采用收益法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的探討

■ 方 明

企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)重整，既可以避免企業(yè)營(yíng)運(yùn)價(jià)值的落空，又可以彌補(bǔ)清算帶來(lái)的資源浪費(fèi)。評(píng)估破產(chǎn)重整企業(yè)價(jià)值，評(píng)估師應(yīng)合理分析歷史數(shù)據(jù)，重點(diǎn)考慮執(zhí)行重整計(jì)劃后融資條件、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能匹配技術(shù)的重大改變，據(jù)此作出符合實(shí)際情況的盈利預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行收益法評(píng)估。作者通過(guò)實(shí)際案例，探討采用收益法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的可行性，及遇到的一些常見問題。

一、破產(chǎn)重整的概念及歷史背景

2006年8月27日，第十屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十三次會(huì)議審議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》，這部新破產(chǎn)法較1986年頒布的《企業(yè)破產(chǎn)法》發(fā)生了重大變化，把破產(chǎn)原因規(guī)定為“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力。”上述規(guī)定的實(shí)質(zhì)就是將“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”作為企業(yè)破產(chǎn)的一般原因。這個(gè)規(guī)定也為破產(chǎn)重整的適用性奠定了法律基礎(chǔ)，企業(yè)破產(chǎn)重整比破產(chǎn)清算在法律上的適用條件更為寬松。

破產(chǎn)重整是指當(dāng)企業(yè)因財(cái)務(wù)困難已具有破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)之虞而又有復(fù)興可能時(shí)，為防止其破產(chǎn)，由利害關(guān)系人申請(qǐng)，經(jīng)法院裁定，對(duì)其實(shí)施強(qiáng)制治理，使其得以維持和再生的法律制度。破產(chǎn)重整是對(duì)已具破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)之虞而又有再生希望的企業(yè)，債務(wù)人實(shí)施的旨在挽救擬破產(chǎn)企業(yè)的積極程序。其目的是通過(guò)重整促使其盡快復(fù)蘇發(fā)展，進(jìn)而清理債務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)利用最大化，保護(hù)債權(quán)人和投資者的利益。可以看出，新的破產(chǎn)法和老破產(chǎn)法的思路發(fā)生了較大的變化，新的破產(chǎn)法更注重拯救企業(yè)，考慮各方當(dāng)事人的利益，盡可能提高償債比例。

企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)重整，既可以避免企業(yè)營(yíng)運(yùn)價(jià)值的落空，又可以彌補(bǔ)清算帶來(lái)的資源浪費(fèi)，并且企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)重整能給職工繼續(xù)就業(yè)的機(jī)會(huì)，避免職工大量失業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。破產(chǎn)重整還可以使企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，以及內(nèi)部治理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上進(jìn)行變更，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，恢復(fù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。

企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，在債務(wù)人擬定重整計(jì)劃、債權(quán)人審核重整計(jì)劃、法院判斷是否應(yīng)當(dāng)重整等階段，都需要對(duì)破產(chǎn)企業(yè)重整價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

二、破產(chǎn)重整企業(yè)的評(píng)估方法分析

破產(chǎn)重整企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表一般具有以下特點(diǎn)：

1.資產(chǎn)負(fù)債表往往表現(xiàn)為資不抵債，存在大額的未分配利潤(rùn)負(fù)數(shù)余額，現(xiàn)金保有量低，負(fù)債金額大，資產(chǎn)負(fù)債率高；

2.損益表通常表現(xiàn)為多期連續(xù)大額虧損，造成虧損的原因主要為經(jīng)營(yíng)不善，或因擔(dān)保和戰(zhàn)略失誤等造成營(yíng)業(yè)外支出過(guò)多；

3.現(xiàn)金流量表通常表現(xiàn)為現(xiàn)金流量?jī)粼黾宇~很小，或出現(xiàn)大額負(fù)數(shù)，主要體現(xiàn)為因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的虧損直接影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，或由于盲目投資導(dǎo)致資金鏈斷裂，出現(xiàn)投資現(xiàn)金流短缺，以及因籌資能力不足而導(dǎo)致的籌資現(xiàn)金流量的短缺。

對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，由于對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性較大，目前實(shí)踐中一般采用成本法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，筆者查閱了部分破產(chǎn)重整的評(píng)估案例，大多采用成本法的評(píng)估值作為永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的評(píng)估價(jià)值，而破產(chǎn)清算的評(píng)估價(jià)值則在此基礎(chǔ)上，考慮快速變現(xiàn)率后得出。企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)重整，需要將資產(chǎn)整合成具有獲利能力的整體性資產(chǎn)，企業(yè)的整體價(jià)值來(lái)源于各部分之間的聯(lián)系，只有整體內(nèi)各部分之間建立有機(jī)聯(lián)系時(shí)，才能使企業(yè)成為一個(gè)有機(jī)整體。破產(chǎn)重整使企業(yè)資源重新組合，改變各生產(chǎn)要素之間的結(jié)合方式，進(jìn)而改變企業(yè)的功能和效率。如果單純地采用成本法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，就沒有充分考慮委評(píng)資產(chǎn)整合后在未來(lái)年度的獲利能力對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響。

破產(chǎn)重整企業(yè)價(jià)值評(píng)估和一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估相比既有相似的地方，也有其不同的特點(diǎn)。對(duì)正常企業(yè)而言，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)具有連續(xù)性，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力一般不會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)性改變，可以依據(jù)其歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)的盈利狀況作出較為合理的判斷和預(yù)測(cè)。并據(jù)此數(shù)據(jù)運(yùn)用收益法作出企業(yè)價(jià)值評(píng)估。而對(duì)于破產(chǎn)重整企業(yè)而言，由于重整計(jì)劃的執(zhí)行，使得企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和企業(yè)執(zhí)行重整計(jì)劃后數(shù)據(jù)的相關(guān)性較差，歷史年度損益狀況可能已經(jīng)不具有較好的參考性，以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)預(yù)測(cè)重整階段的企業(yè)未來(lái)盈利明顯缺乏合理性，因此，評(píng)估師應(yīng)在合理分析歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考慮執(zhí)行重整計(jì)劃后融資條件、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能匹配的技術(shù)有無(wú)重大改變等情況，作出符合實(shí)際情況的盈利預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行收益法評(píng)估。

三、運(yùn)用收益法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的案例分析

Z有限公司位于西北某市，成立于上世紀(jì)80年代，主要從事T型化工基礎(chǔ)原材料的生產(chǎn)，Z公司成立時(shí)主要目的是安置某大型軍工集團(tuán)的軍轉(zhuǎn)民職工，經(jīng)濟(jì)效益并不是當(dāng)時(shí)建廠選址的主要考慮因素。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司廠址位于西北邊陲戈壁、原燃料和成品運(yùn)輸距離較長(zhǎng)導(dǎo)致的高額運(yùn)輸成本、距離中心大城市較遠(yuǎn)導(dǎo)致核心技術(shù)人員的不斷流失等先天劣勢(shì)不斷被放大，使得公司多年經(jīng)營(yíng)連續(xù)虧損，職工隊(duì)伍人心浮動(dòng)。2011年底，由于不能及時(shí)償付供應(yīng)商貨款，部分供應(yīng)商通過(guò)法院申請(qǐng)Z公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，隨后法院裁定該公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

評(píng)估人員經(jīng)分析后認(rèn)為，本次評(píng)估目的是提供給債權(quán)人及投資人一個(gè)未來(lái)企業(yè)發(fā)展方向的決策依據(jù)，即公司在清算狀況下和破產(chǎn)重整后持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況下，哪種方式更能保護(hù)公司員工、股東和債權(quán)人各方的利益，考慮到Z公司評(píng)估基準(zhǔn)日仍具備生產(chǎn)能力，決定在破產(chǎn)重整后持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況下采用收益法進(jìn)行評(píng)估。

經(jīng)了解，在各方股東同意的情況下，Z公司引進(jìn)了B公司作為企業(yè)的托管方，B公司是同行業(yè)內(nèi)技術(shù)水平領(lǐng)先的公司之一，能給Z公司帶來(lái)較為先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，B公司在詳細(xì)調(diào)研Z公司現(xiàn)有生產(chǎn)裝備技術(shù)的條件下，決定合理配置現(xiàn)有設(shè)備，并引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)工藝與技術(shù)對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改造，拆除生產(chǎn)線上無(wú)效、閑置、報(bào)廢的資產(chǎn)，合理利用1號(hào)、2號(hào)生產(chǎn)線原有生產(chǎn)設(shè)備，同時(shí)投入部分新設(shè)備，逐步竣工完成一條配置合理的生產(chǎn)線。通過(guò)此次技改，將提高在線生產(chǎn)設(shè)備的有效使用率，提升產(chǎn)品的品質(zhì)，降低生產(chǎn)成本。同時(shí)利用B公司的品種和Z公司的互補(bǔ)性，適當(dāng)調(diào)整各品種的生產(chǎn)比例。以上措施將使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到極大改善。

本次評(píng)估根據(jù)擬定的重整技改方案，將企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)分為兩類：一類為納入整合范圍的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，包括貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、正常周轉(zhuǎn)的原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、委托加工物資、在線的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)——土地使用權(quán)，對(duì)該類資產(chǎn)根據(jù)技改方案實(shí)施后的盈利預(yù)測(cè)采用收益法評(píng)估；一類為未納入整合范圍的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，包括應(yīng)收款項(xiàng)，庫(kù)齡較長(zhǎng)、報(bào)廢的原材料，報(bào)廢、閑置的固定資產(chǎn)等，由于其不能為企業(yè)技改整合后帶來(lái)收益，故將其作閑置報(bào)廢資產(chǎn)處理，考慮到被評(píng)估單位位置偏遠(yuǎn)，交通不便，評(píng)估師在對(duì)上述資產(chǎn)評(píng)估中考慮了一定的快速變現(xiàn)折扣率。

評(píng)估師將企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)重整技改方案后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必須保留的資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)，按照行業(yè)最近幾年的歷史經(jīng)營(yíng)狀況的變化趨勢(shì)和業(yè)務(wù)類型估算預(yù)期收益（凈現(xiàn)金流量），折現(xiàn)后得到整合后有效經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)將企業(yè)整合后不再使用的，預(yù)期收益（凈現(xiàn)金流量）估算中未考慮的諸如閑置、報(bào)廢無(wú)效的固定資產(chǎn)，以及其他企業(yè)擁有的與未來(lái)經(jīng)營(yíng)不相關(guān)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，單獨(dú)估算其價(jià)值，將上述兩項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和，得出評(píng)估對(duì)象的資產(chǎn)價(jià)值。這樣得出的結(jié)果既和破產(chǎn)重整的方案相符，也和資產(chǎn)未來(lái)的實(shí)際利用狀況和處置方案一致，較為公允地反映了該破產(chǎn)重整企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的市場(chǎng)價(jià)值。

四、破產(chǎn)重整企業(yè)采用收益法評(píng)估時(shí)應(yīng)關(guān)注的事項(xiàng)

1.特別關(guān)注破產(chǎn)重整方案對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響

破產(chǎn)重整方案對(duì)收益法評(píng)估時(shí)的盈利預(yù)測(cè)至關(guān)重要。選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，要求目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理予以量化，被評(píng)估企業(yè)應(yīng)具有持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力。但是破產(chǎn)重整企業(yè)價(jià)值評(píng)估往往并不能簡(jiǎn)單地以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提，它應(yīng)是按貢獻(xiàn)原則和變現(xiàn)原則相結(jié)合產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值，體現(xiàn)為方法上的綜合性和發(fā)散性。筆者認(rèn)為，對(duì)于破產(chǎn)企業(yè)而言，運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)時(shí)，其歷史現(xiàn)金流可能已經(jīng)不具有參考意義，不應(yīng)根據(jù)企業(yè)過(guò)去現(xiàn)金流量的預(yù)期產(chǎn)生方式及金額對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，而應(yīng)該按照企業(yè)進(jìn)行重組、改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。

2.厘清未來(lái)需要使用的資產(chǎn)和無(wú)利用價(jià)值資產(chǎn)的區(qū)別

企業(yè)破產(chǎn)重整時(shí)，一般會(huì)根據(jù)重組方案對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)裝備進(jìn)行重組改造，會(huì)造成原有部分設(shè)備在未來(lái)不再具備在用價(jià)值。評(píng)估師在現(xiàn)場(chǎng)清查時(shí)，應(yīng)根據(jù)重組技術(shù)方案，仔細(xì)清查盤點(diǎn)存貨、機(jī)器設(shè)備等科目，將不再具有使用價(jià)值的資產(chǎn)從在用資產(chǎn)中合理區(qū)分出來(lái)，單獨(dú)作價(jià)，做到不重評(píng)、不漏評(píng)。

3.合理量化破產(chǎn)重整企業(yè)資金狀況不佳對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響

破產(chǎn)重整企業(yè)通常來(lái)說(shuō)資金狀況較差，多數(shù)企業(yè)已全部或部分喪失融資能力，評(píng)估師采用收益法對(duì)其進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)關(guān)注未來(lái)重整技術(shù)改造方案時(shí)所需資金的來(lái)源，一般情況下重整方會(huì)為破產(chǎn)重整企業(yè)提供資金支持，幫助其進(jìn)行技術(shù)改造、墊付重整費(fèi)用等，以便其平穩(wěn)過(guò)渡到正常生產(chǎn)階段。評(píng)估師應(yīng)取得重整企業(yè)未來(lái)資金來(lái)源的有效證明或承諾，而不能簡(jiǎn)單依據(jù)歷史年度獲得的銀行借款來(lái)測(cè)算其未來(lái)年度的資金來(lái)源。

《夏日》 高飛宇

4.折現(xiàn)率的確定應(yīng)考慮破產(chǎn)重整企業(yè)的特定因素

折現(xiàn)率是指將委評(píng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在未來(lái)有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。評(píng)估師采用收益法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，除按正常程序計(jì)算折現(xiàn)率外，也要關(guān)注破產(chǎn)重整企業(yè)的較大不確定性對(duì)折現(xiàn)率的影響，可在正常折現(xiàn)率計(jì)算的基礎(chǔ)上加計(jì)破產(chǎn)重整特別風(fēng)險(xiǎn)因素。

五、結(jié)論

破產(chǎn)重整企業(yè)因經(jīng)重整后具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，也就具備了收益法評(píng)估的基本條件，在評(píng)估實(shí)務(wù)中評(píng)估師應(yīng)注意破產(chǎn)重整企業(yè)和破產(chǎn)清算企業(yè)的區(qū)別。評(píng)估師在破產(chǎn)重整方案框架下，在考慮執(zhí)行重整計(jì)劃后融資條件、生產(chǎn)工藝和產(chǎn)能匹配技術(shù)等情況的基礎(chǔ)上，采用收益法進(jìn)行評(píng)估應(yīng)該可以準(zhǔn)確得出破產(chǎn)重整企業(yè)的公允價(jià)值。本文是筆者在采用收益法對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的一些心得體會(huì)， 拋磚引玉，與同行商榷。