高管薪酬、交互效應(yīng)與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
——基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)研究

石大林栗婧巖 徐 新

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)類碩士教育中心，遼寧 大連 116025）

高管薪酬、交互效應(yīng)與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
——基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)研究

石大林1栗婧巖2徐 新3

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)類碩士教育中心，遼寧 大連 116025）

本文以2002—2011年716家上市公司為樣本，在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性框架下，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板System GMM估計(jì)方法，在考慮了高管薪酬與其他治理機(jī)制間的交互作用情況下，研究了高管薪酬與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）前期高管持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，前期高管貨幣薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)；（2）前期公司績(jī)效對(duì)高管薪酬產(chǎn)生了顯著的反饋效應(yīng)；（3）高管薪酬與其他公司治理機(jī)制間存在“交互效應(yīng)”，即高管薪酬與其他治理機(jī)制間的相互作用對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的影響；（4）高管薪酬與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。

高管薪酬；公司績(jī)效；動(dòng)態(tài)內(nèi)生性；交互效應(yīng)

一、引言

隨著公司高管薪酬持續(xù)快速的上漲，社會(huì)公眾對(duì)“天價(jià)高管薪酬”的質(zhì)疑愈演愈烈。在我國(guó)，高管薪酬激勵(lì)有效嗎？高管貨幣薪酬激勵(lì)與高管股權(quán)激勵(lì)哪種激勵(lì)方式更為有效呢？高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)系作為公司治理的熱點(diǎn)話題，雖然受到了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注，但卻始終未能達(dá)成一致意見。那么為什么同一個(gè)問題會(huì)得到不同的答案，其原因除了研究樣本不同外，還有內(nèi)生性問題等方面。早些的研究沒有考慮高管薪酬與公司績(jī)效間的內(nèi)生性問題，而德拉科斯和佩克里斯（Drakos和Bekiris，2010）、卡蘭和托馬斯（Callan和Thomas，2011）、科爾斯等（Coles等，2012）的研究都證明高管薪酬與公司績(jī)效間存在內(nèi)生性問題。不同于他們對(duì)內(nèi)生性問題的考慮，溫托克等（W intoki等，2012）認(rèn)為，在公司治理機(jī)制與公司績(jī)效間除了不可觀測(cè)的異質(zhì)性和同期聯(lián)立性這兩種內(nèi)生性外，還存在第三種內(nèi)生性，即動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下來研究高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)系，這在國(guó)內(nèi)外都鮮見。

本文在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板System GMM模型對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，該模型可以通過“內(nèi)部工具變量”同時(shí)解決3種內(nèi)生性問題。同時(shí)，我們還研究了高管薪酬與其他治理機(jī)制間的相互作用對(duì)公司績(jī)效是否產(chǎn)生了顯著的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

法倫布拉什和斯圖茲（Fahlenbrach和Stulz，2009）認(rèn)為，由于投資者獲取公司治理機(jī)制變化的信息具有時(shí)滯性，當(dāng)期公司治理機(jī)制的變化可能影響到下期甚至下下期的公司績(jī)效，其影響期限長(zhǎng)短與投資者掌握信息的程度有關(guān)。斯圖茲等（2010）、溫托克等 （2012）、郝云宏和周翼翔（2010）、周翼翔（2012）認(rèn)為，公司治理機(jī)制與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，即前期公司治理機(jī)制影響當(dāng)期公司績(jī)效，而后當(dāng)期公司績(jī)效又影響下一期公司治理機(jī)制。那么根據(jù)之前的研究，我們認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效間也應(yīng)該存在這種動(dòng)態(tài)關(guān)系，即前期高管薪酬影響當(dāng)期公司績(jī)效，而當(dāng)期公司績(jī)效反過來又對(duì)下一期的高管薪酬產(chǎn)生反饋效應(yīng)，即如圖1所示的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

圖1：高管薪酬與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)關(guān)系

（一）高管持股比例與公司績(jī)效

管理者塹壕假說認(rèn)為：高管持股比例的提高，一方面使得高管有足夠的控制力抵制外部約束，偏離股東利益；另一方面，個(gè)人財(cái)富的增加將使他們減少以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)的努力程度。盡管一些學(xué)者認(rèn)為高管持股比例的增加會(huì)帶來“利益趨同效應(yīng)”（詹森和梅克林，1976），但是，如果沒有對(duì)其進(jìn)行有效管理這也很可能成為代理成本的重要來源?？偟膩碚f，高管持股比例的增加同時(shí)帶來了“利益趨同效應(yīng)”和“侵占效應(yīng)”①，利益趨同效應(yīng)有利于提高公司績(jī)效，而“侵占效應(yīng)”則不利于公司績(jī)效的提高，又由于“侵占效應(yīng)”大于“利益趨同效應(yīng)”，因此，高管持股比例的增加不利于公司績(jī)效的提高。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（二）高管貨幣薪酬與公司績(jī)效

代理理論認(rèn)為，對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)可以產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”，與對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)不同，對(duì)其進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)不會(huì)產(chǎn)生管理者塹壕假說中所說的增加高管對(duì)公司控制能力的問題。因此，在某種程度上可以說，對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)的成本僅是貨幣薪酬這部分支出，而沒有像對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)那樣增加了高管對(duì)公司控制能力的隱性成本。此外，高管貨幣薪酬的增加除了能夠帶來“利益趨同效應(yīng)”外，還能夠吸引更多優(yōu)秀的人才，這也能夠增加公司績(jī)效（詹森和梅克林，1976）。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)2：高管貨幣薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)。

（三）高管薪酬與公司治理機(jī)制間的“交互效應(yīng)”

公司治理機(jī)制在發(fā)揮作用時(shí)，彼此間是相互作用而非彼此獨(dú)立的，即各個(gè)治理機(jī)制之間存在“交互效應(yīng)”（蒂桑德等，2013），而這種“交互效應(yīng)”也可能會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響。在高管持股比例較高的情況下，高管對(duì)公司的控制能力較強(qiáng)，這時(shí)公司的高管擁有較大的動(dòng)機(jī)和能力去追尋其自身利益，根據(jù)管理者塹壕假說，此時(shí)公司需要更多地對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督，約束高管的機(jī)會(huì)主義行為。因此，在高管持股比例較高時(shí)，無論是來自大股東對(duì)高管的監(jiān)督還是來自董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督，其所發(fā)揮的“監(jiān)督效應(yīng)”都能在減輕代理問題和提高公司績(jī)效方面發(fā)揮更大的作用。在對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)的情況下，會(huì)帶來“利益趨同效應(yīng)”，但沒有帶來高管對(duì)公司控制能力的增強(qiáng)，此時(shí)，由于高管的利益與公司的利益聯(lián)系更加密切，高管有更大的動(dòng)機(jī)去以公司價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這使得高管需要較少的監(jiān)督，因此，此時(shí)“監(jiān)督效應(yīng)”由于高管與公司利益趨同而發(fā)揮的作用較弱。“監(jiān)督效應(yīng)”給公司帶來的收益是公司代理成本的函數(shù)，公司的代理成本越大，“監(jiān)督效應(yīng)”給公司帶來的收益也越大；公司的代理成本越小，“監(jiān)督效應(yīng)”給公司帶來的收益也越小?？偟膩碚f，高管持股比例的增加會(huì)同時(shí)帶來“侵占效應(yīng)”和“利益趨同效應(yīng)”，由于前者大于后者，增加了公司的代理成本，這時(shí)需要更多的監(jiān)督。因此，此時(shí)“監(jiān)督效應(yīng)”能夠發(fā)揮更大的作用，對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用更大。而高管貨幣薪酬的增加只帶來了“利益趨同效應(yīng)”，減少了公司的代理成本，這時(shí)需要較少的監(jiān)督。因此，此時(shí)“監(jiān)督效應(yīng)”能夠發(fā)揮的作用有限，對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用較小?；谝陨涎芯浚疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：高管持股比例越高，股權(quán)集中帶來的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越大。

假設(shè)4：高管持股比例越高，提高獨(dú)立董事比例帶來的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越大。

假設(shè)5：高管持股比例越高，董事長(zhǎng)與CEO分設(shè)帶來的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越大。

假設(shè)6：高管貨幣薪酬越高，股權(quán)集中帶來的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越小。

假設(shè)7：高管貨幣薪酬越高，提高獨(dú)立董事比例帶來的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越小。

假設(shè)8：高管貨幣薪酬越高，董事長(zhǎng)與CEO分設(shè)帶來的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越小。

（四）公司績(jī)效對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng)

李漢軍和張俊喜（2006）指出，現(xiàn)有研究只注重治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的作用，忽略了績(jī)效對(duì)治理機(jī)制的反饋效應(yīng)，只有探討二者相互之間的內(nèi)生性程度，才能獲得更加可靠的相關(guān)關(guān)系。高管薪酬激勵(lì)的目的就是通過公司高管的薪酬與公司績(jī)效表現(xiàn)掛鉤來減輕公司的代理問題，讓高管有更大的動(dòng)機(jī)去以公司價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。根據(jù)委托代理理論，公司績(jī)效被認(rèn)為是高管取得薪酬的重要依據(jù)，公司前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，高管得到報(bào)酬也越高，這樣才能使得高管可以更加努力地去提高公司績(jī)效，這就是薪酬的激勵(lì)效應(yīng)。此外，還有兩種可能的作用途徑，使得高管薪酬與前期公司績(jī)效表現(xiàn)有關(guān)：一是布恩等（Boone等，2007）認(rèn)為公司高管的權(quán)力與公司前期績(jī)效表現(xiàn)正相關(guān)，即公司前期績(jī)效表現(xiàn)越好，高管在公司就有越大的權(quán)力。這使得在公司擁有更多權(quán)力的高管有動(dòng)機(jī)也有能力去要求董事會(huì)給予其更高的薪酬。二是公司前期績(jī)效表現(xiàn)越好的公司，其公司高管可能是越優(yōu)秀的人才，因此，公司為了吸引和留住優(yōu)秀的高管，也會(huì)給其更高的薪酬。已有的實(shí)證研究也證明了公司績(jī)效對(duì)高管薪酬的反饋效應(yīng)：法倫布拉什和斯圖茲（Fahlenbrach和Stulz，2009）從內(nèi)生性的角度考慮高管持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前期公司績(jī)效表現(xiàn)好時(shí)，高管持股比例往往也隨之增加；胡亞權(quán)和周宏（2012）通過研究2001—2009年滬深兩市551家上市公司也發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效的提高對(duì)高管薪酬有顯著的正向促進(jìn)作用?；谝陨涎芯?，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)9：前期公司績(jī)效與高管持股比例正相關(guān)。

假設(shè)10：前期公司績(jī)效與高管貨幣薪酬正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2002—2011年在上交所和深交所上市的公司為樣本，所選的公司必須滿足以下條件：（1）在2002年已經(jīng)公開上市；（2）在2013年9月1日前必須處于正常上市狀態(tài)；（3）按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，是非金融保險(xiǎn)行業(yè)（I類）的公司。此外，還剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過以上篩選，最終得到716家樣本公司，10年總共7160個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的軟件是Stata12和Eviews6.0。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量。目前，對(duì)公司績(jī)效的衡量有多種方法，大多采用單獨(dú)的指標(biāo)來衡量，如權(quán)益凈利率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q和每股收益（EPS）等，但部分學(xué)者也開始使用綜合指標(biāo)來衡量公司績(jī)效（劉紹娓和萬大艷，2013）。本文考慮公司的績(jī)效體現(xiàn)在公司的多個(gè)指標(biāo)上，用任何一個(gè)指標(biāo)來反映公司的績(jī)效都不夠全面，應(yīng)采用綜合指標(biāo)來衡量公司績(jī)效，本文通過運(yùn)用主成分分析法從ROE、ROA、托賓Q和每股收益這4個(gè)指標(biāo)得到了衡量公司績(jī)效的綜合指標(biāo)（VALUE），同時(shí)出于穩(wěn)健性考慮，還用ROA作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。本文用高管持股比例和高管貨幣薪酬來衡量高管薪酬，我們用兩變量與其他變量的交叉項(xiàng)來表示兩者間的交互效應(yīng)，即用股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與CEO兩職合一與高管薪酬的交叉項(xiàng)來衡量股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與CEO兩職合一與高管薪酬的交互效應(yīng)。

3.控制變量。借鑒斯圖茲等（2010）、科爾斯等（Coles等，2012）、陳德萍和陳永圣（2011）、劉紹娓和萬大艷（2013）的研究，設(shè)置了以下控制變量：股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與CEO是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)制衡度、國(guó)有股比例、法人股比例、公司的規(guī)模、公司的償債能力、公司的成長(zhǎng)能力、行業(yè)分類虛擬變量和時(shí)間虛擬變量。其中，衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)主要有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、第一大股東持股比例的平方、前五大股東持股比例的平方和、前十大股東持股比例的平方和這6個(gè)指標(biāo)，本文運(yùn)用主成分分析法從以上6個(gè)指標(biāo)獲得了衡量股權(quán)集中度的綜合指標(biāo)（S）。衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)主要有以下兩個(gè)：（1）第二大股東到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；（2）第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。本文運(yùn)用主成分分析法獲得了衡量股權(quán)制衡度的綜合指標(biāo)（CS）。本文全部變量定義情況如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

通過前面的分析，我們認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。弗蘭納里和漢金斯（Flannery和Hankins，2012）認(rèn)為，在存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的情況下，普通最小二乘法和面板的個(gè)體固定效應(yīng)模型都是不合適的。溫托克等（2012）認(rèn)為，動(dòng)態(tài)面板System GMM模型能夠同時(shí)解決3種內(nèi)生性問題，即由不可觀測(cè)的異質(zhì)性引起的內(nèi)生性、同期聯(lián)立內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，在估計(jì)動(dòng)態(tài)面板模型時(shí)更為合適。因此，本文用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型進(jìn)行回歸分析。

根據(jù)前面的理論分析，借鑒溫托克等（2012）、阮等（Nguyen等，2013）的相關(guān)模型，為了研究前期高管薪酬、交互效應(yīng)與公司績(jī)效間的關(guān)系，建立模型（1）：

在模型（1）中，s=1，2，…，p；Y表示公司績(jī)效；X表示解釋變量；Z表示控制變量（不包括行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量）；W表示行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量；H表示公司不可觀測(cè)的異質(zhì)性；εit為誤差項(xiàng)。其中，模型（1）中X和Z為變量的一階滯后值。

為了研究前期公司績(jī)效對(duì)高管薪酬的反饋效應(yīng)，我們建立模型（2）：

在模型（2）中：X表示高管薪酬變量，即高管貨幣薪酬或高管持股比例；Y、Z、W、H和εit所表示的變量與模型（1）相同，其中Y用變量的一階滯后值。

四、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，每個(gè)變量的最大值、最小值和平均值間的差距都非常大。還可以看出：部分樣本的高管持股比例為0，有11.6%的公司董事長(zhǎng)與CEO兩職合一，部分樣本的獨(dú)立董事比例為0，我們對(duì)其進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例為0的樣本都是出現(xiàn)在2002年和2003年。另外，從高管薪酬均值的分年描述性統(tǒng)計(jì)情況來看（這里沒有給出）：高管持股比例基本呈下降趨勢(shì)，但2011年有所上升，而高管薪酬呈上升趨勢(shì)。

表2：變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）滯后期長(zhǎng)度的確定

在應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板的系統(tǒng)GMM模型時(shí)，首先要做的就是確定合理的滯后期。溫托克等（2012）認(rèn)為，滯后期設(shè)置的太短，會(huì)使回歸方程錯(cuò)誤設(shè)定；更重要的是，滯后期的長(zhǎng)度關(guān)系到工具變量問題，比滯后期更長(zhǎng)的變量滯后值能夠作為模型的工具變量。溫托克等（2012）認(rèn)為滯后兩期就可以包括過去所有動(dòng)態(tài)影響。本文借鑒溫托克等（2012）的方法，發(fā)現(xiàn)無論是公司績(jī)效還是高管薪酬，滯后兩期就可以捕獲過去公司績(jī)效和高管薪酬對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效和高管薪酬的影響，這里沒有給出具體結(jié)果。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)變量的內(nèi)生性問題，我們借鑒伍爾德里奇（Wooldridge，2002）的方法，使用面板的個(gè)體固定效應(yīng)模型對(duì)模型（3）回歸，以對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格外生性檢驗(yàn)。

表3：內(nèi)生性檢驗(yàn)

其中，Y表示公司績(jī)效，X表示解釋變量（包括交叉項(xiàng)）和控制變量，Z表示解釋變量（不包括交叉項(xiàng)）或控制變量中的一個(gè)變量，W表示行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量，H表示不可觀測(cè)的異質(zhì)性，ε表示誤差項(xiàng)。如果Z的系數(shù)不顯著，即γ=0，則接受變量強(qiáng)外生性的原假設(shè)。我們用固定效應(yīng)模型估計(jì)模型（3），進(jìn)行了12次回歸，回歸結(jié)果如表3所示，限于篇幅有限，表3只給出Zit+1的系數(shù)的回歸結(jié)果。

從表3的回歸結(jié)果可以看出：不僅高管持股比例與高管貨幣薪酬拒絕了強(qiáng)外生性的假設(shè)，而且除了時(shí)間變量和行業(yè)變量外的其他控制變量也都拒絕了強(qiáng)外生性的假設(shè)。因此，綜上對(duì)變量?jī)?nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果，可以證明解釋變量和控制變量（除了行業(yè)變量和時(shí)間變量）都存在內(nèi)生性問題。在運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型時(shí)需要使用內(nèi)生變量的滯后值作為工具變量，為此，本文將解釋變量和控制變量（除了行業(yè)變量和時(shí)間變量）都作為內(nèi)生變量來處理，把行業(yè)變量和時(shí)間變量作為外生變量來處理。

（四）前期高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)系

根據(jù)前面的分析，我們用模型（1）：Yit=α+K1Yit-1+K2Yit-2+βXit-1+γZit-1+φWit+Hi+εit來研究前期高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)系，模型（1）的工具變量具體設(shè)置如下：（1）差分方程：Yit-3，Yit-4，Xit-3，Xit-4，Zit-3，Zit-4，ΔWit；（2）水平方程：ΔYit-2，ΔXit-2，ΔZit-2，Wit。回歸結(jié)果如表4所示，表4給出了以ROA來衡量公司績(jī)效的回歸結(jié)果。此外，還給出了不含高管薪酬與其他公司治理機(jī)制交叉項(xiàng)的模型的回歸結(jié)果。

從表4中模型（1c）和模型（1d）的回歸結(jié)果可以看到：（1）高管持股比例的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著，這說明在我國(guó)“利益趨同效應(yīng)”給公司帶來的收益小于由其對(duì)公司控制加強(qiáng)給公司帶來的成本，高管持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果支持管理者塹壕假說。（2）高管貨幣薪酬的系數(shù)為正，且是顯著的，這說明公司確實(shí)因?yàn)樨泿判匠昙?lì)提高了公司績(jī)效，高管貨幣薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)。（3）S（-1）*GS（-1）和IDR（-1）*GS（-1）的系數(shù)為正，DUAL（-1）*GS（-1）的系數(shù)為負(fù)，且都是顯著的，這說明高管持股比例越高，高管對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)時(shí)，公司越需要對(duì)高管監(jiān)督，由其他治理機(jī)制產(chǎn)生的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越大。（4）S（-1）*GM（-1）和IDR（-1）*GM（-1）的系數(shù)為負(fù)，DUAL（-1）*GM（-1）的系數(shù)為正，且都是顯著的，這說明高管貨幣薪酬越高，“利益趨同效應(yīng)”越強(qiáng)時(shí)，高管會(huì)主動(dòng)為公司利益最大化的目標(biāo)而努力。此時(shí)，需要的監(jiān)督較少，因此，由其他公司治理機(jī)制產(chǎn)生的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用較小。（5）高管薪酬與其他公司治理機(jī)制交叉項(xiàng)的系數(shù)都是顯著的，證明高管薪酬與其他治理機(jī)制間確實(shí)存在相互作用，其“交互效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響。這也說明若是模型中沒有考慮這種“交互效應(yīng)”，那么解釋變量與誤差項(xiàng)是相關(guān)的，即E（Xit-1εit）≠0，這會(huì)由于遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，這樣回歸得到的系數(shù)是有偏的。另外，從模型（1a）和模型（1b）可以看到，在不考慮公司治理機(jī)制間的“交互效應(yīng)”的情況下，高管持股比例和高管貨幣薪酬的系數(shù)顯著性相比模型（1c）和模型（1d）降低了。表4的回歸結(jié)果說明前期高管薪酬對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效有顯著的影響。

（五）前期公司績(jī)效對(duì)高管薪酬的反饋效應(yīng)根據(jù)前面的分析，我們用模型（2）：

Xit=α+K1Xit-1+K2Xit-2+βYit-1+γZit+φWit+Hi+εit來研究公司過去的績(jī)效表現(xiàn)對(duì)高管薪酬的反饋效應(yīng)，工具變量設(shè)置情況跟模型（1）類似，但X中不包括股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與CEO兩職合一與高管薪酬的交叉項(xiàng)，回歸結(jié)果如表5所示。

從表5的回歸結(jié)果可以看到：（1）在模型（2a）和模型（2b）中前期公司績(jī)效的系數(shù)都為正，且是顯著的，這說明前期公司績(jī)效的提高對(duì)高管持股比例產(chǎn)生了正向的反饋效應(yīng)，這與我們的預(yù)期相一致；（2）在模型（2c）和模型（2d）中前期公司績(jī)效的系數(shù)都為負(fù)，且是顯著的，這說明前期公司績(jī)效的提高非但沒有帶來高管貨幣薪酬的提高，反而使其減少了，這與我們的預(yù)期不一致。其中一個(gè)可能的原因是：高管薪酬可能存在向下的黏性，即在前期公司績(jī)效表現(xiàn)差時(shí)，高管薪酬可能不會(huì)降低。在研究的樣本中，相對(duì)于前期公司績(jī)效，以VALUE衡量的公司績(jī)效，有48.94%的樣本是下降的；以ROA衡量的公司績(jī)效，有49.63%的樣本是下降的，而只有25.28%的樣本高管薪酬相比前期是下降的。其中還有可能的原因是：前期公司績(jī)效表現(xiàn)不好，公司更換了高管，為了吸引優(yōu)秀的人才，公司對(duì)新高管支付了更高的薪酬。表5的回歸結(jié)果說明前期公司績(jī)效對(duì)當(dāng)期高管薪酬激勵(lì)有顯著的反饋效應(yīng)。綜合表4和表5的回歸結(jié)果，證明了前期高管薪酬不僅對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效有顯著的影響，而且前期公司績(jī)效對(duì)當(dāng)期高管薪酬也有顯著的影響，高管薪酬與公司績(jī)效間存在跨時(shí)期的相互作用，即動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。

表4：模型（1）的回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文出于穩(wěn)健性考慮，在前面的分析中，除了用公司綜合績(jī)效指標(biāo)來衡量公司績(jī)效外，還使用了ROA衡量公司績(jī)效。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）用權(quán)益凈利率（ROE）來衡量公司績(jī)效；（2）對(duì)所選的變量在樣本1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行了Winsorized縮尾處理；（3）將總樣本根據(jù)公司是否交叉上市分為兩個(gè)子樣本，分別回歸。經(jīng)過上面4種穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)果與前面得到的結(jié)論一致。

五、結(jié)論

本文以2002—2011年716家上市公司為樣本，在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM估計(jì)方法，通過用“內(nèi)部工具變量”解決了尋找有效工具變量的困難，在研究中同時(shí)考慮了3種潛在的內(nèi)生性，不僅研究了高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)系，而且還研究了高管薪酬與其他公司治理機(jī)制間的“交互效應(yīng)”與公司績(jī)效的關(guān)系。通過實(shí)證分析后得到以下結(jié)論：

第一，前期高管持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，本文的結(jié)論支持了管理者塹壕假說，表明在我國(guó)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)給公司帶來的成本大于其由于“利益趨同效應(yīng)”給公司帶來的收益。但是，在高管持股比例與公司績(jī)效間很可能存在閥值，即在高管持股比例達(dá)到一定水平后，增加高管持股比例帶來的“利益趨同效應(yīng)”大于增加高管持股比例所帶來的成本，從而使得高管持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系發(fā)生改變。但通過前面的描述性統(tǒng)計(jì)可以看到，在我國(guó)高管持股比例普遍比較低（高管持股比例的均值為0.116%），絕大多數(shù)公司的高管持股比例都沒有達(dá)到這個(gè)閥值水平，從而最終使得高管持股比例與公司績(jī)效間呈現(xiàn)出線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5：模型（2）的回歸結(jié)果

第二，前期高管貨幣薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，這說明對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)產(chǎn)生的“利益趨同效應(yīng)”確實(shí)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了促進(jìn)作用，對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)也許是一種有效的激勵(lì)手段。但與此同時(shí)，我們應(yīng)該也要考慮到對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)并不總是會(huì)帶來公司績(jī)效表現(xiàn)的提高，在高管貨幣薪酬與公司績(jī)效間也可能存在一個(gè)閥值，即高管貨幣薪酬在閥值之下，對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”，能夠降低公司的代理成本，從而提高公司的績(jī)效表現(xiàn)；但是，在高管貨幣薪酬達(dá)到閥值以后，即公司對(duì)高管貨幣薪酬激勵(lì)達(dá)到了足夠高的水平再對(duì)其進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)，此時(shí)更多的貨幣薪酬也許會(huì)助長(zhǎng)高管的懈怠情緒，這可能是由于高管有了足夠高的工資，其更傾向于選擇安逸清閑的生活，在金錢和享受休閑之間，享受休閑能夠給其帶來更大的效用，得到更高的滿足，因此，此時(shí)高管缺乏努力提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)的積極性。那么，此時(shí)對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)不但沒有提高公司績(jī)效表現(xiàn)反而降低了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。盡管高管貨幣薪酬與公司績(jī)效間可能存在閥值，但由于我國(guó)大多數(shù)公司的高管貨幣薪酬水平并不是非常高，從總體上看高管貨幣薪酬與公司績(jī)效間還是呈現(xiàn)出線性的正相關(guān)關(guān)系，對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)還是一種相對(duì)有效的激勵(lì)機(jī)制。

第三，高管薪酬與其他公司治理機(jī)制間的相互作用對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的影響，在高管持股比例和高管貨幣薪酬的不同水平上，股權(quán)集中、提高獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與CEO兩職分設(shè)產(chǎn)生的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮的作用顯著不同。在高管持股比例較高、對(duì)公司的控制能力較強(qiáng)時(shí)，其他治理機(jī)制產(chǎn)生的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用較大；在高管貨幣薪酬較高，產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”的情況下，其他治理機(jī)制產(chǎn)生的“監(jiān)督效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用較小。

第四，前期公司績(jī)效對(duì)高管薪酬產(chǎn)生了顯著的反饋效應(yīng)，前期公司績(jī)效的提高促使高管持股比例增加，這與我們的預(yù)期一致，但是前期公司績(jī)效的提高對(duì)高管貨幣薪酬產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，這與我們的預(yù)期不一致，有待于對(duì)其關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

第五，不僅前期高管薪酬對(duì)公司績(jī)效有顯著的影響，而且前期公司績(jī)效也對(duì)高管薪酬產(chǎn)生了顯著的反饋效應(yīng)，這說明高管薪酬與公司績(jī)效間確實(shí)存在跨期相互作用的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問題。如果沒有考慮到全部?jī)?nèi)生性的形式會(huì)導(dǎo)致虛假的結(jié)果，那么以往的相關(guān)研究在沒有考慮全部?jī)?nèi)生性的情況下得到的結(jié)論是值得懷疑的。

第六，通過本文的研究，我們發(fā)現(xiàn)高管薪酬與其他治理機(jī)制間的相互作用，即“交互效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的影響，那么以往的研究沒有考慮這種“交互效應(yīng)”可能會(huì)由于遺漏變量而使得解釋變量與誤差項(xiàng)相關(guān)，即E（Xit-1，εit）≠0，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。本文的研究說明在研究公司治理機(jī)制與公司績(jī)效間關(guān)系時(shí)，不能僅考慮每個(gè)治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的獨(dú)立作用，還要考慮治理機(jī)制間的“交互效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效的影響。

本文可能的理論貢獻(xiàn)在于：

一方面，不同于以往的研究，我們從跨期動(dòng)態(tài)的視角研究高管薪酬與公司績(jī)效間的跨期相互作用，并證明了高管薪酬與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，這樣在公司金融領(lǐng)域的其他相關(guān)研究中也有必要對(duì)這種動(dòng)態(tài)內(nèi)生性給予重視。

另一方面，研究了高管薪酬與其他公司治理機(jī)制間的“交互效應(yīng)”，本文的實(shí)證結(jié)果也說明這種“交互效應(yīng)”對(duì)公司績(jī)效有顯著的影響，這也說明了以往的相關(guān)研究可能因?yàn)楹雎赃@種“交互效應(yīng)”而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，從而得到的實(shí)證結(jié)果是值得懷疑的。

注：

①這里的“侵占效應(yīng)”是指高管通過其控制權(quán)獲取私人收益，由于“利益趨同效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”已有大量文獻(xiàn)闡述，本文不再重述。

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The Dynamics Relationship Between Executive Compensation, Interaction Effect and Corporate Performance——Basedon the Empirical Studies of Dynamic Endogeneity

ShiDalin Li Jingyan Xu Xin
（Schoolof Finance of NortheastUniversity of Finance；Schoolof Econom icsof NortheastUniversity of Finance；Accounting Masters’Education Centerof NortheastUniversity of Finance,Liao Ning,Dalian）

In this paper，716 companies listed from 2002 to 2011 are used as the sample.Under the dynam ic endogenous framework，applying the dynam ic system GMM mode，accounting for the interaction effectbetween executive compensation and the other governancemechanism，the paper studies the dynam ic relationship between executive compensation and corporate performance.The results are as follows.Firstly，the shareholding ratio of ex-executives has a negative relation w ith corporate performance，while themonetary compensation of ex-executives has a positive relationw ith corporate performance.Secondly，the previous corporate performance hasa significant feedback effecton executive compensation.Thirdly，the interaction effectbetween executive compensation and the other corporate governancemechanisms really exists，that is to say，the interaction between executive compensation and the other corporate governancemechanismshasa significant impacton corporate performance.Fourthly，there doesexistdynamic endogeneity between executive compensation and corporate performance.

executive compensation，corporate performance，dynam ic endogeneity，interaction

F830

A

1674-2265（2014）03-0003-08

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) YJ，GX）

2014-2-15

石大林，男，吉林白山人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向?yàn)楣窘鹑凇⒔鹑跈C(jī)構(gòu)管理等；栗婧巖，女，遼寧本溪人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)楣窘鹑?、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；徐新，女，遼寧本溪人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)類碩士教育中心，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則、公司金融等。