國外盈余持續性研究動態及述評

楊晉渝+劉斌+張衛國

摘要：盈余持續性是會計盈余信息的重要特征，也是衡量盈余質量高低的關鍵指標。因而盈余持續性研究成為幾十年來資本市場研究的一個熱點問題。國外學者從多角度對盈余持續性進行了大量研究，成果頗豐。國內學者對盈余持續性的研究起步較晚，具有一定貢獻，但尚待深入。本文對國外有關盈余持續性問題的研究文獻分別從盈余持續性的影響因素、盈余持續性的經濟后果、盈余持續性的度量方式等三個方面進行梳理。以國外盈余持續性研究為借鑒，在此基礎上進行分析和總結，得出我國可加強恰當地度量盈余持續性和探索盈余持續性的影響因素等方面的研究啟示。

關鍵詞：盈余持續性；經濟后果；度量方式；影響因素

中圖分類號：F234文獻標識碼：A文章編號：10035192(2014)03007506doi：10.11847/fj.33.3.75

Abstract:The earnings persistence is an important feature of accounting earnings information, and is also a key index for measuring the earnings quality. Hence, the research on earnings persistence has been a hot issue in the research field of capital market in past dozens of years. Foreign researchers conduct many researches in different viewpoints. There are many achievements. Domestic research on earnings persistence begins lately, has some contribution and needs further development. This paper reviews foreign and domestic researches related to earnings persistence from three aspects: the influence determinants for earnings persistence, the economic consequence of earnings persistence, and the measurement methods of earnings persistence. Taking reference of foreign research on earnings persistence, this paper analyzes and summarizes relevant research. Domestic research can focus on the measurement of earnings persistence and the determinants of earnings persistence.

Key words:earnings persistence; economic consequence; measurement method; influence determinant

1引言

盈余持續性作為盈余質量的重要屬性之一，反映了企業的當期盈余在未來將持續或增長的可能性，是評價盈余質量的一種比較常用的方法。盈余持續性是盈余在一個較長的時期內保持的一種穩態特征，可以有效地建立不同期間盈余之間的確定關系，也可以保證基于已有的盈余信息有效地預測未來盈余。盈余持續性對投資者預測公司未來的發展前景具有重要意義。Schipper和Vincent指出，持續性、可預測性和變動性都是反映盈余質量的重要指標，并且可預測性和變動性都是基于持續性為前提的［1］。Penman和Zhang認為若當期盈余能作為未來盈余的良好指標，則本期盈余具有良好質量特性，即盈余持續性愈高，代表盈余質量愈高［2］。盈余持續性研究30多年來一直是資本市場研究的一個熱點問題。下面分別對有關的研究進行較詳細的回顧和評述，并討論中國未來的研究趨勢。

2盈余持續性的影響因素

相關的研究主要討論兩個問題：證實盈余各組成部分的預測能力對盈余持續性的決定作用；通過建模研究當期盈余的變量對未來盈余的增量解釋能力。

2.1盈余的分解

在權責發生制會計下，會計盈余實際上由現金流量和應計利潤兩部分構成，它們的持續性決定了會計盈余總的持續性。一般來說現金流量的持續性應高于應計利潤的持續性，主要是因為應計利潤包含了更高程度的會計人員主觀判斷以及更廣的會計政策選擇空間，公司對現金流量進行操縱的困難程度高于應計利潤，因此包含應計利潤成分較多的會計盈余的持續性較低。作為盈余的重要組成部分，各種形式的應計利潤是被廣泛研究的盈余決定持續性的因素。Sloan發現盈余的應計部分的持續性比現金流量部分的持續性差［3］。他所定義的應計項目是非現金營運資本應計項目加上折舊。Richardson等使用一種更全面方法度量應計利潤(直觀地講，應計利潤是非現金營運資本變動、非流動性經營資產變動和凈金融資產變動三部分之和)，并表明按這種方式度量的“總應計項目”的持續性小于現金流量的持續性［4］。

楊晉渝，等：國外盈余持續性研究動態及述評Vol.33, No.3預測2014年第3期一些研究使用類似的方法，進一步將應計項目分解為不同的組成部分，以此評估它們對未來盈余的可預測性。Lev和Thiagarajan, Abarbanell和Bushee研究了存貨和應收賬款，作為衡量應計盈余質量的指標，存貨與未來EPS的變化及同期回報顯著負相關［5,6］。而關于應收賬款的研究沒有獲得一致的結論。Lev和Thiagarajan發現異常應收款項(應收賬款減去銷售額的變化)和同期回報之間存在負相關關系，他們認為該結果說明，比例失衡的A/R變化揭示了公司在銷售產品，相關的授信和過早確認收入方面陷入困境［5］。然而，Abarbanell和Bushee意外發現異常應收款和前一年的盈余變化之間的正相關關系，他們認為該結果說明，應收款的增長應歸因于銷售額的增長，而不是可靠性或客戶授信問題［6］。上述研究沖突的結果需要未來進一步的研究來解釋。

一些研究者認為現金流量的來源和用途也影響盈余的持續性。Dechow等表明，留存現金流量對盈余持續性的影響與應計項目非常相似，與付款或股票發行有關的現金流量部分是現金流量比應計項目持續性更好的主要驅動力［7］。Nissim和Penman將資產回報率(ROA)分解為經營杠桿和財務杠桿兩個部分［8］。他們認為經營杠桿的增加可能會抑制當期盈余，但可能帶來未來盈余的提升。然而，財務杠桿的增加對未來盈余往往有增量的負面影響(在用股權價值調整規模效應之后)。

2.2會計處理因素

Fairfield 等認為在實務中廣泛存在的穩健主義會計方法再加上公司投資的增長狀況造成了盈余應計成分的低持續性［9］。應計會計出于穩健性原則，以權責發生制為基礎對各項權利和義務進行確認，它并不對現金流量的絕對數造成影響，而是轉移或調整了現金流的確認時間。應計會計的穩健主義做法使得當前盈余和當前現金流量均成了未來現金流量的有偏估計量，從而扭曲了企業未來可能產生的經營現金流量情況。因此，即使是處于完全競爭均衡狀態下的企業，其當前盈余的持續性也會降低。這種假設被稱為“永久會計歪曲”，因為一旦采取穩健主義會計方法，其影響將一直持續下去。固定資產對盈余持續性的影響和營運資金的應計項目十分相似。然而，固定資產的度量本身就是權責發生制會計制度的產物，這個變量的增長同時反映了會計計量的問題［10］。

研究人員還試圖直接檢驗管理層的預測誤差(會影響應計的大小)及其隨后的校正是否會影響盈余持續性。Dechow和Dichev認為盈余應計成分的低持續性來源于應計的暫時性估計誤差，在控制應計項目不變的情況下，盈余持續性與應計質量指標負相關［11］。相反，在控制應計質量指標不變的情況下，持續性和應計大小之間的關系會弱很多。

Xie在Sloan的研究基礎上，使用瓊斯模型，將應計利潤分解成正常和異常的部分［12］

EARNt+1=γ0+γ1CFOt+γ2NACt+γ3ABNACt+vt+1(1)

其中EARN為扣除特殊項目前收入，CFO為經營現金流，NAC為正常應計利潤，ABNAC為異常應計利潤，v為殘差。他發現盈余持續性和現金流量，非可操縱性應計利潤及可操縱性應計利潤的相關系數分別是0.73，0.7和0.57。這一結果表明，在考慮了可靠性和計量有關的問題之后，可操縱性應計利潤是當期盈余的三項組成項目中持續性最低的。Xie認為Sloan的“應計異象”主要是由于管理層可以操縱的超額應計造成的，異常的部分可能包含更多的測量誤差和管理層的隨意性［12］。前述Richardson等發展了一種關于可靠性的模型，認為經營性資產和負債的計量比金融資產和負債的計量更不可靠［4］。與他們的預測一致，研究發現，營運資本應計的可靠性最低，與金融資產和負債相關的應計項目的可靠性最高，長期的經營性應計的可靠性介于兩者之間。從廣義上講，他們發現事前可靠性排名和資產收益率(ROA)之間的正相關關系。

2.3增長的低持續性

一些研究認為增長的低持續性會影響盈余持續性。Richardson等研究了增長性問題，他們將凈經營資產(總應計項目)的變化分解成增長部分(用銷售增長表示)和效率部分(凈經營資產周轉率)以及它們的交互作用［13］。效率部分和增長部分的下降均帶來應計部分持續性的下降。即使他們的研究表明增長并不能完整解釋應計項目較低的持續性，將銷售增長作為增長的代理變量仍然受到一些研究者的質疑，批評者指出銷售增長本身是權責發生制會計制度的產物。

2.4外部動因

薩班斯法案下的內部控制違規是測量會計計量誤差和會計制度問題的征兆。Doyle等發現在2002~2005年期間，披露其存在重大缺陷的公司，盈余持續性較差［14］。最后，Wang發現創始家族的所有權和應計質量及盈余持續性的代理變量之間的正相關關系［15］。Wang和Xin發現，和四大會計事務所審計的上市公司相比，非四大會計事務所審計的上市公司的盈余更可能被低估，而應計項目可能在未來發生較大的反轉［16］。

值得注意的是，未來盈余的可預見性在很大程度上由公司經營的業務決定，因而也有少量研究根據這種思路檢驗了影響盈余持續性的因素。Lev將持續性與公司類型相聯系，把行業競爭、資本密集程度、企業規模等變量作為經營過程不確定性的代理變量［17］。Baginski等發現Lev所說的關系在使用低階時間序列模型度量持續性時較弱，而在使用高階差分模型時較強［18］。當采用低階的ARIMA模型產生盈余持續性計量指標時，衡量盈余持續性以及決定因素的回歸方程在調整后判定系數低；而當采用高階模型來計量時，調整后判定系數顯著上升，并且回歸方程中的獨立變量即經濟決定因素的符號都與經濟原理所預計的相同。許多研究發現，產品差異化的公司(以高利潤和低周轉率為標志)比成本領先戰略的公司(以低利潤和高周轉率為標志)盈余持續性更好。Nissim和Penman，Fairfield 和Yohn，Soliman的研究結果表明，企業通過技術壟斷制造進入壁壘并以較低的成本出售產品，相對于創造滿足消費者欲望的獨特產品，更可能獲得持續的盈余。然而，成本領先對盈余持續性的益處也很可能受到多重因素的影響［8,19,20］。

3盈余持續性的經濟后果

有些研究將盈余持續性與其他經濟(會計)現象相聯系，比如公司的持續經營狀況、經理薪酬、內幕交易、研發密集度、投資者保護、所有權集中度、年度報告可讀性等。絕大多數關于持續性經濟后果的文章研究了證券市場的經濟后果。

研究人員假設了盈余持續性在證券市場中有兩種截然不同的經濟后果。第一個預測是持久盈余將帶來較高的證券市場估值，因此，對盈余持續性估計的增加，將會帶來正的股票市場回報。Kormendi和Lipe，Collins和Kothari，Easton和 Zmijewski早期的研究為此提供了經驗證據：公司盈余的持續性越強，市場對該公司的股價的反應就會越強烈［21~23］。然而，隨后關于應計異象的研究表明，投資者不能正確解讀現金流量和應計部分對未來盈余的影響，造成錯誤定價［24］。Sloan發現一個買入現金利潤高的企業的股票，賣空應計利潤高的企業的股票的對沖策略在未來一年可以取得超過12%的超額投資回報［3］。后續的研究試圖解釋該對沖策略的超額回報：(1)投資者誤讀異常應計項目［12］；(2)投資者誤讀應計的誤差或可靠性［4,25,26］；(3)投資者誤讀應計所反映的成長性［9,10,27］；(4)預期回報的計量錯誤或其他研究設計問題［28,29］。

研究人員檢驗了應計持續性的市場反應是否會受投資者信息處理能力或外部信息可用性變化的影響。Louis和Robinson發現，股票分割公告增加了應計項目的可靠性［30］。Levi認為，那些延遲應計信息發布至10Q季度報告和在新聞稿中沒有現金流量和資產負債表信息的公司存在應計異象［31］。Collins等發現機構投資者在一定程度上可以識別出應計的持續能力，機構投資者比例高和設置了活躍機構交易者最低門檻限制的公司，股票價格能夠更準確地反映應計持續性［32］。研究表明，成熟的投資者理解應計質量的差異，盡管人們認為應計利潤高的公司的盈余持續性和未來回報較低。Battalio等發現，第一次發布應計信息的時候，絕大多數投資者忽略其價值相關性［25］。如果前期公布的盈余信號非負，交易額大于5000股的投資者能夠解讀應計信息，進行正確的交易。而廣大中小投資者往往對應計項目做出錯誤的反應。Battalio等發現，正確解讀應計信息的投資者沒有足夠的市場影響力緩解應計異象［25］。但是，Richardson的證據表明，賣空者進行交易時，并沒有利用應計項目所導致盈余持續性差異方面的信息；Richardson沒有發現投資者賣空高應計公司的證據，可能是因為他的樣本期間為1990~1998年，在Sloan那篇著名文章之前，當時應計異象還沒有廣為人知［33］。

研究人員還研究了投資者對非費用化投資(如R＆D支出)的反應，因為這些決定將會對未來收益產生不同的影響。結果表明，雖然投資者把R＆D支出看做一項資產，但他們并不能正確解讀R＆D在未來收益計量中的內涵，從而準確地對其定價［2,34］。類似的還有租賃等資產負債表項目，投資者對其定價的時候沒有完全考慮它們對未來盈余的影響［35］。這些研究表明，投資者不能夠對由于投資項目不同的會計處理方法所帶來的盈余可預測性變化做出反應。

由于沖銷項目的暫時性降低了盈余的持續性，亦有廣泛的研究檢驗了沖銷項目的內涵(例如：大額負的特殊項目)。Bartov等總結歸納了1998年以來沖銷項目相關文獻的研究發現，早期的研究證實了股票市場對特殊項目公告呈現負向的反應，但是這種反應很微弱(在1％左右)，如果沖銷項目涉及債務重組或經營性的變化，公告期間的股票回報為正；Bartov等質疑上述公告日微弱的股票價格反應，他們檢驗了在1984~1985年間317個沖銷項目的樣本［36］。在使用了多種方法調整風險后發現，在沖銷公告之后的兩年，仍然存在-21％的年異常回報率。如前所述，Dechow和Ge發現公司由于特殊項目導致大額負向的應計項目，而未來股票回報為正，這表明投資者高估了這些應計項目［37］。

4盈余持續性的度量方式

國內外很多學者對盈余持續性的度量主要采用了三種方法：時間序列模型分析法、基本面分析法和盈余反應系數(ERC)。

4.1時間序列模型分析法

如前所述，盈余的持續性也被認為是盈余質量的一種時間序列計量，因此時間序列模型可以用于檢驗盈余持續性。采用若干年凈利潤指標，或剔除非經常性損益的凈利潤指標的變異系數來驗證。可以是簡單、直觀的前后期比較，也可以借助統計分析軟件進行回歸分析或通過回歸殘差的大小來分析。早期的研究著眼于從盈余時間序列中估計持續性參數。會計研究人員運用了各種統計方法來解釋盈余的時間序列性態。常用的時間序列模型包括以下幾種：隨機游走模型、自我回歸模型(ARModel)、移動平均模型(MAModel)、自我回歸移動平均合成模型(ARMAModel)以及自我回歸整合移動平均模型(ARIMAModel)。在運用ARIMA模型估計盈余持續性時，有的研究者采用較簡單的低階模型進行計量，如Easton和Zmijewski，Francis等采用(2，0，0)ARIMA模型；有的研究者采用較為復雜的高階模型，如Lipe和Kormendi采用(4，1，0)ARIMA模型［23,38,39］。

Kormendi和Lipe發展了Miller和Rock關于盈余持續性的定義，將盈余持續性定義為當期未預期盈余造成未來盈余變動的現值，并將影響期擴展至多期［40］。假定盈余變動服從AR(i)過程。假定盈余遵循ARIMA模型，盈余持續性(PER)就是自回歸參數和移動平均參數的一個函數。從經典的現金流量折現模型出發，Kormendi和Lipe推導出盈余持續性系數PER［40］

PER=1-∑qs=1(11+r)sθs(r1+r)d(1-∑pi=1(11+r)ibi)-1(2)

其中p為自回歸階數，d為差分階數，q為移動平均階數，r是未來預期盈余的折現率，bi為時間序列參數，θs是s階移動平均參數，PER是盈余時間序列參數和折現率的函數。自回歸參數bi越大，意味著移動平均參數θs越大，PER也越大。估算bi的常見模型為

ΔXt=k+∑pi=1biΔXt-i+UXt(3)

如果盈余遵循純粹的白噪音過程，那么Xt=UXt(Xt為每股收益，UXt為未預期每股收益)，此時對于所有的s≥1，θs=0。在這種情形下，當期的盈余創新都完全是暫時性的，PER=0；如果盈余遵循隨機游走過程，那么Xt-Xt-1=UXt，此時對于所有的s≥0，θs=1，也即1貨幣單位的當期盈余創新將引發所有未來期間的預期盈余修正1貨幣單位。在這種情形下，當期的盈余創新都完全是永久性的，PER=1/r。因此，PER包含了以上兩種極端情形以及任何一種中間狀態。

Easton和Zmijewski采用“修正系數(Revision Parameter)”表示當期未預期盈余對未來盈余預測的影響程度，并使用與Kormendi和Lipe類似的方法求出估計值［23］。這里的“修正系數”實際上是Miller和Rock的持續性系數，所不同的是Easton和Zmijewski是使用盈余預測的變動對該系數進行估計［23,41］。

Collins和Kothari總結了基于時間序列數據估計盈余持續性的盈余過程假定、當期未預期盈余對第K期的影響、盈余持續性系數［22］。

上述研究著眼于從盈余的時間序列中估計持續性參數，在概念上較好地表征和計量了盈余持續性，盈余時間序列特征具有較好的數理基礎和理論支撐。但這種方法只利用盈余時間序列自身的序列特征，并未使用其他相關的財務和非財務信息。如果用決定未來盈余的信息集來識別持續性，由于信息集的變化，持續性也隨之發生變化，因而參數化方法中隱含的平穩性假定是不適當的。而多數公司只有一些年度盈余觀測值，使用較長的時間序列容易導致生存偏差。Penman指出，將盈余持續性作為盈余時間序列參數的方法令人質疑其環境有效性(Context Validity)［42］。

4.2其他方法

ERC是單位未預期盈余的邊際未預期回報效應，它能檢驗市場對不同持續性的會計盈余的反應程度［43］。在未預期的會計盈余相同的情況下，會計盈余質量越高的公司，其ERC就越高。它一方面可以衡量盈余持續性、檢驗市場對盈余持續性的反應，一方面也可以驗證投資者更看重哪種盈余指標。用ERC檢驗會計信息質量有兩個必要條件——有效市場假設和投資者理性假設，而我國的股市并不能滿足這兩個假設。

Lev和Thiagarajan通過定義若干財務變量進行綜合度量發現，基于時間序列模型求得的盈余持續性的取值并不能很好地代表盈余持續性，因為它是基于長期不穩定的盈余得出的［5］。Cheng等將盈余組成部分的不同滯后變量作為回歸量，采用面板平滑轉換回歸模型(PSTR)估計盈余持續性效應［44］。這個模型可以解決預測變量之間共線性的問題，反映公司不穩定或不規則的盈余來源，為預測提供更多有用的信息。最重要的是該模型可以描述不同的政治制度之間盈余持續性的影響。

5啟示

5.1恰當地度量盈余持續性

盡管盈余持續性方面的研究有30多年的歷史，研究人員也開發出盈余持續性的多種度量方法，但每種方法都有各自的優缺點。目前國內關于盈余持續性研究數量較少，主要通過基本面分析識別出包含在凈利潤數據中的永久盈余成分，并以永久盈余占會計盈余的比重來度量盈余的持續性。利用財務報表信息進行基本面分析，其理論基礎較薄弱。現有的文獻表明，國內還沒有學者運用時間序列模型來度量上市公司盈余持續性。由時間序列預測模型得出盈余持續性的度量指標，至少需要用16個季度的盈利數據。中國上市公司整個股市已有10多年的發展歷史，能為研究提供所需的現實數據做實證分析，因此借鑒西方成熟的研究方法對此進行研究，用時間序列模型計算盈余持續性十分必要。

5.2探索盈余持續性的影響因素

會計對象的經濟本質和現有的會計規則使得盈余及其不同組成部分具有不同的持續性。未來的研究可以嘗試區分與會計計量方式相關的持續性和公司基本面驅動的持續性。單從我國會計信息質量來說，透明度低是不言而喻的，甚至扭曲信息真實性的情況也是愈演愈烈。那么持續性的差異到底是源于公司日常生產經營過程中的周期性變化特征，還是企業內部經營管理者調節操控不同期間的盈余數值來達到特定的盈余管理目的？引入諸如：上市公司股權高度集中、終極控制人的產權性質、內部控制管制、公司治理結構等因素進行持續性特征研究，進一步理清影響盈余持續性的因素，到底是源自：(1)增長的低持續性［13］；(2)穩健主義會計方法偏差，也可稱為“永久會計歪曲”［9］；(3)暫時性的估計誤差［11］；(4)還是管理者的盈余管理［12］。哪一種或哪幾種說法更符合我國的實際，這就是實證研究需要解決的問題了。

中國會計體系發展經歷了顯著的變革，財政部新的企業會計準則體系，由于公允價值的廣泛采用，更多可靠性較低的項目可能進入資產負債表，這是否會降低會計盈余的持續性?中國經濟的高速增長增加了其經營環境的不確定性，突然的增長加速和減速都會導致管理者的會計估計出現誤差，并伴隨著重新調整，從而影響盈余的持續性。我國的資本市場和上市公司與英美等國家相比也是極其不同的，結合我國的國情，考慮一些特有的制度背景和宏觀因素，比如是否為ST公司、增發配股資格要求、公司自身的經營活動、行業競爭地位和競爭實力、宏觀經濟環境、政府干預等因素，都會對相關持續性研究產生不同的影響，這些都具有很高的研究價值。

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