人民幣尚沒有貶值邏輯

劉杉

雖然美國縮減QE的外溢性已經影響到人民幣，但人民幣對美元大幅貶值的可能性并不存在。

2月19日，人民幣即期交易在開盤半小時內急貶近一百個點，引發美元空頭止損。有報道稱，早盤至少有兩家中資大行輪番抬價報買美元，使人民幣快速走貶。而中國央行公布的美元兌人民幣中間價在一周內連續四天走高，到2月20日達到1美元兌6.1146元人民幣。

雖然中國經濟有下行壓力，但經濟基本面并沒有出現導致人民幣大幅貶值的基礎。此番人民幣匯率調整，或源于多方面原因。表面看，市場對美聯儲縮減QE做出看空新興市場貨幣預期，進而連累到人民幣，但也不排除中國央行利用美元政策的外溢性有意引導人民幣匯率走軟，避免熱錢流入中國。

由于新興市場貨幣貶值，發達經濟體維持低利率，在人民幣持續升值預期和高利率吸引下，中國實際成為國際資金的安全套利市場。2013年中國外匯儲備全年增長5100億美元，其中應該不乏套利熱錢。外匯儲備續創新高，使得外匯占款無法下降。截止到2013年末，中國外匯儲備余額高達3.82萬億美元，這讓中國不得不謹慎控制基礎貨幣供給。

中國央行目前的重要任務，是盡可能地控制外匯儲備增幅。在美元收縮沖擊下，中國選擇主動引導人民幣匯率預期，不失為“四兩撥千斤”的做法。當然，利用人民幣匯率出現雙向波動的空當，擴大匯率波動幅度，應該是兌現匯率改革承諾的有效時間窗口，不排除中國央行在近期推出匯率改革的可能性。

不過從中長期看，人民幣不存在大幅貶值的可能性。雖然國際金融危機后，全球貿易處于再平衡過程中，外需下降，但中國不再可能動用匯率手段來刺激出口，因為這不符合中國戰略利益，甚至導致經濟出現系統性風險。

首先，貶值會刺破經濟泡沫。

基于貨幣超發的經濟增長必然具有泡沫化特點，特別是房地產市場更是泡沫嚴重。如果人民幣出現大幅貶值預期，境外投資者就會集中拋售不動產，從而導致房地產價格快速下跌。這樣的結果不僅引發銀行信貸危機，也會影響到地方政府的土地銷售計劃，進而地方債務出現大面積違約。由于2014年地方債還債比例高達22%，其中近四成是以土地銷售收入做抵押，一旦房價下跌，必然導致房地產開發投資萎縮，從而影響到政府土地收入，而地方債務危機的直接結果是引發銀行危機。

其次，貶值會促成銀行存款大幅下降，產生貨幣通縮。

如果居民形成人民幣大幅貶值預期，并認為泡沫經濟破裂已成定局，居民就會主動拋棄人民幣資產，換購美元，從而形成人民幣的進一步貶值。居民主動性的貨幣兌換不僅最終導致人民幣基礎貨幣供給收縮，也直接造成居民存款下降，從而通過“派生存款”機制帶來市場流動性收縮，出現信貸供給不足和貨幣通縮。人民幣大幅貶值的直接結果就是“擠兌”美元，銀行發生系統性危機。

第三，貶值會打破人民幣國際化進程。

人民幣國際化的一個重要邏輯是，要讓人民幣持有者能夠做到資產的保值增值。除了開放資本市場，提供離岸和本岸投資工具外，保有人民幣升值信心，是推動人民幣國際化重要基礎。如果人民幣出現大幅貶值，可能出現較長時間的看空人民幣預期，從而影響人民幣國際化進程。2月19日，中國央行稱，2014年將繼續擴大人民幣跨境使用，并完善相關政策。這意味著中國要堅定人民幣國際化立場，維持本幣升值邏輯不變。

所以無論從經濟現實出發，還是貨幣國際化戰略需要，人民幣都不會主動大幅貶值。在外匯儲備繼續增長條件下，允許人民幣適度波動，是中國央行戰術性動作，而非人民幣趨勢性改變。

[編輯 袁翊菡]

E-mail：yyh@chinacbr.com