國際碳基金經營風險管理的經驗與啟示

王周偉

（上海師范大學商學院，上海 200234）

國際碳基金經營風險管理的經驗與啟示

王周偉

（上海師范大學商學院，上海 200234）

當前，國際碳基金運營體系日趨成熟。本文總結了國際碳基金在治理運營模式、風險評價、風險控制與項目退出四個方面的運營經驗；并結合實際，提出了中國進一步發展碳基金的建議。

碳基金；運營模式；風險評價；風險控制；退出機制

碳基金（Carbon Fund，簡稱為CF）通常是指利用《京都議定書》規定的清潔發展機制（Clean DevelopmentMechanism，簡稱為CDM） 與聯合履行機制（Joint Implementation，簡稱為JI），專門從事溫室氣體排放權、核證減排單位（CERs）、碳匯等涉碳交易的投資基金。近十多年來，國際碳基金的發展非常迅速，對低碳經濟發展的金融支持作用也日益凸現。截至2009年底，各主要碳基金組織的業務規模和業務內容都得到很大的擴展，如表1所示。僅世界銀行管理的10只碳基金已經簽訂了15個減排購買協議，涉及133個項目，價值達到18.4億美元。縱觀世界各國碳基金的運營，從運營管理、風險控制到退出機制等方面，均已呈現出某些規律性的特征，這對我國發展碳基金具有重要的指導意義。

一、國際碳基金的治理與運營模式

碳基金的興起與發展源自《京都議定書》設定的三種共同低成本實現全球減排的市場機制。它是一種新型金融機構，起初國際上都缺乏經驗。為起到示范作用，1999年世界銀行開始組建碳基金，為“干中學”設立了標桿，隨后多種類型的碳基金層出不窮，并成為國際碳市場投融資交易中最為主要的交易主體之一。由于出資主體、籌資途徑和投資目標不同，碳基金也形成了不同的管理模式：（1）國際組織與政府合作創立，由國際組織主持管理的世界銀行系列基金。這是一種最主要的模式。如目前世界銀行已經設立的13只碳基金，包括藍本碳基金、生物碳基金、區域開發碳基金和傘形基金等，其總資本金額高達10億美元。（2）政府出資設立，政府管理，形成國家主權基金，或者政府主導的多邊合作型基金。前者如芬蘭、荷蘭、英國、西班牙等國政府創設的碳基金，如芬蘭政府外交部設立的聯合履約基金組織；政府主導的多邊合作型基金，如世界銀行和歐洲投資銀行共同投資成立的總金額達5000萬歐元的泛歐基金、意大利碳基金、荷蘭碳基金、丹麥碳基金、西班牙碳基金等。（3）政府設立但采用企業模式運作。此類模式中政府通過基金董事會參與管理，一般也只參與碳基金公司的戰略事務，不干預具體經營管理業務，資金運營也是由碳基金管理層自行決定。英國碳基金是此類模式的典型代表。（4）政府與企業合作建立，采用商業化管理。如德國復興信貸銀行碳基金由德國政府、德國復興信貸銀行共同設立，由德國復興信貸銀行負責日常管理。（5）完全由金融機構設立并組織運營的盈利型碳投資基金，如瑞士信托銀行、匯豐銀行和法國興業銀行共同出資2.58億美元成立的排放交易基金。（6）非政府組織設立并實施管理的碳基金，如美國碳基金組織，就是由企業和個人募資成立的非營利性基金。（7）營利性的私募碳基金，如2006年成立的規模為3億美元的復興碳基金。

表1：2009年度國際上主要碳基金的業務規模和業務內容

其中，后3種碳基金都是由企業或個人出資，采取企業經營模式管理。其規模一般不大，主要從事CERs（核證減排量）的中間交易，以獲取CERs投資收益為主要創設目的。

無論管理模式如何，其運營模式都基本相似。通常是由政府或相關投資機構出資設立，直接投資發展中國家的清潔發展機制項目或者聯合實施機制項目，取得項目所產生的交易品——核證減排單位，即碳信用指標，并在國際碳市場進行碳信用指標交易收回投資，從而實現節能減排目標，并取得碳市場投資收益（見圖1）。

圖1：國際碳基金運作模式

二、國際碳基金的投資項目風險評價模式

碳基金的治理模式與運作目標不同，項目決策依據與模式也會不同。但是，無論是以獲取CERs為創設目的，還是以獲取CERs投資收益為創設目的的碳基金，其都是以風險調整后的投入產出比作為決策依據的。投入的是資金或相對成熟的低碳技術，產出追求的是CERs及其變現收益，所以，其CDM或JI項目投資環節中隱含的潛在風險都需要分析識別出來，并合理評估風險損失，這是其碳基金投資組合管理的決定性環節。下面僅介紹適用于我國CDM項目的國際碳基金CDM項目風險評價模式。

（一）碳基金的CDM項目風險識別

國際碳基金的CDM項目既具有一般國際投資項目管理與運營方面的風險，即常規風險，如匯率風險、政治風險、國家風險、開發商風險等；同時也具有CDM項目所特有的風險，即CDM項目周期風險與CERs市場風險。《京都議定書》下的減排市場交易機制屬于新生事物，并受到國際氣候變化談判進程的制約，這使CDM項目風險高于一般跨國投資項目，它是國際碳基金項目投資的主要風險。這些項目的風險主要如下：

1.項目周期風險。《聯合國氣候變化框架公約》（UNFCCC）官方機構——國際CDM執行理事會（簡稱CDM EB）設定的CDM項目周期有7個基本步驟：項目設計和描述、國家審批、國際審查登記、項目融資、監測、核實認證和簽發CERs。前4個步驟在項目實施之前必須完成，后3個步驟發生在項目的CERs獲得期間。其邏輯關系如圖2所示。

從各個環節看，CDM項目投資周期風險具體可分為國內審批風險、國際審批風險、審查風險、注冊風險、核證風險。

國內審批風險是指項目不符合國家可持續發展和有關節能減排政策要求的風險。此類風險相對較小，反饋時間較短。國際審批風險主要來自CDM EB對評估CDM項目碳減排量所選擇的方法學的認可。目前這類方法學選擇與使用方面的風險發生概率非常高。為了確保CDM項目能帶來長期的、實際可測量的、額外的減排量，CDM EB在審查過程中主要從適用標準、基準線、核算方法、監測要求等方面考察CDM項目方法。現有的CDM方法學大概有120多種，其中52種還需審批。一個項目從申請到批準注冊一般需要2—3年的時間，最順利也需要3—6個月的時間。目前CDM審批的流程與周期越來越長，審批程序帶來的不確定性也在加大。很多企業通過了本國政府審批，但在聯合國無法獲得注冊和簽發。截至2010年7月30日，國家發展改革委員會批準了2597個CDM項目，但只有914個中國CDM項目在CDM執行理事會成功注冊，占國內批準設立的比重為35.2%，已獲得CERs簽發的中國CDM項目只有258個，占國內批準設立的比重僅為9.9%。審查風險是指經營實體（DOE）在審查項目的項目設計文件（PDD）時，如果發現項目不符合CDM項目，就需要聽取專家和公眾的意見，并對PDD進行反復修改。注冊風險是指在提出注冊申請時，如果有3個以上《京都議定書》清潔發展機制執行理事會成員提出異議，就需要重審或者特別審查。如2010年3月4日，聯合國清潔發展機制執行理事會就要求我國74個CDM項目接受比正常審批流程更復雜的“特別審查”。其原因就是：EB政策從緊，注冊難度增大；《京都議定書》即將于2012年到期；DOE數量不足導致大量項目積壓。而核證是指對CDM項目在核實期內產生的、經監測的溫室氣體源人為排放量的定期獨立審評。其風險主要來自：DOE對如何進行核證缺乏系統的思路；監測結果不可靠，DOE被EB取消資格和核證結果；監測、計量設備有缺陷，或者采用的不是最新的監測計量設備；缺乏對數據的管理等。

圖2：CDM項目實施周期

2.CERs交易風險。它包括CERs的交付風險、CERs的價格風險、匯率風險和國際氣候談判風險等。CERs的交付風險是指CDM項目核證實施之后，仍然會面臨不能夠足量交付CERs的風險。CERs的價格風險是指CERs的現貨價格和期貨價格發生波動的風險。如同其他商品一樣，CERs價格也是決定于市場供給與需求。在多種供求因素的復雜作用下，碳交易市場風險非常大。比如在2009年CERs大約下跌了32%，由2008年的24.5美元跌至16.6美元，碳現貨交易價格均隨之大幅下跌，總市值縮水30%，為175億美元。匯率風險是指因本國貨幣對外國貨幣幣值的不利浮動所造成的潛在損失。國際氣候談判風險則是由于哥本哈根會議無果而終，而2012年到期的《京都議定書》履行與否、如何繼續履行懸而未決。這都使得國際碳交易市場走向撲朔迷離，這不僅影響到2012年以后的CDM項目，也影響到目前的CDM項目在2012年以后的CERs交易。

（二）碳基金的CDM項目風險評估

CDM項目風險評估是從整個項目生命周期評估預期減排量。世界銀行主持的碳基金采用的項目風險評估方法就是項目績效風險評估工具。其基本流程是：（1）根據特征相似的可比項目歷史績效進行初評；（2）根據項目特征進行調整，獲得每個項目的特定環境認知調整值；（3）使用環境調整的風險評估模型評估項目風險。

項目績效風險評估工具主要評估六種風險類別：（1）金融風險； （2）技術及實施風險；（3）社會與環境風險；（4）方法、監測和核查風險；（5）東道國監管風險；（6）項目額外風險。前面3個是每一項項目融資活動普遍面臨的風險，而后面3個是碳金融活動所特有的風險。另外，這個評估工具也可以評價項目商業環境風險，用以反映管理效果好壞程度、國內戰爭、政治風險等，這些也影響項目的實施及其效果，從而也影響項目的未來預期減排量。

三、國際碳基金的項目風險控制模式

（一）利用風險清單控制項目風險

國際碳基金對各類項目風險的評級與防范控制措施如表2所示。要做出投資一個項目的決策，首先是要準確判斷一個CDM項目必須具有真實的、可測量的、額外的減排效果，因此，需要預先制定排放基準線與監測計劃。同時，由于碳基金投資CDM項目的風險存在于項目周期不同階段，涉及多方面的經濟主體，所以在開展CDM項目之前，就要按照激勵約束原則明確各方的職責權利，各自承擔相應的風險，實行風險分攤機制，從而實現有效的風險控制。

表2：風險種類、級別評價及控制措施示例

對于項目的國內審批風險，取決于項目的質量以及賣方與審批機構的溝通程度，通過加強與有關機構溝通，嚴格執行項目國的有關政策，可以降低國內審批的風險；核實風險、國際審批風險、核證風險和注冊風險可以通過選擇有資格和有經驗的中介機構，以及指定經營實體（DOE）來完成；國際氣候談判風險是雙方都無法控制的，這一般采用雙方共同分擔風險的方法來解決。

另外，因為只有賣方最清楚項目實際情況，如地質情況、安全生產情況、周邊市場需求、企業目前和未來的經營能力，以及項目的運行情況等，因此，賣方應該承擔項目的地質風險、技術風險以及CERs交付不足的風險。

（二）利用項目投資組合管理原理分散風險

國際碳基金在CDM項目的經濟區域、技術類別等方面都很注意組合優化，以分散經濟風險、國別風險、技術風險等由非項目因素引發的系統性風險。世界銀行碳基金的項目組合分散情況如表3至表5所示。

（三）投資碳金融衍生品，進行套期保值與投資組合保險交易

碳基金作為買方時需要承擔的風險主要有CERs價格風險和匯率風險，這可以通過期貨等衍生品交易與投資組合保險交易進行對沖規避。利用各類碳排放指標與環境變化指標（比如天氣等），國際碳金融機構開發了一攬子、系列化的交易產品，用于風險管理與結構理財；發展較好的就是以碳排放權或減排單位為標的物的碳衍生品，碳基金可以此為基礎構造出相應的套期保值或投資組合保險組合。

表3：世界銀行基金的CDM項目與JI項目組合區域分散情況

目前，碳衍生品交易主要集中在發達國家金融市場，其中，歐洲氣候交易所（ECX）是全球交易量最大的碳衍生品市場，其主要交易品種為EUA期貨和期權，CER期貨和期權。全球最大的衍生品交易所NYMEX則組建了“綠色交易所”，上市交易的環保期貨、期權和互換合約較為廣泛，涉及包括碳排放權（碳信用）、可再生能源在內的各類環保市場。其初始交易品種有歐盟排放交易計劃下發放的碳排放額度（EUAs） 、聯合國按清潔發展機制發放的碳排放信用（CERs）、通過美國Green-e認證發放的可再生能源許可額度（RECs） 以及其他在環保標的基礎上的環保期貨、期權、互換合約。澳洲氣候交易所（ACX）與澳洲證券交易所（ASX）亦于2009年初推出碳期貨。

表4：世界銀行碳基金的CDM項目區域分布 單位：%

表5：世界銀行碳基金的CDM項目前六大技術分布 單位：%

發展中國家碳衍生品的場內交易發展比較遲緩，目前印度做得較好。印度有兩個交易所進行碳金融衍生品交易。印度多種商品交易所（MCX）交易歐盟減排許可（EUA）期貨和5種核證減排額期貨，印度國家商品與衍生品交易所（NCDEX）交易CER期貨。在政府的大力支持下，印度的金融機構和民間資本紛紛介入到碳減排與碳交易之中。

四、國際碳基金的項目退出機制

目前，根據交易項目區域大小，國際碳現貨交易市場體系可分為國際級市場、國家級市場、州市級市場和零售級市場等。國際級市場主要指根據京都議定書中的相關規定形成的國際碳排放權交易市場；國家級市場如歐盟為了完成排放貿易計劃（EUETS）規定的成員國減排任務，在歐盟范圍內形成了一個國家級的碳市場；州市級市場如澳大利亞新南威爾士州和美國的俄勒岡州碳市場等；一些不受國內相關減排規則限制的排放溫室氣體的公司和個人，為了維持全球大氣的穩定，積極開展自愿減排活動，來表明他們的社會責任，同時提高品牌知名度。他們自愿買賣項目產生的碳匯信用額度，就形成零售級市場。

根據交易類型，碳交易市場可分為項目交易市場和配額交易市場等。項目交易市場中買主向可以降低或吸收溫室氣體排放的項目購買減排額。此類交易標的主要是清潔發展機制CDM下核證減排量CERs以及聯合履行機制JI下的減排單位ERUs。配額交易市場中買家在“由上而下的限量與貿易”體制下購買由宏觀管理者制定、分配（或拍賣）的減排額，如《京都議定書》下的分配數量（AAUs），或者歐盟排放交易體系（EU ETS）下的歐盟配額（EUAs）。

五、中國發展碳基金的策略選擇

綜合EB網站的統計數據與發改委的數據顯示，中國CDM項目占東道國CDM項目簽發總量的49.49%；聯合國開發計劃署的統計顯示，目前中國提供的碳減排量已占到全球市場的1/3左右，居全球第二。到2012年底，中國CDM產生大約14億噸減排量。CDM項目數量超過了1600個，中國產生了43%的全球CERs供應總量，相當于拉丁美洲、非洲和中東地區的總和。這些說明中國已經具備發展碳基金的市場基礎，其前景是廣闊的。目前中國只有綠色碳基金（政府基金）以及中國清潔發展機制基金（民間基金），業務范圍比較單一，還不是真正意義上的碳基金，這使得中國碳基金的發展尤為迫切。

（一）合理定位投資目標，尋求碳基金多元化運營模式

從發展低碳經濟視角看，中國碳基金應當是國際碳基金的本土化。這需要它既與國際接軌，有投資CDM項目、參與碳減排量買賣交易行為、活躍碳交易市場的功能，又要結合我國節能減排技術較差與環保基礎條件比較薄弱的國情。因此，中國碳基金投資目標應當是多重的：一是促進低碳技術的研究開發與推廣，二是加快低碳技術商業化的經濟運營，三是碳項目投資的孵化器，四是活躍碳交易市場，五是吸引國際碳投資基金合作。

從國外碳基金運營管理情況看，由政府設立、企業化運作、吸收專業人士參與的管理模式，既能利用政府部門背景準確把握和執行宏觀政策，又可發揮專業人士的專業技能和管理特長，保障基金運營的效率和政府對基金的監督。而由企業出資的商業碳基金，可以進一步推進CDM項目投資，促進國際碳市場的交易，形成有效的補充。因此，近期我國碳基金體系應當是以政府基金為主、多邊合作基金與商業化基金共存。其中政府基金應當是政府投資主導，多渠道籌集資金，企業模式運作，以樹立示范，更好地落實政府低碳經濟發展政策。

（二）提高CDM項目效率，優化碳基金投資工具質量

CDM項目運作效率決定著中國碳基金的投資效率。特別是2012效應的顯現，導致中國CDM項目注冊屢遭波折，中國CDM注冊數量和成功率均大幅下滑。因此，政府需要大力支持低碳技術研發，構筑綠色低碳產業發展平臺，有效實施中國CDM項目運作能力建設工程項目。

（三）完善市場交易體系，提供良好的退出機制

目前，歐美等金融發達國家已經形成了以直接投資融資、銀行貸款、碳交易、碳期權期貨等一系列碳金融工具和一些大型的碳交易中心為支撐的碳交易體系。相比之下，中國碳金融交易要落后許多。2008年以來，北京、上海、天津、武漢、深圳等城市相繼成立環境交易所。在哥本哈根會議期間，北京環境交易所面向全球推出了中國首個自愿碳減排標準——“熊貓標準”，規定自愿減排流程、評定機構、規則限定等內容，從而完善了中國的碳排放交易市場機制。與此同時，天津排放權交易所試圖推出《天津議定書》。全國各類環境資源權益交易的累計成交金額已近60億元人民幣，市場交易平臺初步形成。但上述多個地方能源環境交易機構，由于沒有統一的標準作指導，各機構只能催生地方的、區域性的碳交易市場，還沒有形成真正的全國性碳交易市場體系。因此，需要由中央政府相關部門聯合地方政府，引導建立包括規則的制定、總量的制定、排放權的分配、排放量的檢測和核證等在內的一整套碳交易體系，各交易所充分競爭，提高碳交易信息透明程度，并運用市場化手段，形成全國統一高效的碳交易市場體系。

（四）推動碳金融產品創新，為碳基金提供風險管理工具

碳市場交易風險較大，在我國統一的碳交易市場體系建立起來以后，可以建立相應的碳期貨交易市場，引入期貨交易機制，以碳排放權或核準的溫室氣體減排量CERs為標的物統一制定期貨合約，吸引大量交易主體參與，依靠其價格發現功能，指導現貨交易，以便為國家及相關企業提供一個有效的價格信號，為碳基金、碳排放權相關企業提供套期保值、規避風險的功能。

[1]The World Bank.State and Trends of the Carbon Market2012[R].Washington，D.C.，2012.

[2]The World Bank.State and Trends of the Carbon Market2011[R].Washington，D.C.，201.

[3]黃孝華.國際碳基金運行機制研究[J].武漢理工大學學報，2010，（4）.

[4]曾剛，萬志宏.國際碳金融市場：現狀、發展與展望[J].國際金融研究，2009，（10）.

[5]黃海滄.國際碳基金運行模式研究[J].廣西財經學院學報，2010，（5）.

[6]嚴瓊芳，洪洋.國際碳基金：發展、演變與制約因素分析[J].科技進步與決策，2010，27，（22）.

The International Experience and Revelations of Operational Risk Management of Carbon Fund

Wang Zhouwei
（Schoolof Businessof ShanghaiNormalUniversity，Shanghai）

After nearly ten years of“learning-by-doing”，the operation system of international carbon fund gets more and moremature.This paper summarizes the operation experience of the international carbon fund in terms of managementmode，risk assessment，risk controland exitmechanism.Combined w ith reality，this paper puts forward suggestions forChina to furtherdevelop the carbon fund.

carbon fund，operationmode，risk assessment，exitmechanim

F830

B

1674-2265（2014）03-0057-06

（責任編輯 孫 軍；校對 YT，GX）

2014-2-15

本文獲得國家自然科學基金面上項目《限額與交易機制下多特性質量設計與優化研究》（71371126）、教育部人文社科研究項目《中國宏觀審慎貨幣政策的調控機制研究》（11YJA790107）、上海市哲學社會科學規劃課題《不對稱傳染的供應鏈信用風險度量研究》（2009BJB022）、上海市教委重點課題《綜合風險網絡傳染的系統性風險評估與分析框架研究》（12ZS125）的資助。

王周偉（1969-），男，博士后，副教授，上海師范大學商學院副院長，研究方向為風險管理、金融工程。