基于不同并購類型的公司超額價值和投資政策分析

吳楠　劉曉芬

摘 要：本文以2012 年中國證券市場167起上市公司為并購方的并購事件為樣本，分析了并購公司在事件發生前后超額價值和投資政策的變化。在此基礎上，研究了超額價值變化和投資政策變化之間的關系，實證結果表明，在非相關并購與相關并購中，這種關系存在一些差異，并購后并購公司的超額價值出現了顯著的提高，這種提高可以由并購后公司投資政策各指標的上升來解釋。

關鍵詞：并購；超額價值；投資政策

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0044-04

一、引言

始于20世紀90年代的世界第五次并購浪潮至今方興未艾，此次并購浪潮與20世紀80年代的第四次并購浪潮相比，并購公司與目標公司的股票溢價現象更為普遍，目標公司的反并購措施也更為普遍。按照Rumelt（1974）對并購的分類，根據并購公司與目標公司的相關性，并購可分為相關并購（相關多元化）和非相關并購（或非相關多元化并購，混合并購），國外學者對并購與公司價值之間的關系進行了大量實證分析，表明大多數實施無關多元化并購的公司由于目標公司的原因，導致公司價值大打折扣，被嚴重低估。Lamont（1997）發現，當石油行業的現金流繼1986年油價下調之后減少時，石油公司對非石油行業的投資減少。然而，Shin and Stulz（1998）發現，擁有較好的投資機遇的行業并不是公司資金分配流向的先決條件。在這一系列相關爭議中，Rajan et al. （2000）發現，在產業調整時期，公司對擁有較高Q值的綜合性企業的投資少于對擁有較低Q值的企業的投資，這種差異是由交叉補貼所引起的。與此同時，也有一些學者認為多元化并購能夠給公司價值帶來溢價。Rajan&Servaes and Zingales（2000）通過研究指出在20世紀90年代實施多元化并購的企業存在39.3%的溢價現象。

近年來，并購對公司價值的影響問題引起了國內眾多學者的關注。我國并購業務無論是從交易量還是交易金額上都迅速發展，國內學者對并購的研究也越來越多，然而研究結論不一。對于多元化并購，有些學者認為其與企業價值負相關（周曉艷，2004；洪道麟，2006；韓忠雪，2006；陳信元，2007；閆現偉，2010），也有些學者認為其與企業價值正相關（蘇東蔚，2005；姜付秀，2006）。另外，還有學者認為其與企業短期價值負相關，長期存在正相關（盛明泉、張春強，2011）；對于非多元化經營，洪道麟（2006）通過實證分析認為非多元化并購與并購方長期價值不存在相關性，而盛明泉、張春強（2011）認為非多元化并購在并購后績效呈逐年下降趨勢。本文的主要內容是分析并購公司在事件發生前后超額價值的變化和投資政策的變化，并在此基礎上研究了超額價值變化和投資政策變化之間的關系。

二、數據和樣本選擇

并購按照交易標的的不同又可分為股權并購和資產并購兩種類型，本文所稱并購包括股權并購和資產并購。本文選取2012年發生的并購事件作為研究對象，并購樣本公司所需數據指標來自國泰安數據庫和色諾芬數據庫。全部數據處理均通過EXCEL 和STATA12.0軟件進行處理分析得出。

在對樣本公司進行選擇過程中遵循以下原則：（1）并購公司的相關財務指標能夠從國泰安數據庫或者色諾芬數據庫中可靠獲得。（2）并購事件為非關聯交易。（3）剔除一年內多次發生并購的公司樣本，否則無法斷定究竟是哪項并購引起公司價值上升或者下降。（4）剔除了采用聯合并購的公司樣本，采用聯合并購的公司，其超額價值可能會與聯合并購方的背景以及經營情況等多種因素有關，這些不在本文研究范圍內。（5）對于資產并購，剔除了僅僅為滿足公司辦公用地不足或企業搬遷需要而進行的土地、房產購買行為。（6）由于金融業的特殊性，要求樣本公司并購方為非金融類上市公司。

根據以上原則，文章共篩選出167個有效樣本，其行業分布及并購類型如下表所示：

由上表可知，2012年我國上市公司的并購業務分散于各個行業中，其中有50.90%屬于制造業，10.78%屬于房地產業。對于并購類型，有47.9%屬于非相關并購，52.1%屬于相關并購，由此可以看出，非相關并購在我國處于主導地位。

三、并購對公司超額價值的影響分析

（一）公司超額價值的計算。Grahan et al.（2002）和Doukas以及Kan（2004）認為，并購公司在并購業務完成后，其超額價值體現的是并購公司與已經打折的目標公司的合并價值。本研究中，對在2012年完成并購的并購公司樣本進行分析，研究其在并購前一年至并購一年后的超額價值的變化。采用Berger 和Ofek（1995）提出的超額價值計算方法來計算并購公司的超額價值，把公司所屬的處于某行業的部門看作是與同行業公司同質的，以行業平均數據為基準計算并加總各部門的市場價值， 然后與公司的實際市場價值作比較。具體計算方法如下：

（二）并購對公司超額價值的影響分析。關于并購對公司超額價值的影響，根據2012年并購樣本公司數據，通過以上對并購公司超額價值的計算，分析并購前一年（t-1）和并購后一年（t+1）并購公司的超額價值的變化。

由表2可以看出，并購公司EV平均值在并購前都為正，且全部并購公司的均值在5%的統計水平上顯著， 表明公司各部門與所在行業的同類公司相比，存在明顯的溢價。但是并購后所有樣本公司的EV 出現了明顯下降，且都為負，平均值下降了30%，這主要與并購前目標公司的經營情況和并購雙方業務經營的相關性， 即多元化經營程度不同有關。另外，為比較相關性對EV 的平均變化是否有顯著影響，對兩類樣本作了獨立樣本非參數t 檢驗。不過未發現這兩類樣本EV 的平均變化在5% 顯著水平上存在顯著差異， 即使10% 水平上也不存在。實證結果表明，雖然不相關性并購公司EV 的下降幅度比較大，但兩者之間無顯著的差異，多元化經營對公司價值的影響可能是中性的。

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機會”理論最早由費雪提出，他認為人們對于收入有多種取舍的機會，當收入在未來所具有的比較利益超過現值上的損失，人們會放棄眼前的消費而重新安排資本組合。對于投資機會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機會集理論是通過投資機會的設定，研究不同投資機會（ 成長性） 的公司財務政策選擇方面的差異。由于投資機會不能通過直接觀測或計算得出，因此，只能通過替代變量來計量企業投資機會集的價值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財務杠桿以及投資比率三個財務指標的變化表示公司投資機會的變化，以此分析公司并購前后的財務政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標的界定。在所有投資機會的代理變量中，托賓Q值（即資產市價與賬面價值之比）的信息含量最高，優于其他代理變量，是最常用的投資機會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數據庫獲得。

公司負債水平與公司投資政策具有一定的相關性，本文根據Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產負債率表示公司的財務杠桿。

對于投資比率，將企業的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業為獲得、更新固定資產，無形資產及其他長期資產所支付的現金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發生后顯著上升，其均值和中位數均通過1%的顯著性檢驗；財務杠桿也呈上升趨勢，財務杠桿均值變化通過了5%的t檢驗，中位數通過1%的Wilcoxon秩和檢驗，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統計上并不顯著。根據并購非相關多元化與相關多元化的分類，進一步分析顯示，在并購前一年非相關并購公司的托賓Q值要比相關并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關并購公司的托賓Q值卻比相關并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關并購要比非相關并購更能夠增加公司未來的投資機遇。

無論是在非相關并購還是相關并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時，非相關并購公司的財務杠桿在并購之前低于相關并購公司，但并購后卻高于相關并購公司，這可能是由于非相關并購公司在購買日以后的年度內額外融資的增加。此外，財務杠桿并購前后的變化也主要是在非相關并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關并購還是相關并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價值的變化與投資政策之間的關系

通過前文的分析可知，并購與超額價值的變化、投資機遇的變化等具有顯著相關性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價值與投資政策之間的關系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計了超額價值變化與投資政策的變化之間的關系。衡量了并購前一個會計年度至并購后一個會計年度公司超額價值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價值的變化與公司投資政策變化關系分析中，增加了并購公司規模（Size）這一變量。并購公司規模以并購當年公司資產總額的對數表示，即ln（Size）。

實證分析結果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數據還是以其子樣本進行的回歸分析來看，F統計量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進行解釋。以所有并購公司的數據回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及ln（Size）之間都存在顯著的正相關關系，這表明并購公司超額價值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時，以非相關并購公司數據進行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關性。這表明在非相關并購中，并購公司的規模大小不會影響公司并購后超額價值的增減。但在相關并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關關系。研究表明，非相關并購公司超額價值的增加可以由其負債水平的顯著增加來解釋。

六、結論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業務多樣化，會對其超額價值產生負面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴重折價的目標公司。本文通過對我國上市公司2012年167項并購數據進行截面分析，結果表明公司價值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價值在并購前均處于溢價狀態，這種溢價在并購后顯著上升，公司投資政策各指標在并購后也顯著上升，但投資比率指標在相關并購中出現下降。因而，并購對公司超額價值的影響可以由其投資政策各指標的上升解釋。

參考文獻

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

[2]Dittmar A，Shivdasani A Divestitures and divisional investment policies.[J] Journal of Finance，2003，（58）2711–2744.

[3]艾健明.企業多元化投資政策選擇的實證研究-基于投資機會集設定的視角基[J].山西財經大學學報，2009，（5）：73-80。

[4]陳信元，黃俊.政府干預、多元化經營與公司業績[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業長期績效損失及其選擇動因[J].經濟科學，2006，（5）：63-73。

責任編輯、校對：張宏亮

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機會”理論最早由費雪提出，他認為人們對于收入有多種取舍的機會，當收入在未來所具有的比較利益超過現值上的損失，人們會放棄眼前的消費而重新安排資本組合。對于投資機會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機會集理論是通過投資機會的設定，研究不同投資機會（ 成長性） 的公司財務政策選擇方面的差異。由于投資機會不能通過直接觀測或計算得出，因此，只能通過替代變量來計量企業投資機會集的價值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財務杠桿以及投資比率三個財務指標的變化表示公司投資機會的變化，以此分析公司并購前后的財務政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標的界定。在所有投資機會的代理變量中，托賓Q值（即資產市價與賬面價值之比）的信息含量最高，優于其他代理變量，是最常用的投資機會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數據庫獲得。

公司負債水平與公司投資政策具有一定的相關性，本文根據Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產負債率表示公司的財務杠桿。

對于投資比率，將企業的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業為獲得、更新固定資產，無形資產及其他長期資產所支付的現金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發生后顯著上升，其均值和中位數均通過1%的顯著性檢驗；財務杠桿也呈上升趨勢，財務杠桿均值變化通過了5%的t檢驗，中位數通過1%的Wilcoxon秩和檢驗，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統計上并不顯著。根據并購非相關多元化與相關多元化的分類，進一步分析顯示，在并購前一年非相關并購公司的托賓Q值要比相關并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關并購公司的托賓Q值卻比相關并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關并購要比非相關并購更能夠增加公司未來的投資機遇。

無論是在非相關并購還是相關并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時，非相關并購公司的財務杠桿在并購之前低于相關并購公司，但并購后卻高于相關并購公司，這可能是由于非相關并購公司在購買日以后的年度內額外融資的增加。此外，財務杠桿并購前后的變化也主要是在非相關并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關并購還是相關并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價值的變化與投資政策之間的關系

通過前文的分析可知，并購與超額價值的變化、投資機遇的變化等具有顯著相關性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價值與投資政策之間的關系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計了超額價值變化與投資政策的變化之間的關系。衡量了并購前一個會計年度至并購后一個會計年度公司超額價值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價值的變化與公司投資政策變化關系分析中，增加了并購公司規模（Size）這一變量。并購公司規模以并購當年公司資產總額的對數表示，即ln（Size）。

實證分析結果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數據還是以其子樣本進行的回歸分析來看，F統計量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進行解釋。以所有并購公司的數據回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及ln（Size）之間都存在顯著的正相關關系，這表明并購公司超額價值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時，以非相關并購公司數據進行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關性。這表明在非相關并購中，并購公司的規模大小不會影響公司并購后超額價值的增減。但在相關并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關關系。研究表明，非相關并購公司超額價值的增加可以由其負債水平的顯著增加來解釋。

六、結論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業務多樣化，會對其超額價值產生負面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴重折價的目標公司。本文通過對我國上市公司2012年167項并購數據進行截面分析，結果表明公司價值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價值在并購前均處于溢價狀態，這種溢價在并購后顯著上升，公司投資政策各指標在并購后也顯著上升，但投資比率指標在相關并購中出現下降。因而，并購對公司超額價值的影響可以由其投資政策各指標的上升解釋。

參考文獻

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[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業長期績效損失及其選擇動因[J].經濟科學，2006，（5）：63-73。

責任編輯、校對：張宏亮

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機會”理論最早由費雪提出，他認為人們對于收入有多種取舍的機會，當收入在未來所具有的比較利益超過現值上的損失，人們會放棄眼前的消費而重新安排資本組合。對于投資機會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機會集理論是通過投資機會的設定，研究不同投資機會（ 成長性） 的公司財務政策選擇方面的差異。由于投資機會不能通過直接觀測或計算得出，因此，只能通過替代變量來計量企業投資機會集的價值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財務杠桿以及投資比率三個財務指標的變化表示公司投資機會的變化，以此分析公司并購前后的財務政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標的界定。在所有投資機會的代理變量中，托賓Q值（即資產市價與賬面價值之比）的信息含量最高，優于其他代理變量，是最常用的投資機會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數據庫獲得。

公司負債水平與公司投資政策具有一定的相關性，本文根據Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產負債率表示公司的財務杠桿。

對于投資比率，將企業的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業為獲得、更新固定資產，無形資產及其他長期資產所支付的現金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發生后顯著上升，其均值和中位數均通過1%的顯著性檢驗；財務杠桿也呈上升趨勢，財務杠桿均值變化通過了5%的t檢驗，中位數通過1%的Wilcoxon秩和檢驗，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統計上并不顯著。根據并購非相關多元化與相關多元化的分類，進一步分析顯示，在并購前一年非相關并購公司的托賓Q值要比相關并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關并購公司的托賓Q值卻比相關并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關并購要比非相關并購更能夠增加公司未來的投資機遇。

無論是在非相關并購還是相關并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時，非相關并購公司的財務杠桿在并購之前低于相關并購公司，但并購后卻高于相關并購公司，這可能是由于非相關并購公司在購買日以后的年度內額外融資的增加。此外，財務杠桿并購前后的變化也主要是在非相關并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關并購還是相關并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價值的變化與投資政策之間的關系

通過前文的分析可知，并購與超額價值的變化、投資機遇的變化等具有顯著相關性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價值與投資政策之間的關系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計了超額價值變化與投資政策的變化之間的關系。衡量了并購前一個會計年度至并購后一個會計年度公司超額價值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價值的變化與公司投資政策變化關系分析中，增加了并購公司規模（Size）這一變量。并購公司規模以并購當年公司資產總額的對數表示，即ln（Size）。

實證分析結果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數據還是以其子樣本進行的回歸分析來看，F統計量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進行解釋。以所有并購公司的數據回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及ln（Size）之間都存在顯著的正相關關系，這表明并購公司超額價值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時，以非相關并購公司數據進行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關性。這表明在非相關并購中，并購公司的規模大小不會影響公司并購后超額價值的增減。但在相關并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關關系。研究表明，非相關并購公司超額價值的增加可以由其負債水平的顯著增加來解釋。

六、結論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業務多樣化，會對其超額價值產生負面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴重折價的目標公司。本文通過對我國上市公司2012年167項并購數據進行截面分析，結果表明公司價值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價值在并購前均處于溢價狀態，這種溢價在并購后顯著上升，公司投資政策各指標在并購后也顯著上升，但投資比率指標在相關并購中出現下降。因而，并購對公司超額價值的影響可以由其投資政策各指標的上升解釋。

參考文獻

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

[2]Dittmar A，Shivdasani A Divestitures and divisional investment policies.[J] Journal of Finance，2003，（58）2711–2744.

[3]艾健明.企業多元化投資政策選擇的實證研究-基于投資機會集設定的視角基[J].山西財經大學學報，2009，（5）：73-80。

[4]陳信元，黃俊.政府干預、多元化經營與公司業績[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業長期績效損失及其選擇動因[J].經濟科學，2006，（5）：63-73。

責任編輯、校對：張宏亮