治理結構研發投入與公司績效

舒謙+陳治亞

摘要：本文構建了一個交互效應模型，研究了中國制造型上市公司治理結構與研發投入的交互效應對公司經營績效的影響。結果表明研發投入能促進經營業績提升，但是這一過程會受公司治理結構制約，其中：股權集中度達到一定的水平時，研發投入才會對企業績效產生正向促進作用；機構投資者持股比例和高管持股比例都對研發投入有顯著恒正向的影響；而股權制衡程度與研發投入的交互效應不顯著。同時，治理結構與研發投入的交互作用在國企與非國企有顯著的差異，其中股權集中度、機構持股有助于增加國企的研發投入，但是對公司績效的提升作用不顯著；而高管持股交互項在國企不顯著。

關鍵詞：研發投入;公司治理;公司績效;交互效應

中圖分類號：F271.5文獻標識碼：A文章編號：10035192(2014)03004506doi：10.11847/fj.33.3.45

Abstract:This essay elaborates a model applied to study the impacts on the corporate performance from interactive effects between corporate governance and R&D investment by using the data of Chinas Ashare market listed manufacturing companies. The study shows R&D investment contributes to corporate performance improvement but inclines to be swayed by corporate governance. The R&D investment can only be conducive to corporate performance when shareholdings are centralized to a certain level. Centralized shareholdings by institutions and managements significantly play a constant and positive role in R&D investment optimization, whereas the interactive effect between the shareholding commensuration and R&D investment is not noticeable. Meanwhile, the interactive effects greatly differ in stateowned enterprises and in private ones. In terms of stateowned enterprises, the centralized level of shareholdings and ownership by institutions are conducive to the R&D investment optimization, notwithstanding the indistinctive contributing to the corporate performance improvement. Furthermore, the interactive effect of managements ownership is not notable in stateowned enterprises.

Key words:R&D investment; corporate governance; corporate performance; interaction effect

1引言

持久的創新能力是企業長期經營績效的保證，通常認為更多的研發（R&D）投入能夠更有效地提升企業創新能力。然而，以往的研究中多把企業R&D投入到企業績效產出之間的過程視為一個“黑箱”，未能深入考察R&D投入到企業績效中間的影響因素［1］。我們觀察發現，一方面，作為一項高風險、高收益的、重大的戰略行為，R&D投入決策深受公司治理結構的影響［2］；另一方面，R&D轉化為公司績效的效率也高度依賴于公司的治理機制。公司治理結構是如何影響研發投入，又進而如何影響公司績效呢？另外，中國制造型企業的創新能力不足、研發投入比重過低一直飽受詬病，是什么因素對此造成了影響，中國特色的公司治理結構因素在其中又起到了什么作用？基于上述幾個問題，本文構造了一個交互效應模型，采用中國上市公司數據，研究了公司治理結構與研發投入的交互作用對企業經營績效的影響。

2理論分析與假設提出

本文首先分別梳理企業研發和治理結構對企業績效的影響，然后將研發投入和公司治理結合起來，探討其交互作用對企業績效的影響路徑。

2.1企業研發投入能夠有效促進企業績效提升

Johnson & Pazderka［3］指出研發投入的根本目的是為了通過企業創新能力的提升，獲得區別于其他競爭者的優勢，從而達到提高公司績效的目的。Jefferson等［4］通過實證估計，發現R&D支出的收益率遠遠高于固定資產投資的收益率，Aghion等［5］學者的研究結果也同樣證實了研發投入對公司形成競爭優勢的重要性。我國國內學者在研發方面也作了大量研究工作，吳延兵和米增渝［6］，陸國慶［7］等學者也都肯定了研發投資對企業績效的正面作用，研發投入的戰略性地位日益突出。

2.2公司治理結構對企業經營績效的影響

根據OECD的定義，公司治理結構就是公司內不同參與者（包括董事會、管理者、股東和其他利益相關者）權利和責任的分配，以及為處理公司事務所制定的一套規則和程序。概括起來公司治理結構主要包括股權集中度、股權性質、股權激勵、董事會、管理者特征等方面內容，而前三個方面對公司績效的影響是研究的重點。

關于股權集中度對公司績效的影響，有不同的觀點：Jensen & Meckling［8］提出了“利益收斂假說”，指出股權越集中，公司績效越高。Shleifer & Vishny［9］也從理論上證實了股權集中與公司價值之間的正相關關系。徐莉萍等［10］發現中國上市公股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系。而Shleifer & Vishny［11］則指出擁有絕對的控制權的大股東，會無視小股東的利益，可以憑借其絕對控制權攫取本屬于小股東的利益。此外，有些學者實證發現股權集中度與公司績效均呈顯著性倒U 型關系［12］。

股權激勵制度也是公司治理的重要內容，Jensen & Meckling［8］指出管理者股權激勵，能減少非最大化公司價值的行動，提高公司績效。Hanson & Song［13］都通過實證分析肯定了管理層持股與企業經營業績間存在顯著的正相關關系。但是也有某些學者指出管理層股權激勵存在負面影響，管理層持股比例較大會加劇“內部人控制”現象［14］。此外也有一些實證分析結果顯示管理層持股與公司業績不具有相關性［15］。

股權性質對公司績效也會產生不同的影響。Kornai等［16］認為軟預算約束問題會抑制國有企業經理人對企業進行高效經營管理的積極性。我國國企效率問題同樣也是國內研究的熱點，許小年等［17］認為我國上市公司的國家股持股主體缺位的問題沒有根本解決的情況下，國家適當減持國有股比例有利于公司績效的改進。但是，也有些學者認為國有股會有利于公司績效，因為國家常常出于其社會責任等特殊目的，給予一些特殊國企各種“優惠”，使這些公司具有競爭優勢，從而表現出良好的業績。

董事會是公司治理機制的核心之一，董事會規模、董事會結構也會對公司績效產生重要的影響。不同的研究分歧也較大，限于數據可得性、研究重點和篇幅，這個方面的內容不展開論述。

2.3從治理結構與研發投入的交互影響角度

從以上文獻梳理可以發現，企業研發投入或者公司治理結構單方面對企業績效影響的研究成果頗豐，本文擬彌補上述不足，將二者結合起來，從治理結構與研發投入的交互角度對企業績效的影響途徑進行深入探討，有以下幾個假設命題：

舒謙，等：治理結構、研發投入與公司績效——基于中國制造型上市公司數據的研究Vol.33, No.3預測2014年第3期（1）股權集中度、研發投入與公司績效

一般認為大股東更注重公司長遠發展，有動機實施具有風險性的技術創新項目，而小股東更偏重短期財務投資，追求短期回報，而且大股東具有更多的資產投入組合，有能力也更愿意冒更大的風險進行研發投資［18］。所有權較集中時，股東利益與企業創新效果緊密地結合，所有者收集信息和監督激勵企業創新的動力較強，對經營者的創新活動進行監督, 從而避免內部人控制問題和“搭便車”行為。由此假設：

H1企業股權集中度越高，R&D投資力度越大，越能促進企業績效提升。

（2）股權制衡、研發投入與公司績效

理想的股權結構需要多個大股東的存在，多股制衡加大了公司內部控制權活動私有收益的成本，降低了大股東對小股東的利益侵占程度，能在一定程度上避免管理者的短視行為，減少低效投資行為，有利于企業研發活動的開展，從而實現企業的長遠目標［19］。由此假設：

H2股權制衡度越高，R&D投資力度越大，越能促進企業績效提升。

（3）股權激勵、研發投入與公司績效

一般認為管理層更重視短期經營績效、個人的聲望、財富積累等，由于研發投入會影響當期損益，甚至是加速經理人員自身人力資本的折舊［20］，在較短的任期內不愿意過多的研發投入。管理層持股或股票期權激勵可以使代理人與委托人的利益趨向一致，有利于減少在技術創新投入時的決策沖突［21］，且更有動力改善對創新投入的管理。由此假設：

H3股權激勵（高管持股比例）越大，R&D投資力度越大，越能促進企業績效提升。

（4）機構投資者持股比例、研發投入與公司績效

機構投資者通常由投資經驗豐富的專家來經營和管理，作為價值投資者，他們精通專業知識，更關注企業長期業績增長，因而機構投資者更傾向于激勵公司從事研發投入活動，以期實現標的公司資本長期增值。由此假設：

H4機構投資者持股比例越高，R&D投資力度越大，越能促進企業績效提升。

（5）最終控制人的性質、研發投入與公司績效

一方面，國有企業可能對于規模（能掌控的資源）的追求超過技術創新，國有控股可能對公司的研發投入不利［22］；另一方面，若再考慮到中國特殊的國情因素，國有企業（尤其是大國企）相對于私營企業而言具有資源獲取方面的優勢，包括獲得研發補貼，以及國企承擔的社會責任，國有股東又是對研發投入活動有利的［23］。同時，由于國有企業所有權人缺位，經理人員的約束機制不健全，國企對于利潤的追求可能弱于民營企業。因此，國企與私企的治理結構與研發投入的交互效應與公司績效之間的關系可能比較復雜。由此假設：

H5國企治理結構與R&D的交互效應對于公司績效的作用可能不顯著，而私企則可能顯著。

3數據來源與變量選擇

3.1數據來源

本文的數據來源為從萬得數據庫（Wind）提取的截止2012年5月底2388家A股上市公司2006~2011年數據。根據證監會的行業分類，從歷年公告了研發費用公司的行業分布來看，制造業和信息技術產業公司占到了80%~90%。由此可見公布了研發費用的公司主要是制造類、生產型企業。因此，也可以說本文選擇的樣本是中國制造型企業的典型代表。

3.2變量選擇

代表企業經營績效的指標。本文選取銷售利潤率(PR)，即利潤總額/銷售收入。

代表企業研發投入的指標(RD)。本文以年度的研發費用占企業總資產的比重為代理變量。

代表公司治理結構的指標，主要有：

代表股權集中度的指標。本文選取前三大股東的持股比例(stock)為代理變量。也有文章中選取前五或者前十大股東持股比例，經過我們的研究發現，這兩個指標均值為53%、58%，相關度達98%，且變異度不夠，不是一個很好的指標。

代表股權均衡的指標。本文選取Z指數（ZI），即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比。該指數越高說明股權越不均衡，大股東的控制力越強。

代表股權激勵的指標。本文選取高管持股比例指標(Mo)，高管持股比例越高，代表了內部人控制力越強。

代表外部投資者的指標。選取機構投資者持股比例(jigou)，這里的機構投資者指基金、券商、QFII、保險公司、社保基金、信托公司、財務公司、銀行持股及非金融類上市公司所持的上市公司的股份。

其他影響因素作為控制變量，主要有：代表公司規模的指標（size），以企業年均總資產對數表征，考慮到規模非線性影響，在模型中還加入規模的平方項（size2）；代表現金獲取能力的指標(cash)，經營活動現金凈流量/銷售收入；代表企業償債能力的指標（debt），負債總額/資產總額；代表企業營運能力的指標(Tat)，總收入/平均總資產；代表公司市場表現的指標托賓（Q），以公司市值/凈資產近似代替。

4模型設定與結果分析

4.1模型設定

基于以上假設，本文構造如下多元線性模型來研究企業研發投入對企業績效的影響

lnPRit=β0+β1RDit+β2sizeit+β3size2it+β4cashit+

β5debtit+β6Tatit+β7Qit+εit（1）

為了進一步考察治理結構和研發投入交互作用對企業經營績效的影響，我們在上述回歸模型中加入研發投入與企業治理結構的交互項

lnPRit=β0+β1RDit+β2sizeit+β3size2it+β4cashit+

β5debtit+β6Tatit+β7Qit+γRD×X+εit（2）

其中X=(stock,ZI,jigou,Mo)為反映企業治理結構向量，分別表示前三大股東持股比例，Z指數，機構持股比例以及高管持股比例。本文的實證分析使用Stata 11.2統計軟件進行。

根據（2）式我們對RD求偏導，可知企業績效對企業研發投入的效應為β1+γX，所以研發投入對企業績效的影響不僅取決于研發投入本身，治理結構也會對研發投入產生影響，只有當β1+γX大于0，換言之，在X>-β1γ時，企業研發投入對績效存在正向影響。

4.2結果分析

表1是模型回歸分析的結果。其中模型1考察了在不加入研發投入(RD)與治理結構交互項的情況下，研發投入對企業績效的影響。模型2、3、4和5分別考察了增加股權集中度（stock）、股權制衡度（ZI）、機構持股（jigou）、高管持股（Mo）與研發投入(RD)交互項后對企業績效的影響。

表1研發投入、治理結構對經營績效的影響

模型1模型2模型3模型4模型5RD0.069***-0.056**0.067***0.062***0.038***(8.18)(-2.26)(7.41)(6.75)(2.87)size1.398***1.262***1.367***1.453***1.578***(6.59)(5.96)(6.44)(6.80)(7.38)size2-0.035***-0.029***-0.034***-0.037***-0.041***(-4.34)(-3.66)(-4.21)(-4.55)(-5.02)cash0.652***0.649***0.646***0.647***0.695***(5.40)(5.35)(5.35)(5.39)(5.72)debt-0.005***-0.006***-0.005***-0.005***-0.005***(-4.16)(-4.78)(-4.41)(-4.13)(-4.10)Tat0.403***0.427***0.400***0.405***0.417***(8.65)(9.14)(8.57)(8.71)(8.89)Q0.054***0.056***0.054***0.055***0.056***(14.70)(15.27)(14.61)(14.86)(15.27)stock0.011***0.010***0.011***0.011***(7.51)(7.31)(7.57)(7.95)ZI-0.002**-0.002**-0.002**-0.002***(-2.48)(-2.12)(-2.47)(-2.78)jigou0.007***0.008***0.007***0.007***(8.81)(9.18)(8.97)(8.95)Mo0.0680.1110.107-0.047(0.59)(0.97)(0.94)(-0.41)RD×stock0.003***(5.40)RD×ZI0.000(0.57)RD×Mo0.064*(1.89)RD×jigou〖6〗0.001***〖6〗(3.76)常數項-3.746***-2.400*-3.530**-4.140***-4.876***(-2.69)(-1.73)(-2.53)(-2.95)(-3.46)N3998.0003998.0003998.0003998.0003998.000卡方1378.0351329.3801361.7101387.0831300.140P值0.0000.0000.0000.0000.000確定系數R20.0320.0350.0320.0320.022注：(1)***、**、*分別表示相應系數在1%、5%和10%的水平上顯著。(2)括號內為t值。

模型1的回歸結果表明企業研發投入(RD)對企業績效(PR)產生顯著正向影響。從企業治理結構的角度來看，反映股權制衡度(ZI)的變量對企業績效的影響為負；反映股權集中度(stock)和機構持股比例(jigou)的變量對企業績效的影響為正；反映高管持股比例的變量(Mo)沒有通過顯著性檢驗。共性因素中：企業規模變量、現金流量持有比率、資產周轉率以及托賓Q都是影響企業績效的關鍵要素，對企業績效產生重要的促進作用，而負債比率則對企業績效有負向影響。

模型2是考慮研發投入與股權集中度交互作用的回歸結果。我們發現研發投入對企業績效的邊際影響為-0.056+0.003×stock，也即是說，只有當上式大于0時，也即只有當前三大股東持股比例高于18.7%時，研發投入的增加才會對企業績效產生正向促進作用。這與假設1有一定的出入。根據有關的研究，在股權高度分散的情況下，中小股東由于持股比例很小，監督收益不足以彌補監督成本，“搭便車”行為是其最優選擇，企業研發投入效率可能會因此而大打折扣，增加研發投入反而會降低企業績效。隨著企業股權集中度的提高，大股東實現企業績效最大化也即實現自身利益的最大化，大股東對企業的研發投入會更加謹慎，監督自覺性和監督動力也就更加充足，更加注重企業研發投入的數量和質量，關注研發投入的效率，所以在股權相對集中的情況下，研發投入的增加更有助于提升企業績效。

模型3是考慮股權制衡與研發投入交互作用的回歸結果。Z指數與研發投入的交互項沒有通過顯著性檢驗，表明股權制衡程度對研發投入的影響不明確，與假設2有出入。盡管一般認為，“多股制衡”優于“一股獨大”，當第一大股東的行為受到制衡時，股東利益和盈利目標能夠得到更好地執行，但是中國特色的企業文化——上市公司普遍地被控股，單一大股東有更強的控股能力和執行效率，削弱了股權制衡對研發投入及其效率的積極作用。

模型4是考慮股權激勵與研發投入交互作用的回歸結果。表明高管持股與研發投入的交互項顯著為正，這意味著高管持股對研發投入有積極的影響，且對于企業長期經營績效是有利的，與假設3是一致的。

模型5是考慮機構持股與研發投入交互作用的回歸結果。表明機構持股比例與研發投入的交互項都通過了顯著性檢驗，且系數為正，這意味著外部的機構投資者持股比例上升對研發投入的影響恒為正，并間接地對企業績效產生積極影響，與假設4的預計一致。

4.3分國企與非國企的回歸結果

為了進一步考察不同性質的上市企業治理結構對“研發投入→企業績效”中的作用，我們對上市公司實際控制人的性質進行了區分，按照萬得數據庫的分類，分為12類，本文將其中的國資委、中央國家機關、中央國有企業、地方國有企業、地方國資委、地方政府、大學這七類歸為國企，其他歸為非國有企業。采用上述（2）式對兩組樣本進行了回歸分析，結果與假設5預測基本一致，但也有一定差異，具體如下（因受篇幅所限，具體回歸結果省略）：

（1）國企、私企的股權集中與研發投入交互效應都顯著異于零，但是國企的研發投入本身對經營績效的影響不顯著，而私企則有顯著正向影響，表明私企的股權集中度達到19.5%臨界值時(-0.039+0.002×stock)，股權集中度提升有助于研發投入進而有助于公司績效提升。造成兩者差異的原因，可能還是在我國現階段，國企普遍股權較集中，且國企行為模式對于規模效率的追求超過了對創新效率的追求，盡管股權集中有助于其增加研發投入，但是這種投入轉化為公司績效的可能效率不高。

（2）股權制衡（Z指數）與研發投入的交互項均不顯著，其原因與前述分析類似。

（3）機構持股與研發投入的交互項均顯著異于零，但是國企研發投入對績效的作用不顯著，而私企是顯著的，表明機構持股比例提升通過作用于研發投入而對企業的績效有恒正影響。兩者的差異表明，機構投資者對于企業的研發投入有較積極的正向促進作用，但是不同類型的企業研發投入轉化為公司績效的效率不同。

（4）高管持股的交互效應國企不顯著，而私企顯著。這表明我國國企多層次委托代理關系的特殊性，高管持股并不能從根本上改變國有企業行為模式和邏輯。

5結論及政策建議

本文通過建立治理結構與研發投入的交互效應模型，試圖從公司治理結構的角度解析“研發投入→經營績效”中間當作“黑箱”處理的過程。在回顧已有研究成果的基礎上，本文提出了治理結構與研發投入交互作用對公司績效影響的5條假設，通過對中國制造型上市公司的實證研究表明：

（1）更多的研發投入確實能夠更有效地促進企業績效的提升，但是研發投入對公司經營業績的提升并不是一蹴而就的，作為重大的戰略投資行為，深受公司治理結構的影響，同時R&D轉化為公司績效的效率也依賴于公司治理機制。

（2）公司治理結構不同方面與研發投入的交互效應對企業績效的影響不同：股權集中度對于研發投入的作用有一個臨界值，當公司前三大股東持股比例較高（超過18.7%）時，企業研發投入才會對企業績效產生正向促進作用；公司外部機構投資者持股比例和高管持股比例都對研發投入有顯著恒正向的影響；而股權制衡程度與研發投入的交互效應不顯著。

（3）國企與非國企的治理結構與研發投入交互作用存在顯著的差異：國企、私企的股權集中與研發投入交互效應都顯著異于零，但是國企的研發投入本身對經營績效的影響不顯著，而私企則有顯著正向影響；股權制衡（Z指數）與研發投入的交互項均不顯著；機構持股與研發投入的交互項均顯著異于零，但是國企研發投入對績效的作用不顯著，而私企的機構持股比例提升對企業的績效有恒正影響；高管持股的交互效應國企不顯著，而私企顯著。

當前我國正處在“中國制造”向“中國創造”轉型的關鍵時期，未來企業將更多地依靠技術進步而不是低成本要素價格取得競爭優勢，加大研發投入力度并且大力提升研發投入轉化為經營績效的效率是重中之重，而這兩個方面深受公司治理結構影響。本文的研究意味著，在“研發投入—公司治理結構—企業經濟績效”的鏈條上，一是持續地推進國有企業治理結構優化，改變國企片面追逐規模經濟的傾向，不僅要加大研發投入，還要重點提升研發投入轉化成經營績效的效率。考慮到民企更高的研發投入產出效率，應推進公共資源配置向民營企業傾斜。二是適當地優化股權結構，保持一定的股權集中度，規避內部人控制和“搭便車”問題，同時也要防止大股東的機會主義行為，既要促進研發投入的“量”增加，更注重研發投入“質”的提高。三是繼續推進機構投資者發展，使之在促進企業加大研發投入和公司價值提升方面發揮更好的外部監督和約束作用。四是推進管理層持股，降低代理成本，把高管的個人利益和公司的長期利益相結合。

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