新興市場危機已觸發

周乃蓤

進入新年，新興市場國家貨幣貶值，股市債市跳水，資本外逃。以前熱錢不斷流入，遮掩了各種缺陷，現在潮退了，誰在裸泳？“暴露”出來的國家大有其數。

刻薄的分析師把印度、印尼、巴西、土耳其和南非稱之曰“脆弱五國”（Fragile Five）。這五國都有財政和經常賬戶赤字，增長率下滑，通脹抬頭，再加上社會動蕩。“脆弱榜”之外的阿根廷、委內瑞拉、烏克蘭、匈牙利和泰國有政治主權債風險。金磚五國中三國是“脆弱五國”成員；中國和俄羅斯除外，但這兩國人口結構的陰影，將會影響長期增長潛力。

過去五六年新興市場紅紅火火，主要的原因是美國從2009年初實行量化寬松的貨幣政策，接近零利率的美元到處找收益稍微高的套利機會，大量涌入新興市場。2013年5月美聯儲主席暗示量化寬松接近到收尾，新興市場遭受到第一輪資本逃離的打擊。美聯儲短時間沒有行動，但是投資人已經相當警惕，2013年底美聯儲正式宣布削減每月購買政府債券，新年一過，危機四伏的新興市場就開始潰敗。

金融危機2008年從華爾街爆發后，不少知名分析師把目光投向新興市場，寄望這些快速增長的經濟體能把世界從衰敗中挽救出來。

諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼在亞洲金融危機發生之前，就預言亞洲這些國家依靠投資的增長遲早幻滅，這次他在紐約時報專欄中擔憂土耳其可能是這一輪的震中。土耳其的經濟規模不過和美國洛杉磯一個城市上下，但是擴散起來，沒得說。當年東南亞的泰國危機擴散到亞洲，前年邊緣的希臘就影響全歐洲。

克魯格曼認為世界主要的經濟體無法解決深層次的問題：私人儲蓄無處投資、政府縮緊開支、失業率居高不下、長期的停滯使得一般人沒有值得投入實體經濟的項目。美國的經濟要是有活力，就算是結束量化寬松，美國企業和投資者也會繼續向新興市場投錢。

長期研究新興市場的美國哈佛大學教授達尼·羅德瑞克和彼得森國際經濟研究所研究員阿爾文德·薩布拉曼尼安認為，新興市場面臨的危機是自食其果。美元零利率只是推波助瀾，但不是問題的根源。釜底抽薪的方法是對這些流動性大的國際資本說不。當國際資本源源流入，新興市場國家要是提高利率，必然吸引更多套利外資，造成貨幣升值；若是降低利率，又會帶來國內資產泡沫化。

經濟一旦萎縮2%，以后要增長2.5%才能趕上原來的水準。拉美1980年代無法償還債務，1990年代墨西哥貨幣大幅貶值，2000年之后的一連串大大小小危機，幾乎無法給拉美喘息的機會。拉美各國刨去通脹因素的實際人均收入，到現在還沒有恢復到1960年代的水平。

資本管制在經濟自由主義全球化的時代是離經叛道的做法，但是這兩位經濟學家認為，中國謹慎開放資本市場比較明智，雖然熱錢仍有渠道進入，至少受到美聯儲政策的沖擊較小，主權國家的行為是要自己負責，悲情無用。

亞洲金融危機時，國際貨幣基金組織開的方子是勒緊褲腰帶，然而美國為主的發達國家陷入危機時，采取的對策是量化寬松地放水。新興市場國家央行，若緊縮貨幣和財政支出，勢必導致經濟蕭條，而不這么做，又面臨通脹和貶值，進退維谷。

資本市場懼怕危機的骨牌效應，一個接一個地倒下，事實倒也不像秋風掃落葉那樣，相繼倒下的時間可以數周之內，也可能時隔幾個月到一兩年。

今后幾年隨時可能有新脆弱國家出現。傳統標準衡量新興市場國家違約的可能性，是經常賬戶赤字、外匯儲備，以及金融市場的成熟度。這些年來，大多數的新興市場國家的經常賬戶和外匯儲備都過得去，市場的成熟度也今非昔比。經濟學人雜志最近提出要盯住銀行和街頭：哪個國家銀行的賬本上是否隱藏了尚未浮出水面的大量不良資產？該國街頭上是否有因為經濟和政治原因帶來騷動？全球化的時代，能否渡過金融危機難關，還是取決于各國本身的社會和政治穩定。

（作者為前路透社資深記者）