二）面向中亞的區域性人民幣離岸金融市場建設構想

綜合考慮中亞國家和國內金融發展水平，結合合作中心功能定位，面向中亞的人民幣區域離岸金融市場建設目標應分為初級目標和終級目標：初級目標是建立服務于周邊國家的以銀行業務為主的內外徹底分離模式的人民幣離岸市場；終級目標是建立銀行、證券、保險等各類金融機構健全，人民幣為主要結算幣種，銀行、保險、證券等金融業務種類和衍生產品豐富、輻射帶動中亞地區、規模較大的適度內外滲透模式的區域離岸人民幣結算金融市場。根據目標，采取梯度漸進方式探索構建面向中亞的人民幣區域離岸金融市場。

1.近期目標。

（1）促進離岸市場銀行金融機構發展。基于對風險可控的考慮，可以逐步放開銀行金融機構注冊準入條件，先引導已獲離岸業務資質的中方金融機構進駐中心中方區域；然后鼓勵中方金融機構進入中心哈方區域辦理離岸業務；最后積極吸引哈方銀行機構和第三方外資銀行機構進入合作中心中方區域專營離岸金融業務，努力促進合作中心內中外資銀行金融機構增長，并且在經營主體上要保障中資和外資銀行同等待遇。

（2）提供傳統銀行離岸金融業務。合作中心離岸金融業務不能一蹴而就，應循序漸進。中心運作初期人民幣資金流通量、存量較少，金融服務需求層次較低，同時考慮到中哈邊境貿易采用現鈔結算和兌換由來已久，進入中心游客需要現鈔交易，可向中心商貿機構、客商提供現鈔存取款、匯款、貨幣兌換、銀行卡等傳統金融業務，對具有真實貿易背景的融資需求，在商業原則基礎上優先提供離岸人民幣貿易融資和貸款便利，以滿足商貿、物流結算人民幣需求，服務于真實的國際交易，引導離岸金融市場銀行金融機構優先選擇人民幣，同時也允許其開展堅戈及周邊國家小幣種的離岸業務。

2.中期目標。

（1）發展專業化離岸非銀行金融機構，完善中介服務。合作中心離岸市場發展到一定程度，沉淀的人民幣資金超過結算需要時，中心內商貿客戶及境外機構會產生延伸的各種服務、投資、融資、避險等需求。為了滿足離岸金融市場不同經濟主體的金融需求，應積極引入保險、證券、信托、金融租賃、股權基金公司等專業化金融機構。同時在合作中心內引導建立包括離岸金融注冊服務機構、資信評估、擔保、證券保險經紀公司、投資咨詢機構等中介機構以及咨詢翻譯中介、律師會計等專業中介服務體系，為提供專業、高質量的綜合離岸金融服務創造條件。

（2）創新衍生金融產品，提供全面綜合的離岸金融服務。利用中心封閉管理條件，積極開展人民幣國際結算和各類要素市場的相關業務，開展全面、綜合、多樣的金融服務業務。鼓勵創新人民幣融資租賃業務，嘗試人民幣的離岸債券業務，探索發展人民幣投資基金，開展離岸債券發行、股票交易、保險服務、掉期、期貨和期權等金融衍生交易產品等，以滿足市場主體投資、避險、保障等各類需求，逐步完善離岸金融業務發展體系，優先推動人民幣離岸市場初步形成。

（3）采取徹底內外分離方式降低風險。隨著離岸人民幣衍生產品發展，離岸人民幣業務和在岸人民幣業務會出現交叉，為了防止離岸金融交易沖擊國內貨幣市場，要求離岸銀行金融機構經營的人民幣離岸業務單獨設立離岸賬戶，單獨核算，與在岸人民幣業務嚴格分離管理。

3.長期目標。逐步由初期和中期的離岸市場向離岸證券、離岸基金、離岸股票、離岸保險等多層次市場體系發展。在離岸市場秩序穩定、監管比較成熟后，允許一定限額的資金在離岸和在岸市場上流動，推行內外滲透型的離岸金融市場模式，實現金融和投資自由，促進中心內國際資本流動，構建面向中亞、開放自由的離岸人民幣金融市場。

四、應重點解決的幾個問題

（一）建立支持人民幣離岸市場的結算體系

1.發揮人民幣對外幣的比較優勢，形成與中亞國家貨幣的直接兌換價格，著力推進人民幣計價結算。推動中心內、中心與配套區之間使用人民幣、堅戈及毗鄰國家貨幣辦理經常項目和資本項目結算，引導銀行金融機構根據市場變化和需求自行形成人民幣與中亞國家小幣種貨幣直接匯價，不再借助美元套算，實行市場定價，自由浮動，不受中方境內匯價浮動范圍的影響。發揮人民幣對周邊國家貨幣幣值穩定的比較優勢，在離岸市場上著力推進人民幣計價和結算。

2.貨幣現鈔調運支持。隨著中心內貿易發展和客商增多，使用現鈔結算的數量會逐步增加。為及時解決不同貨幣現鈔頭寸平盤問題，應與哈央行協商在合作中心設立現鈔清算體系，通過雙方央行授權中心內金融機構提供人民幣和堅戈現鈔供應與回流服務，解決兩國本幣現鈔結算資金清算問題。其他周邊國家貨幣現鈔可以通過哈國在中亞國家和中心內進行調運，不同貨幣現鈔由各國進駐中心的金融機構自行開辦本幣現鈔清算調運業務。

3.提供24小時支付清算支持。為了降低中心區域內貿易交易成本和匯率波動的影響，有必要搭建與國際支付體系兼容的支付平臺，加強中心內不同貨幣的直接結算。重點完善人民幣現代化支付結算體系，24小時支持區域性貿易結算支付，為中心內貿易和投資人民幣結算提供便捷的服務。

（二）離岸人民幣市場發展需要相應配套措施

1.利率市場化。目前我國利率實行管制，離岸金融市場是充分自由經營的市場，利率作為貨幣資金的市場價格，應充分反映資金的供求狀況。因此需要對中心內人民幣存貸款利率放開管制，由市場需求來確定，同時中心內金融機構離岸人民幣存款應與離岸外幣存款實行同等政策，形成一個完全市場化的人民幣利率指標。

2.稅收制度。稅率優惠是離岸金融市場形成和發展的重要條件，是各國發展離岸金融市場所采取的優惠政策的集中體現。對中心內注冊的離岸機構應實行稅收優惠待遇，在所得稅、關稅、營業稅等方面實施優惠的稅收豁免，對后期合作中心內的債券、股票業務少征或免征印花稅。由于哈國對中心哈方區域實行了較為優惠的稅收政策，中方應保證稅負不高于哈國和周邊國家離岸金融市場的水平，利用低稅、免稅政策形成開放的市場。

（三）構建離岸金融市場監管體系

雖然合作中心人民幣區域離岸市場是封閉獨立的區域，在岸與離岸金融業務分離，境內業務和境外業務的賬戶分設。但為了境外資金能為境內所用，在某種程度上境內與境外資金會相互滲透。中心離岸市場資金獲取成本較低，資金輸入會增大信用擴張，特別是短期逐利的資金，與各類外幣套匯套利活動相結合，容易帶來風險。為此中心離岸市場風險性決定了對其金融監管的必要性。

1.設立專門的監管部門。離岸金融業務蘊含著較大風險。為了保證國內金融市場的獨立性和安全性，避免自由的離岸金融活動對國內金融體系和資本市場造成沖擊，應在合作中心內設立獨立離岸金融監管機構，對離岸區的銀行、證券、保險、基金業務進行監督管理。同時要建立協調溝通的聯合監管機制，加強與哈國管理機構的監管協調和配合，逐步構建高效離岸金融市場監管體系，共同應對系統性風險。

2.制定完備的監管規則。制訂人民幣離岸業務的監管制度，監管規則應當覆蓋所有金融業務，即銀行、證券、基金、保險等業務。在銀行監管方面，主要根據巴塞爾協議具體的監管原則和方法；在保險監管方面，借鑒國際保險監督管理協會的要求，設定對風險管理能力和償付能力的監管標準；在證券和基金監管方面，主要根據國際證監會組織的有關風險監管原則和標準，制定穩健監管標準，強化內部控制，保護離岸市場投資者利益，保證市場公平、有效和透明。

（譚明，中國人民銀行烏魯木齊中心支行）

人民幣匯率波動幅度加大背景下發展離岸市場的思考

隨著海外市場對人民幣的認知度和接受度日漸提高，人民幣在全球貿易和投資中的使用率和覆蓋面不斷擴大。中國香港作為規模最大的人民幣離岸中心，在推動人民幣“走出去”過程中發揮了重要的作用。然而自2011年第三季度以來，受世界經濟復蘇乏力、歐債危機持續發酵等因素的影響，人民幣升值幅度有所放緩。尤其自2012年4月匯率波幅區間擴大以來，雙向波動幅度逐步擴大，對香港地區離岸人民幣市場產生了較為明顯的影響。如何更好地適應形勢和市場的變化，保持香港地區人民幣離岸市場發展的穩定，成為當前亟待研究解決的問題。

一、境內人民幣匯率與中國香港離岸市場關系分析

隨著匯率改革進程的不斷推進，人民幣匯率彈性不斷增強，與香港的匯率形成機制相比，非市場化的因素仍然存在，而離岸人民幣匯率是由境外人民幣供需決定的，并受到市場預期和環境等一系列因素的影響。由于離岸市場與在岸市場之間資金交易往來密切，在岸人民幣匯率的變動會對離岸市場人民幣匯率產生一定影響。當在岸人民幣匯率上升時，離岸人民幣匯率也會出現上升趨勢，甚至升值更快。在岸人民幣匯率升值速度放緩或減弱的情況下，離岸人民幣匯率升值速度也會出現下降趨勢，繼而引發離岸人民幣市場產品價格的回落。結合上述理論分析，我們選取近年來遠期匯率變動和離岸產品的變化情況進行實證分析。

（一）實證數據及說明

目前中國香港人民幣離岸市場發展正處于起步階段，已經初具規模的離岸人民幣產品較為有限，本文實證中以最具有代表性的香港人民幣NDF價格、香港人民幣月度存款增量及香港人民幣債券月度發行量數據為對象，分別研究境內人民幣匯率變化對上述三組數據的影響。在研究與香港人民幣NDF價格之間的關系時，使用境內人民幣兌美元即期匯率中間價和1年期香港人民幣NDF的價格；在研究與存款、債券發行量之間的關系時，使用人民幣兌美元月度平均匯率。以上數據的時間區間均為2010年7月至2012年9月，香港人民幣NDF價格和境內人民幣兌美元即期匯率中間價樣本數均為587，香港人民幣存款月度增量、香港人民幣債券發行量及境內人民幣月度平均匯率樣本數均為27。香港人民幣NDF價格數據來自香港財資市場公會，境內人民幣兌美元即期匯率中間價數據來自中國人民銀行網站，境內人民幣月度平均匯率數據來自國家外匯管理局網站，香港人民幣月度存款增量數據來自香港金融管理局網站，香港人民幣債券月度發行量數據來自路透。

（二）平穩性檢驗

本文采用ADF檢驗，檢驗結果顯示：境內人民幣兌美元匯率中間價、境內人民幣月度平均匯率原始時間序列均滿足平穩性條件，香港人民幣月度存款增量、香港人民幣債券月度發行量、香港人民幣NDF價格數據均滿足一階平穩條件。

（三）格蘭杰因果檢驗

通過格蘭杰因果檢驗可以得出（結果略）：一是境內人民幣匯率的變化對香港人民幣NDF價格、香港人民幣存款均存在不同程度的影響。二是從統計學的角度看，境內人民幣匯率的變化與香港人民幣存款變化存在較為緊密的聯系，境內人民幣匯率變化直接影響香港人民幣存款的增減變化。三是境內人民幣匯率變化對香港人民幣債券發行量沒有影響。

（四）回歸分析

分別對上述三組數據進行了回歸分析，結果如下：

表1：回歸分析結果

通過對三組變量的回歸分析，可以得出以下結論：一是境內人民幣匯率（直接標價法，下同）的變化與香港人民幣NDF價格變動呈現正相關的關系，境內人民幣匯率中間價每變動1個單位，會引起香港人民幣NDF價格同向變動約0.58個單位。二是境內人民幣匯率與香港人民幣存款增量呈現負相關的關系，即人民幣貶值會引起香港人民幣存款增量的下降。三是境內人民幣匯率的變化對香港人民幣債券發行量變動的影響不明顯。

二、人民幣波幅加大給離岸市場帶來的機遇

（一）離岸市場人民幣匯率雙向波動，促進離岸市場人民幣交易的理性回歸

受境內市場人民幣匯率雙向波動幅度擴大的影響，離岸市場上對人民幣定盤價也開始小幅雙向波動，從而壓縮了在離岸市場上持有人民幣的利潤空間，有助于擠出外匯交易中的投機動機，使離岸人民幣匯率更能夠體現出市場的實際需求，對之前單純以人民幣升值來獲取利潤的交易產生了抑制作用，使人民幣的需求更多集中于具有真實性背景的貿易和投資結算，促進了離岸市場人民幣交易的理性回歸。

（二）使離岸貸款市場更加完善，促進離岸資本市場更趨多元化

人民幣匯率區間擴大，刺激中國香港人民幣融資需求的不斷增長。融資需求的增長促進人民幣回流及體外循環機制的完善，帶動離岸人民幣貸款市場的發展，催生了新離岸人民幣產品的產生。2011年10月香港金銀業交易所推出全球首個離岸市場人民幣計價的黃金現貨交易產品。2012年2月，香港市場上首個以人民幣計價的交易所買賣基金掛牌上市。隨著越來越多的人民幣產品不斷出現，離岸資本市場將更趨多元化。

（三）為我國金融改革提供了有利條件，促進人民幣在離岸和在岸兩個市場的流動

隨著人民幣匯率波幅的加大，中國香港的人民幣存款連續出現下降。為增加人民幣資金池的規模，提高其在香港地區的流動性，助力香港地區人民幣離岸中心的地位，內地和香港推出多項改革措施。2013年7月，深圳發布前海新政，包括拓寬人民幣資金回流渠道、支持人民幣雙向貸款、支持前海企業赴港發行點心債券等措施。2013年8月又正式對非香港地區居民開放人民幣業務。兩項政策的出臺提高了香港市場人民幣資金的流動性，加快了人民幣資本項目可兌換的進程，反映出境內外市場對人民幣資金的真實供需狀況，為我國利率市場化改革提供了經驗。

三、人民幣離岸市場發展過程中存在的問題

（一）人民幣存款出現下降趨勢，市場自身流動性有待加強

受匯率波動幅度加大的影響，尤其上半年隨著升值預期的減弱，中國香港離岸人民幣存款出現連月下跌，2013年10月末，香港人民幣存款為5547.8億元，較高峰時的6273億下降超過12%。由于香港市場提供的人民幣金融產品數量不多、規模有限，香港地區人民幣存款過多依賴于境內人民幣回流渠道。在匯率走勢波動加大的情況下，人民幣有可能落入到境內—離岸—境內的封閉循環，人民幣在香港地區內部的流動性沒有充分體現。

（二）人民幣跨境資金流動的潛在風險增加，聯動監管體系有待完善

盡管人民幣匯率波幅擴大，單邊升值預期不再，但與中國香港之間的跨境人民幣業務仍然取得了快速發展。截至2013年9月底，通過中銀香港渠道收付的跨境人民幣結算資金就達到5.57萬億元。隨著業務量向縱深發展，其潛在的風險也在逐步顯現。目前關于離岸人民幣業務的法律法規幾乎處于空白狀態，境內、境外監管當局之間的聯動還較少。兩地聯動監管體系還沒有制度層面的政策支持，兼具兩個市場相關金融知識和背景的人才也不多，開展聯合監管的外部環境欠佳。

（三）資金流動的不確定性增加，宏觀管理的難度進一步加大

人民幣跨境流動的日益頻繁，使得央行在制定貨幣政策時，面臨的貨幣需求函數更為復雜。貨幣函數變量的增加，以及人民幣跨境流動帶來的一定程度上的不確定性和不可控性，對貨幣政策的操作思路提出了更高的要求，宏觀調控難度將進一步加大。隨著人民幣跨境結算規模的不斷擴大和離、在岸金融合作的日益密切，離岸人民幣市場對央行的貨幣政策的影響將逐漸顯現，離岸市場上的價格（包括利率與匯率）會對在岸人民幣利率與匯率形成沖擊，從而削弱貨幣政策的效力。

四、繼續推動人民幣離岸市場發展的建議

（一）進一步擴大市場規模，繼續做大做強離岸人民幣資產池

擴大人民幣境外市場規模并增強流動性，為離岸人民幣存款尋找出路，做大做強人民幣資產池。一是要做大離岸人民幣債券市場。進一步擴大債市規模，促進發行主體的多元化，推動海外金融機構、跨國企業、境內企業積極參與到債券發行中來。同時發展更加豐富的人民幣債券產品，除了點心債券外，合成人民幣債券（以人民幣計價、以港幣或美元等外幣結算）、存托憑證等債券品種也要加快發展，盡快擴大二級市場交易規模（換手率）。二是要加速人民幣股票的雙向發展。積極推動雙向跨境ETF發展，擴大QDII框架下投資港股的ETF產品規模，同時進一步嘗試和創新交易方式。三是要發展人民幣保險和理財產品以及人民幣的衍生品市場，如NDF、DF掉期業務、人民幣黃金業務等，提高人民幣的定價效率。

（二）增強境外資金的流動性，循序漸進建立多層次的離岸人民幣市場體系

人民幣的境外使用是一個漸進的過程，應當在風險可控的條件下，推動更多具有資源條件的國際金融中心開展人民幣離岸市場業務，建立多層次的離岸人民幣市場體系。從現實情況看，新加坡、倫敦和東京較為適合成為人民幣離岸市場。新加坡作為全球第四大外匯交易中心，人民幣NDF市場的日成交量占比達到了80%，領先優勢明顯，適合人民幣期權期貨、風險對沖等投資、避險工具的開發推廣，可以作為香港地區人民幣投資市場的有益補充；倫敦、東京作為全球較大的金融中心，具有較高的信用優勢、成熟的國際結算網絡、優質的金融服務，可推出以結算為主要目的、風險程度較低的離岸人民幣業務，增強人民幣在西方社會的影響力。在不同功能定位下，各個離岸市場的建立，會使得離岸市場的分工更加明確，有利于促進人民幣區域化發展，人民幣的境外流動將會變得更加順暢。

（三）遵循風險可控的原則，構建在岸—離岸和離岸—海外人民幣資金流動雙循環機制

以可控性、漸進性為原則，推動在岸—離岸人民幣資金流動機制建設。一是在雙邊或多邊貿易投資協定、國際援助中廣泛地使用人民幣，尤其是在對迫切需要資金的經濟體的貸款或援助中，加大推廣人民幣使用的力度，增強人民幣的流動性和國際聲譽。二是暫緩開放清算行，如出現匯率持續走低、人民幣回流壓力增大的情況，應繼續保留中銀香港作為香港地區人民幣唯一清算行的地位，以維持國內對境外人民幣存款回流的控制力。三是寬嚴并進地建設人民幣回流渠道。可以放寬對境外投資機構的資格審核限制，但是必須對總投資規模、投資流向給予限制。

同時要以離岸市場為突破口，進一步推動人民幣離岸—海外的“體外循環”戰略。一是促進境外人民幣的第三方使用，吸引更多境外公司在香港發行人民幣債券，然后通過交叉外匯掉期轉換成第三種貨幣，在內地和香港之外進行第三方使用。二是繼續結合貿易結算，推動境外企業更多地使用人民幣融資。增加在人民幣離岸市場上的發債和貸款的需求，并通過乘數效應推動離岸市場的成長。三是推進金融衍生品市場發展。推進金融衍生品市場快速成長，使做市商、投資者手中持有相當規模的人民幣，降低投資者對人民幣金融產品的疑慮。四是在政府和監管層面上加強離岸市場的推介。可以通過組織和參加全球性的路演來推介人民幣離岸市場可以提供的貿易結算、融資、投資的功能，提高人民幣離岸市場的認知度，加速“體外循環”的建立。

（四）深化配套金融改革，穩步推動人民幣離岸市場的發展

為促進離岸市場發展，國內金融體系也需要進行一系列配套改革。一是應繼續深化匯率市場化改革，降低干預力度，增強市場因素在人民幣匯率形成機制中的作用，提高人民幣匯率波動彈性，避免出現匯率長期單邊運行的格局。二是發展和做大國內債券市場。調整債券的期限利率結構和債種結構、投資者結構，降低籌資資本，逐步放寬對境外機構投資債券市場的限制，形成一個高效率的投資市場。三是在前海探索人民幣資本項目可兌換試點的基礎上，繼續按照將改革風險置于可控范圍內的審慎思路，加快推進人民幣資本項目可兌換進程。四是加快境內金融機構對外開放的步伐。加快境外清算網絡建設，為境外提供獲取人民幣的便捷通道。同時積極開拓離岸市場，增強人民幣金融產品的創新力度。

（劉燕，中國人民銀行德州市中心支行）

人民幣境內外良性循環流動機制研究

一、主要國際貨幣境內外循環流動的經驗借鑒

（一）美元國際循環機制及啟示

兩次世界大戰使美國成為世界頭號經濟大國，為美元國際化提供了良好的經濟條件。一戰期間，在眾多國家放棄金本位制的同時，美國決定恢復金本位制以扶植和加強美元的國際地位。二戰后，美國通過“馬歇爾”計劃向西歐、日本等國家輸出美元，更憑借關稅及貿易總協定和布雷頓森林體系，構筑起以外匯自由化、資本自由化和貿易自由化為主要內容的全球多邊經濟體制，強化了美元的國際貨幣地位。20世紀70年代，“特里芬兩難”造成布雷頓森林體系坍塌，美元與黃金脫鉤，進入“美元本位制”的牙買加體系。20世紀80年代后期至次貸危機爆發之前，美國一直保持穩定的經濟增長和較低的通貨膨脹，為美元國際地位的鞏固創造了良好的環境。

回顧美元國際化的歷程，主要發展階段是抓住有利時機大力發展經濟，實力獲得增強，戰后通過對外投資、美元貸款、經濟援助等途徑大量輸出美元，擴大美元影響力。鞏固及成熟階段用不斷增加的貨幣收入在境外購買其需要的產品、資源和服務，以支付國際貿易逆差的方式，大規模地向世界輸出美元。流出境外的美元通過購買美元金融資產回流美國，美國借此為其對外貿易逆差融資，確保對外支付，接受外國投資尤其是外國間接投資，成為美國從世界各國回流美元的重要途徑。但更為重要的是，在美元跨境循環的過程中，借助石油美元、歐洲美元等載體成功實現第三方對美元的持有和使用，同時美國發達的金融市場、多樣化的金融產品，長期以來較低的通貨膨脹率保證了美元資產的安全性、流動性，增強了對美元資產的持有意愿，由此實現了美元的國際化。

（二）日元國際循環機制及啟示

戰后日本經濟迅速崛起，為日元國際化創造了條件。20世紀80年代，日本開始采取一系列措施推動日元國際化。在日元對外輸出上，日本作為貿易順差的債權國，通過開展金融機構對外貸款和政府對外援助，加大對外直接投資規模，向發展中國家輸入日元，有效推進了日元國際化進程；在金融改革上，以自由化為目標，建立日元離岸市場，并放松資本管制，為資本輸出回流創造條件。但是在日元在岸與離岸市場資金快速流動的同時，日元未能進入除離岸市場以外的其他國家和地區，且未在離岸市場沉淀或進行再投資，而是大部分又通過日本的海外分行回流到日本總部或者直接貸給日本企業，陷入日元國際化進程中的“回流陷阱”。據統計，20世紀90年代作為主要日元離岸市場的香港向海外非銀行客戶的貸款中，日本客戶的貸款占比平均值達75.5%。且在日元輸出過程中，日元的結算職能沒有充分發揮，日元對外輸出過程中以美元結算為主。

日元海外循環陷入“迂回陷阱”的主要原因在于，日本采取內外分段的金融改革戰略，只關注離岸市場發展，國內金融市場發展滯后，存在多種金融管制，如日本國內貸款受“窗口指導”政策限制，而海外分行對居民貸款及外幣貸款不受限制，導致離岸市場資金返回國內用于滿足國內客戶需求，日本輸出的巨額日元用途受到很大限制，加上20世紀90年代日本進入“十年經濟低迷”，日元國際化進程受阻。

二、當前人民幣境內外循環機制現狀及問題

（一）人民幣輸出以經常項目為主，資本項下輸出滯后

目前，人民幣對外輸出以經常項下跨境貿易進口付匯為主，資本項目下人民幣流出除了較小規模的ODI之外，其他如境外項目人民幣貸款、境內企業人民幣境外放款等渠道受境內利率普遍高于離岸市場利率、人民幣升值預期等因素影響，僅有部分企業小規模參與，而且出于防范跨境資金風險考慮，人民幣資本項下未完全開放，特別是人民幣資本流出方面，人民幣對外輸出滯后。2013年1—9月，全國累計跨境貿易人民幣結算3.15萬億元，人民幣對外輸出18680億元，與去年同期相比基本持平，其中跨境貿易實付人民幣18162.1億元，在總輸出規模中占比為97.2%，人民幣對外直接投資517.7億元，在總輸出規模中占比僅為2.8%。另一方面，流動性向境內回流渠道明顯多樣化，包括人民幣出口結算、國內機構香港發債、人民幣FDI、三類機構投資于境內銀行間債券市場、RQFII等，形成一個回流境內容易但對外輸出相對困難的“不對稱”環境。

（二）人民幣境外回流渠道優化，資本項下多存限制

在政策推動下，人民幣回流渠道得到有效拓展，但在投資主體、資金來源、投資領域、投資額度等多個方面仍存在較多限制。一是境外人民幣直接投資領域受到限制，規定其不得直接或間接投資有價證券和金融衍生品，制約了人民幣直接投資規模。二是投資銀行間債券市場實行主體限制和額度管理。目前投資于銀行間債券市場的主體限定為境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加行三類機構，且必須在人民銀行核準的額度內從事債券投資。三是目前政策對RQFII的投資主體資格、審批流程、投融資規模等存在嚴格管制。據統計，截至2013年11月末，RQFII累計審批額度為1446億元人民幣，獲批機構50家，雖取得相當程度進展但相對于當前跨境人民幣收付總規模及眾多參與機構來說，仍顯不足，政策還規定試點機構在獲批的投資額度內不少于80%的資金投資于固定收益證券，不超過20%的資金投資于股票及股票類基金。四是人民幣境外貸款僅限于外商投資企業在投注差額度內進行，前海跨境人民幣雙向貸款試點剛剛起步，進一步推行擴大仍待試點效果及時間過程。

（三）離岸人民幣市場加速發展，更待進一步深化

離岸人民幣市場自2010年7月啟動以來，在市場因素和政策制度等共同推動下，進入快速發展階段，目前離岸人民幣市場建設在全球各地陸續興起。截至目前中國香港、倫敦、新加坡等幾大人民幣離岸中心已經初具雛形，形成由離岸中心對其所在區域點到面的輻射，有效提高人民幣的使用和接受程度。數據顯示，截至2013年11月末，全球最大離岸人民幣市場香港人民幣存款為8270億元，人民幣資金池規模達10085億元，占其總存款超9%。人民幣離岸市場的廣度和深度仍有待進一步強化：一是離岸人民幣市場產品還需完善。當前離岸人民幣的主要投資渠道為離岸人民幣債券市場及少量的人民幣基金，產品收益率較低，即使起步較早、規模較大的離岸市場中國香港，其人民幣產品多樣性和風險回報率仍然受較多管制，而倫敦、新加坡、中國臺灣等國家和地區的人民幣離岸市場發展時日尚短，供人民幣持有者投資的金融產品和工具貧乏，人民幣升值收益成為離岸人民幣資金的主要收益來源。二是人民幣在離岸市場分割或為“熱錢”套利套匯提供空間。在當前人民幣利率、匯率形成機制尚未完全市場化的背景下，人民幣在岸和離岸市場的分割所導致人民幣現匯價格與利率水平的顯著差異，成為部分參與者進行人民幣跨境結算的主要動機之一。而套利套匯不僅違背人民幣國際化的初衷，造成人民幣國際化進程的逆轉，同時在一定程度上影響國內貨幣政策執行的效果和金融市場穩定。

三、完善人民幣境內外良性循環流動機制的建議

（一）完善國內金融市場建設

一是加快推進利率市場化改革。完善境內外良性循環機制，避免陷入“迂回陷阱”，必須積極推進境內利率市場化改革，構建人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，放寬市場主體定價范圍，提高市場科學定價能力，增強價格杠桿對境內外金融資源的調控作用，弱化、降低人民幣跨境回流套利空間，減少境內外資金以人民幣匯率、利率為標的的套利操作導致的人民幣境內外流動數量波動，防范金融風險。二是大力發展債券、外匯等金融市場。美國發達的金融市場、多樣化的金融產品為美元國際循環提供了保障，因此應積極推動國內債券、外匯市場建設和上海國際金融中心建設，加快金融市場創新，增強以人民幣計價金融產品的競爭力。三是加強金融市場基礎設施建設。為適應金融國際化和使用需求多樣化的發展需要，應建立現代化的資金結算和清算系統，加快推進人民幣跨境支付系統建設，為人民幣國際化構建安全、高效、公平的支付平臺。

（二）穩步推進資本項目開放

在人民幣對外輸出上，政府可通過有意識地引導輸出人民幣資本和援助資金用于雙邊經貿合作和援助發展計劃，構建人民幣直接投資渠道、擴大投資規模，推動人民幣的資本和援助輸出。同時進一步簡化ODI的審批和辦理流程，允許境外企業通過發行股票、債券、基金、借款等方式融入人民幣資金，增加境外人民幣存量來源。在人民幣境外回流上，根據試點效果，在風險可控的前提下，逐步放開在投資主體、資金來源、投資方向及投資額度等方面的限制：將債券市場境外投資主體擴大至國際組織和各種基金，增加投資額度；逐步向境外非居民開放人民幣投資市場，包括存款、理財產品、基金、債券等；允許更多的境外人民幣通過FDI或RQFII的方式投資境內的實體經濟或證券市場。

（三）加強離岸人民幣市場建設

一是豐富離岸人民幣投資產品與投資渠道。隨著人民幣跨境貿易結算的全面推開，人民幣“出境”量逐漸增多，離岸市場既是企業人民幣流通、融資的渠道，同時是金融機構人民幣拆借、購售的市場平臺，離岸市場金融工具匱乏、市場的廣度和深度有待提高等嚴重制約了離岸市場發展，應大力發展離岸人民幣債券市場，推進離岸產品創新，為人民幣資金持有者提供多元化的投融資產品，拓寬離岸人民幣投資產品與投資渠道，確保人民幣跨境流通的順暢。二是建立人民幣“境外循環”，避免陷入“迂回陷阱”。在積極借鑒美元借助石油等媒介增加第三方持有和使用經驗的同時，應通過人民幣離岸市場發現人民幣計價資產的境外價格，吸引第三方發行、持有人民幣債券或其他金融產品，促進境外人民幣金融市場逐漸發展，形成人民幣境外循環圈。

（四）建立完善人民幣監測體系

隨著人民幣資本項目可兌換的持續推進，為防范投機資金沖擊實體經濟及人民幣跨境流動對國內貨幣政策有效性的影響，應建立完備的監測體系，加強對跨境人民幣資金的監控：一是對跨境貿易融資、人民幣借款等實行規模管理；二是規范金融機構協議類、代付類等跨境融資處理標準，納入表內核算，真實反映金融機構風險敞口；三是建立與國外央行信息交換，跟蹤監測境外人民幣流動狀況；四是建立有效的監控系統和指標體系，對人民幣流出流入總量、對離岸市場人民幣負債、資本項下各渠道流入流出情況進行實時監控，跟蹤出現的異常流動狀況，及時調整相關政策，有針對性地加以管控。

（來存領，中國人民銀行濟寧市中心支行）

“日元國際化模式”對人民幣國際化風險控制的啟示

近年來，隨著中國經濟地位的提升和對外交流的擴大，人民幣日益為國際所接受。國際清算銀行近期發布的外匯市場成交量調查報告顯示，人民幣已成為世界第九大交易貨幣，人民幣國際化初顯成效。但隨著人民幣國際化的繼續推進，金融風險也逐步顯現，如何控制風險成為人民幣國際化順利開展的前提。從日元國際化的發展過程看，人民幣國際化與日元國際化初期有相同的經濟結構和背景，人民幣國際化可以借鑒“日元模式”經驗教訓。探究分析日元在國際化風險控制中存在的問題，有助于我們有效控制人民幣國際化進程中的潛在風險。

一、日元國際化受制于風險控制

1964年，日本開始了貨幣兌換開放的步伐。20世紀70年代后期，受經常項目收支順差急劇增加、日元對美元匯率升值等壓力影響，大藏省提出了“正視日元國際化，使日元和德國馬克一起發揮國際通貨部分補充機能”的方針，并采取了“大幅度緩和歐洲日元債發行方面的限制”和“促進日元在太平洋地區流通”等政策措施。1980年12月，日本政府修改了《外匯法》，日元經常項目基本上實現了可兌換，對日元資本項目的可兌換也由原則上限制兌換過渡為原則上放開管制。1984年，日本大藏省發表《關于金融自由化、日元國際化的現狀和展望》政策報告，正式拉開了日元國際化戰略的序幕。1991年，在日本進出口結算中，按日元結算的比重分別達到15.6%和39.4%，在世界各國的外匯儲備中，日元的比重也升至8.7%，日元成為多元化儲備貨幣中僅次于美元、德國馬克的國際貨幣。然而，隨著20世紀90年代日本泡沫經濟的破滅，日本經濟出現了10年的倒退期，日本經濟的國際地位顯著下降，日元匯率劇烈波動，國際貿易中按日元結算的比重、各國外匯儲備中日元比重和銀行對外資產中日元資產的比重均出現了不同幅度的下降，日元國際化出現倒退。2001年，日元在全球儲備資產總額中所占的比例只有4.9%，遠低于美元的68.3%和馬克的13.0%。

究其原因，主要是由于日本政府在推進日元國際化進程中沒能有效地控制相關風險。

（一）風險控制弱化使貨幣政策“被綁架”

日本政府在快速推進日元國際化進程中，貨幣政策并未跟上。日元國際化伴隨著日本的貨幣擴張，金融資產泡沫被不斷吹大，日本本應提高利率來抑制資產膨脹，但如果通過采取提高利率的方法來控制就會導致大量套利資金的流入，這樣就給日元升值帶來更大的壓力。可以說，日本當時已經完全無法根據國內經濟發展的需要來調節貨幣政策了，國內政策已為日元國際化和日元升值所“綁架”，外部的均衡壓力迫使日本不得不放棄本國經濟的需要。

（二）風險控制薄弱使日元匯率調控能力缺失

日元匯率常常在短期內大起大落，在1973—1995年，日元兌美元匯率變動超過10%的情況出現過8次；1985—1986年曾出現過日元升值40.5%的波動記錄；在1998年10月7日至9日，日元兌美元匯率曾高達15%以上。日元匯率頻繁大幅波動，給持有日元資產的國家帶來很大的損失。為降低匯率風險，各國本能地排斥將日元作為儲備貨幣，或在貿易結算中減少使用日元。這種情況的出現一方面說明了日本政府缺乏安全調控本國貨幣的能力，另一方面也說明了日元匯率在很大程度上依賴美元，其獨立性尚未真正形成。

（三）風險控制滯后使國內金融市場發展不完善

日本政府對金融業的管制十分嚴格，其國內金融市場始終比較封閉，金融市場化程度低，票據、債券、外匯等金融工具類型單一、流動性差，再加上較高的匯率風險，國際資本很難被吸引進入日本資本市場。20世紀80年代以后，日本出臺了一系列的資本自由化的舉措，使資本項目得以發展。但是隨著資本市場的迅速開放，日本的金融監管卻顯得極為滯后。例如，日本鼓勵歐洲日元債券等離岸金融業務的發展，卻沒有出臺相應的監管措施，從而加劇了日本股市和不動產市場的價格高漲，吹高了泡沫經濟。

（四）風險控制缺失使其不斷承受其他國家施加的壓力

日元國際化進程中，美國施加的壓力始終存在，甚至在一些政策選擇上占據了主導作用，日本始終無法獲得在貨幣國際化上的主導權。例如，日元的迂回流動就是在日本在受到美國的壓力下，所采取的消極推動日元國際化的策略。日本于20世紀80年代中期開始實施金融自由化改革，并于1986年建立了“日本離岸市場”（JOM），此后日元資金大量流入中國香港，香港地區對日本銀行負債規模也不斷增加，到20世紀90年代中期一度接近香港對海外銀行總負債的70%。但卻沒有跡象表明巨額的日元資金直接流向其他亞洲國家（地區），而且這些日元資金也沒有沉淀在中國香港參與資本交易，而是大部分又通過日本的海外分行回流到日本總部或者直接借貸給了受國內貸款制約較多的日本企業，中國香港成為了日本銀行從事“迂回交易”的場所。這也導致海外金融市場上日元使用受到了極大的限制。在全球金融衍生品市場中，美元在投資交易中具有絕對的優勢，日元在衍生品交易中的占比甚至不到美元的5%，即使和歐元相比，也僅是它的1/6，日元在國際投資交易貨幣的競爭中處于明顯的劣勢，嚴重影響了其在國際貨幣體系中的地位（見圖1、圖2）。

圖1：日本和中國香港資金流動變化趨勢圖

圖2：中國香港金融市場對日資金流動趨勢

二、日元模式對人民幣國際化進程中風險控制的啟示

（一）擴大貨幣政策的國際視野，保持貨幣政策獨立性

隨著中國金融對外開放程度的不斷深化，制定和執行貨幣政策應具有更廣的國際視野，應充分考慮跨境資金流動的影響，避免日本貨幣政策的“被綁架”結局。應當積極研究逆周期調節的貨幣政策調控思路，擇機調整貨幣政策中介目標。在條件成熟時，選擇利率作為主要貨幣政策中介目標。更加靈活地運用公開市場操作等三大政策工具和其他間接調控手段，正確發揮其化解風險的作用。繼續推進利率市場化和匯率形成機制改革，穩步提高人民幣資本項目可兌換程度，減少因境內外利差和匯差而可能產生的資金跨境流動規模，為貨幣政策創造相對穩定的外部環境。同時，通過貨幣互換等途徑不斷加深與其他國家和地區貨幣當局的合作，進一步豐富和拓展合作的內涵、合作的國家和地區，建設貨幣政策國際溝通協調機制。

（二）深化金融改革，完善金融市場建設

由于日本國內金融市場長期封閉，日本金融機構的國際化不得不走上一條追求“量的擴張”的道路，結果是不僅未能促進日元國際化的進展，反而成為其重大的障礙。成熟的國內金融市場和國際離岸金融市場是人民幣走向國際化的重要基礎和保障，也是防范人民幣國際化進程中各種風險的有效手段。因此應當推動金融改革的進一步深化，有步驟、有重點地發展和完善我國的金融市場，加快我國金融市場發展的步伐，提高金融市場開放度和流動性。進一步支持中國香港作為離岸人民幣中心的建設，形成安全、有效的人民幣回流渠道，同時推動建立一個完全市場化的人民幣利率指標體系，為國內的外匯市場提供重要參考。積極推進金融產品創新，依靠市場主體的積極性和創造性，推動金融交易電子化和金融產品多樣化，提升金融市場成熟度，增強抵御風險的能力。同時，對于金融市場的有效監管也應一并而行。

（三）建立跨境人民幣流動監測分析機制，做好風險預警

一是依托RCPMIS系統和非現場監測預警系統，對人民幣跨境流動進行動態監測，分析評估一定時期內或某一時點人民幣跨境流動規模、流動速度、流動方向、流動途徑等，以及貨幣資金價格的變動情況，識別人民幣國際化進程中的金融風險和傳導機理，通過設置能夠判斷人民幣國際化的金融風險程度的指標體系，科學地對人民幣國際化的金融風險進行監測和預警。二是通過與境外清算行、境外貨幣當局等機構的合作，建立對離岸市場及境外人民幣資金規模、期限、機構分布、主要來源用途等情況的監測機制，結合全球宏觀經濟金融形勢，分析預測資本流動給國內帶來的影響，為及時或提前采取應對措施提供參考依據。

（四）加強區域經濟金融合作，獲得亞洲周邊國家的支持

一國貨幣的國際化，如果脫離與之密切關聯的經貿與投資網絡，是不可能存在的。美元、馬克、歐元，其國際貨幣職能得以發揮的基礎條件，便是以貿易和直接投資形成的交易網絡。因為只有在這個網絡內，一國貨幣的使用頻率增加、交易量擴大，從而通過該貨幣自身的自我強化機制形成交易慣性，一國貨幣才有可能逐步發展成為國際貨幣。在1997年亞洲金融危機時放任日元大幅貶值的不負責任做法使得亞洲國家和地區對日本普遍缺乏信任。在推進人民幣國際化進程中，我們要主動建立和參與區域合作組織，加強中國與周邊國家和地區的金融貨幣合作，例如參與建立類似“清邁多邊化協議”等區域性多邊合作體系，以承擔大國責任、維護區域金融穩定。同時應該從加強人民幣交易結算網絡系統入手，注重發展我國在亞洲區域內貿易和直接投資的比較優勢，擴大人民幣計價在進出口貿易中的比例，規避外匯風險。

（五）處理好參與國際協調與穩定國內金融秩序的關系

在經濟金融日益全球化的今天，一個開放經濟體必須積極參與國際協調，主動、適時地進行必要的政策調整，但是也不能因外部壓力而放棄自主性。在參與國際政策協調過程中，特別是在調整與美元匯率關系的協調過程中，既要顧及國內金融秩序的穩定，又要積極主動進行相應的政策調整。日本曾經迫于美國的壓力被動地調整政策，對日元國際化造成了不小的沖擊。在這方面，我們要保持宏觀政策的獨立性。既要堅持主動性、不能因外部壓力而動，也不能因外部壓力而不動，延緩了國際化進程，影響大局。同時應當轉變經濟增長方式，保持我國經濟持續增長。強大的經濟實力是實現貨幣國際化的根本保證。只有以強大的經濟實力做基礎，才能更好地抵御發達國家強加的政治和經濟壓力，才能為人民幣國際化的穩步推進提供基礎。

（徐建平，中國人民銀行聊城市中心支行）

（責任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）