管理者非理性與企業融資行為的實證研究

朱廣印 西愛琴 丁建勛

基金項目：國家自然科學基金（71003086；70871019）；教育部新世紀優秀人才項目（NCET-06-0294）。

摘 要：

負債比例和債務期限是企業融資決策的重要內容。運用行為公司金融的理論和最新成果，對企業管理者廣泛存在的非理性特征和行為方式是否對企業融資決策產生影響進行實證檢驗。結果發現，以過度自信為代表的管理者非理性認知和行為偏差的確影響了企業的負債比例決策和債務期限結構決策，過度自信的管理者通常選擇更高的資本負債比例，而且更傾向于采用短期負債進行融資。該結果可以更好地解釋資本市場不完善和經濟體制轉軌階段中國企業的融資決策行為。

關鍵詞：

管理者非理性；管理者過度自信;負債比例；債務期限；實證研究

の惱鹵嗪牛2095-5960（2014）04-0063-07

；中圖分類號：F276.6

；文獻標識碼：A

一、引言

企業融資行為在公司金融領域受到長期關注，相關研究主要集中在對資本結構理論和債務期限結構理論的理論分析上。一般認為，資本結構理論的研究是從Modigliani和Miller提出MM定理（資本結構無關論）后開始的。在MM定理之后，學者們相繼放寬了假設條件，發展出其他資本結構理論，如權衡理論（Miller，1977）和融資優序理論（Myers，1984； Myers and Majluf，1984）等。[1]現代債務期限理論，主要包括代理成本理論、稅收理論和信號傳遞理論（Barclay and Smith，1995）。[2]代理成本理論認為使用短期債務可以降低公司的代理成本。如，Myers（1977），Barnea等（1980）提出企業的短期債務在一定程度上可以緩解所有人和管理者之間的委托代理沖突，有助于降低代理成本。稅收理論認為，由于公司負債可以產生稅盾效應，并且期限不同的債務的稅盾效應不同，管理者可以通過選擇債務期限結構來最大限度地利用稅盾效應為企業創造價值。Flanney（1986）提出的信號傳遞理論認為債務期限的選擇是企業對外部投資者進行信號傳遞的工具，在信息不對稱的情況下，短期債務向投資者傳遞的是積極信號，而長期債務往往向外部投資者傳遞融資企業是劣質公司的信號。

上述企業融資理論都是在理性經濟人假設的前提下發展起來的，而這種完全理性的假設近年來不斷受到行為公司金融的沖擊。行為公司金融的研究主要從兩個方面進行，一是假設投資者是完全理性的，來研究管理者所采取的企業決策。二是假設企業管理者不是完全理性的，來研究管理者認知和行為偏差對企業決策的影響。管理者非理性認知偏差行為方式有各種不同的表現形式，其中表現最為明顯，影響也最為顯著的是過度自信。

二、相關文獻述評

（一）管理者過度自信與企業總負債占總資產的比例

現有文獻中普遍認為管理者過度自信行為偏差對企業資產負債率的選擇有著重要的影響。Shefrin（1999）認為，管理者通常對企業未來收益的預測過于樂觀，這種高估使得他們認為新股東的低成本加入分享了企業的未來收益，因此不愿意通過發行股票進行融資，而更愿意選擇通過發行債務進行融資。Heaton（2002）提出由于過度自信偏差的存在，管理者對其投資項目價值的過高估計往往導致企業過度投資，而當企業進行外部融資時，管理者認為股權融資成本不合理（過度自信的管理者通常認為自己企業的實際價值比資本市場所給的估值要高得多），從而更傾向于選擇債務融資。[3]狾liver（2005）選擇消費者情感指數（Consumer Sentiment Index）對管理者自信程度進行衡量，對美國存在期大于25年的企業進行檢驗，結果支持管理者過度自信導致過多負債的觀點。Ben睤avid等（2007）對公司財務主管進行調查，以被調查者預測偏離校準的程度作為判定依據，發現CFO過度自信的企業會低估自己公司現金流的波動性，低估項目內部收益率，從而在項目分析中采用更低的現金流貼現率，進行更多的債務融資。Gombola和Marciukaityte（2007）證實，在對資產的并購過程中，管理者更傾向于借助于舉債而較少發行股票。

國內學者，余明桂等（2006）也認為管理者非理性行為導致企業激進的融資，過度自信程度與負債占總資產的比例正相關。[4]狶in等（2008）利用臺灣上市企業數據，以盈余預測偏差為判定管理者過度自信的依據進行經驗分析，結論是存在過度自信的CEO更加傾向于對外舉債，而不是選擇增發股票進行融資。

（二）管理者過度自信與債務期限結構

關于長期債務比例與短期債務比例的選擇如何受到管理者過度自信的影響，學術界有兩種觀點。其一，過度自信導致管理者高估未來收益，同時低估企業可能陷入財務危機的風險，因此會偏愛成本更加低廉的長期負債。Ben睤avid等（2007）的經驗研究支持了這種觀點。其二，過度自信的管理者低估投資項目的投資回收期，所以相應地借入較多的短期負債。Guedes和Opler（1996）、Hackbarth（2004）等贊同這種觀點。[5]狶andier和Thesmar（2005）對新設企業的經驗分析，也發現過度自信的企業管理者對經營風險和財務風險的考慮更加樂觀，造成利用短期負債的比例更高。Landier和Thesmar（2006）從現金流和投資回收期方面進行了分析，認為過度自信導致企業管理者采用更多的短期負債。

國內學者中，余明桂等（2006）采用宏觀經濟數據對管理者過度自信進行度量，分析認為管理者自信程度與企業短期負債比率之間存在正相關。而廖蕾（2009）以管理者連續增持本企業股票為衡量指標，所得結果為管理者過度自信導致其進行了更多的長期負債融資，這與余明桂等（2006）所得結論相左。[4]

從以上現有的文獻來看，無論是資本結構方面的研究還是債務期限結構方面的研究，國外學者針對管理者過度自信的研究結論并不十分一致。但無論影響方式如何，都認為過度自信的確對企業融資行為產生影響。我國有著特殊的國情，目前又處于新興資本市場和向市場經濟轉軌的特殊階段，相關研究的適用性有待檢驗由于我國學者目前研究所得出的結論并不一致，還有待進一步深入探討。

三、研究假設與研究設計

企業管理過度自信不僅體現在對自己能力和所管理企業的前景的高估上，也體現在對自己經營失敗和企業陷入財務困境的低估上。因此，過度自信的企業管理者經常會出現盲目擴張和投資過度的情況，從而需要大量的外部融資；同時認為外部投資者和資本市場沒有充分認識到企業的真正價值，因此認為進行股權融資的成本過高，于是更愿意通過發行債務進行融資。我國資本市場開始于上個世紀80年代末90年代初，是一個典型的新興市場。我國不斷進行的政治經濟體制改革，使得市場環境一直處于重大的變化之中。尤其是國企改革與民企的大量涌現，造就了一大批具有過度自信傾向的企業管理者。而法律法規的不健全以及企業內部治理結構的不完善，加劇了我國企業管理者的自信程度，也加劇了我國企業的負債水平。因此，我們提出如下假設：

假設1：存在管理者過度自信的企業的總負債水平高于管理者不存在過度自信現象的企業的總負債水平。

在選擇債務期限方面，過度自信的管理者存在對企業投資成功概率的高估和未來現金流波動風險的低估，過度自信管理者基于融資成本的考慮首先選擇短期負債融資，而忽視長期負債對企業陷入財務困境的減緩作用。此外，過度自信也會導致管理者所估計的投資回收期低于實際，這也促使其選擇更多的短期負債。因此，我們提出假設：

假設2：存在管理者過度自信的企業的短期負債占總負債的比例高于管理者不存在過度自信現象的企業。

（二）檢驗方程與變量選擇

1．管理者過度自信與企業負債比例

本文在控制影響企業負債資本與權益資本比例的各種公司特征變量的情況下，對管理者過度自信對企業的負債比例是否具有顯著的影響進行檢驗。檢驗方程如下：

LEVERAGE=β0+β1CONFI+β2TBQ+β3SCALE+β4TANGI+β5PROFI+β6DEPRE+β7TAX+β8DDR+β9CONTR+β10猋EAR璲+β11狪NDUS璳+ε （方程1）

變量的選擇包括：

（1）被解釋變量

被解釋變量為企業負債融資所占總資本的比例，用LEVERAGE表示。

（2）解釋變量

解釋變量為管理者過度自信水平，用CONFI表示。

作為一種認知和行為偏差，過度自信程度的衡量往往無法直接進行，國外學者采取諸如主流媒體對管理者的評價、盈利預測偏差、經理股票期權的行權時機等手段，這些衡量手段并不完全適合中國的情況。借鑒Malmendier 和 Tate（2008）的思想，并結合我國數據的可獲得性及我國證券市場和企業的特殊性，我們選擇管理者持有所任職公司股票數量的變化來度量管理者過度自信。將樣本公司管理層年末持股數量和年初持股數量（前一年的年末持股數量）做比較，如果年末持股數量比年初持股數量增加（去除業績股和紅股的影響），則將該公司的管理者劃分為具有過度自信現象，否則視為非過度自信。

（3）控制變量

本文選取的控制變量包括成長性變量、規模變量、固定資產比例、獲利能力、累計折舊、所得稅率、獨立董事比例和控制人類別等八個方面。

TBQ代表托賓Q值，用以衡量公司成長性。Jensen（1986）以及Stulz（1990）的研究結果支持企業成長性與企業負債比例存在負相關。

SCALE表示規模變量，用企業期末總資產的自然對數值計算。規模大的企業收益比較穩定，債務違約率低，加之管理更加規范，從而有條件獲得更多的債務融資。因此，企業規模與資本結構正相關。

TANGI代表固定資產比例，用固定資產占企業期末總資產的比重表示。有形資產作為融資企業對債權人的擔保品，可以起到保護債權人的作用。因此企業固定資產越多，其負債能力越強，越有可能進行更多比例的債務融資。所以，該變量與企業債務比例正相關。

PROFI代表公司獲利能力，本文用總資產去除息稅前利潤加上折舊攤銷額的和來衡量。獲利能力強的企業可以保留更多的盈余資金用于投資，從而減少債務數量；反之，獲利能力弱的企業往往更加依賴于負債融資。故獲利能力與企業負債比例負相關。

DEPRI代表累計折舊，用固定資產累計折舊和總資產的比值表示。按照稅法規定的方式所進行的固定資產折舊可以從稅前利潤中扣除，企業可以通過減少納稅計算基數來減少稅收支出，所以累計折舊數額越大，企業的合法避稅能力越強，從而可以減少對債務稅盾的依賴。因此，累計折舊與企業負債比例負相關。

TAX代表所得稅率，用所得稅占年度利潤總額的百分比表示。負債可以為企業帶來避稅的好處，而且適用稅率越高，通過債務稅盾獲得的收益越多。可見，稅率與企業資本結構正相關。

DDR代表獨立董事比例，本文使用獨立董事所占百分比衡量。企業負債的增加會增大企業發生債務危機的風險，但經理人可能為了企業帝國的動機而不合理地大量舉債。獨立董事可以起到對經理人的約束作用，從而減少企業不合理的負債。因此，獨立董事比例與企業資本結構之間應成負相關關系。

CONTROL代表公司控制人類別，我國上市企業中，“一股獨大”現象較為突出。國有企業或國家控股企業往往更有機會獲得政策支持和隱性擔保，因此更容易得到大型銀行的貸款，也更容易進入債券市場融資，從而導致負債率提高。控制人類別應與負債比例正相關。

最后，本文還考慮時間差異和行業特征對公司融資產生的影響。用年度虛擬變量（YEAR）來表示時間差異，樣本跨度為3個年度，得到2個年度虛擬變量。用行業虛擬變量（INDUS）來表示行業特征，按照證監會行業分類標準將樣本所涉及的企業劃分為12個行業，故產生11個行業特征虛擬變量。

2．管理者過度自信與債務期限比例

為了考察過度自信管理者所在企業是否比其他企業的短期債務比率更高，我們在控制影響短期負債比率因素的基礎上，實證分析二者之間的關系。檢驗方程如下：

MATURITY=β0+β1CONFI+β2TBQ+β3SCALE+β4TANGI+β5PROFI+β6DEPRE+β7TAX+β8DDR+β9CONTR+β10猋EAR璲+β11狪NDUS璳+εВǚ匠2）

（1）被解釋變量

被解釋變量為短期負債比率，記作MATURITY，用流動負債除以總負債來計算。

（2）解釋變量

同上文，解釋變量為管理者過度自信水平，用CONFI表示。將樣本公司管理層年末持股數量和年初持股數量（前一年的年末持股數量）做比較，如果年末持股數量比年初持股數量增加（去除業績股和紅股的影響），則將該年該公司的管理者視為具有過度自信偏差，否則為非過度自信的管理者。

③控制變量

為了可靠分析管理者過度自信行為偏差對企業短期債務比例選擇的影響，我們選取了包括負債比例、成長性變量、規模變量、累計折舊、所得稅稅率、自由現金流量和控制人類別共七個控制變量。

LEVERAGE代表公司的負債比例。負債比例較高時，企業為了緩解償債壓力，避免陷入財務困境，往往更愿意選擇還債壓力小的長期負債。所以負債比例與短期負債比率負相關。

TBQ代表托賓Q值，用以衡量公司成長性。Myers（1977）提出，成長性高的企業需要借入更多的短期債務以避免投資不足，所以企業成長性的大小與短期負債比率的大小正相關。

SCALE表示規模變量，用企業期末總資產的自然對數值計算。規模大的企業一般都處于成熟期，成長性低，短期資金需求較少；同時，大企業可抵押的資產多、信息不對稱程度低，往往在長期債務融資方面更有優勢。

DEPRE代表累計折舊，用累計折舊除以總資產來計算。固定資產累計折舊大的企業具有更強的避稅能力，因而會減少短期負債的稅盾需求。所以累計折舊與短期負債比率負相關。

TAX代表所得稅率，用所得稅占利潤總額的百分比表示。在不同利率的期限結構下，長期負債和短期負債所支付的利息費用會不同。因此，管理者會根據利率期限結構的不同調整短期負債的比例。

CASHFLOW代表公司的自由現金流量。自由現金流量的充裕會增加管理者濫用職權的機會從而增加代理成本，而較高的短期負債比率可以通過降低企業的自由現金流量的數量來降低代理成本。因此，股東會根據自由現金流量的數量來增加短期負債的數量。

CONTROL為公司控制人類別，國有或國家控股企業的值1，其他企業為0。控制人類別應與短期負債比率負相關。

此外，用年度虛擬變量（YEAR）和行業虛擬變量（INDUS）考慮時間差異和行業特征對企業負債期限結構產生的影響。

四、樣本選擇與分析結果

（一）樣本選擇和數據來源

為了對上述假設進行分析，我們選取中國滬、深A股市場2005—2008年間管理層持股的上市公司作為研究樣本。考慮到ST、PT公司經營狀況和融資行為的特殊性，我們將其從樣本中剔除。此外，考慮到金融保險類企業負債比例顯著高于非金融類企業的特殊性，我們的樣本中剔除了金融保險類企業。篩選后的樣本包括925家上市企業。數據來源為兩個，分別為銳思數據庫和國泰安數據庫。部分數據查閱年報后進行了補充修正。

（二） 變量的描述性統計

表1為對變量進行描述性統計的結果。從表1可見，樣本公司負債比例（LEVERAGE）的平均值為53%（中位數為60%），短期負債比率的平均值為71%（中位數為76%）。短期負債比率（MATURITY，用來衡量債務期限結構）的平均值為71%（中位數為76%），由此可見，我國上市企業的短期債務在全部債務中所占比重非常高。托賓Q的均值為166（中位數為130）；公司規模的對數值的均值為2146（中位數為2139）；固定資產比例的均值為50%（中位數為50%）；獲利能力的均值為1%（中位數為8%），非債務避稅的均值為8%（中位數為2%）；平均所得稅率均值為26%（中位數為23%）；自由現金流量的平均值為-0053（中位數為-0021）；獨立董事數量在董事會總人數中所占的比例的均值為33%（中位數也為33%）。

ケ1管理者過度自信和企業融資變量描述性統計特征

變量

LEVERAGE

MATURITY

TBQ

SCALE

TANGI

PROFI

TAX

DEPRE

CASHF

DDR 最大值

972

100

6958

2596

099

081

052

017

039

7778 最小值

003

007

050

1736

0

-8251

0

-002

-432

769 中位數

053

076

130

2139

050

008

019

023

-0021

3333 平均值

060

071

166

2146

050

001

021

003

-0053

3342 標準差

215

273

200

107

021

347

894

031

8131

894

（三） 回歸分析

1．管理者過度自信與負債比例

為了檢驗管理者過度自信是否與負債比例呈現正相關，我們在控制其他企業特征的條件下，對方程（1）進行了估計，估計結果列于表2中。可以看出，企業負債比例與管理者過度自信之間（在5%置信水平下）存在顯著正相關，該結果支持了上文中的假設1，即存在管理者過度自信的企業的總負債水平高于管理者不存在過度自信現象的企業的總負債水平。

控制變量中，企業投資機會與負債比例顯著負相關，這說明投資機會好的企業的負債比例與短期負債比率低。企業規模和負債比例之間是顯著的正相關關系，這與規模大的企業債務融資的能力強有關，規模大的公司收益比較穩定，發生財務危機的可能性較小，管理更加規范，信息不對稱程度小，更容易進入債務市場，并以更低的成本獲得債務融資。固定資產比例變量與公司負債比例顯著正相關，說明可抵押品的增加有助于企業獲得更多的債務融資。獲利能力變量與企業負債比例顯著負相關，說明獲利能力強的公司內源性融資資源充足，更少依賴外部債務融資。累計折舊變量與負債比例顯著負相關，說明累計折舊越多，企業具有更強的避稅能力，從而減少對債務稅盾的需求。所得稅稅率與企業負債比例顯著正相關，說明所得率高的企業會充分利用債務的稅盾效應，更多地采用債務進行避稅。控制人類別變量與負債比例顯著正相關，說明國有或國家控股企業有更多的負債渠道。獨立董事比例與企業負債比例顯著負相關，說明獨立董事在控制企業負債規模方面能夠起到一定的約束┳饔謾＊

ケ2過度自信與企業融資決策關系的檢驗結果

方程

方程（1）

方程（2） 被解釋變量

LEVERAGE

MATURITY 截距項

-0154***（-1297）

1726***（2199） CONFI

0024**（217）

0008**（208） LEVERAGE

—

-0002（-128） TBQ

-0595*** （-796）

0095**（219） SCALE

0093*** （215）

-0036***（-1134） TANGI

0111***（371） —

PROFI

-1674***（-293） —

DEPRE

-1656***（-432）

-0099***（-430） TAX

0049***（276）

0008 （080） DDR

-0002*** （-359）

0001 （129） CASHFLOW

—

0135***（544） CONTR

0036* （165）

-0023* （-184） 年度

控制

控制 行業

控制

控制 Adj R-squared

0268

0322 觀測值

2288

2288

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；括號內為對應的t值

2憊芾碚吖度自信與短期負債比率

為了分析管理者過度自信與企業負債期限間的相關關系，在控制其他企業特征的條件下，對方程（2）進行了估計，估計結果列于表2中。可以看出，企業短期負債比率與管理者過度自信變量之間在5%置信水平下存在統計上顯著的正相關關系，該結果支持了上文中的假設2，即存在管理者過度自信的企業的短期負債占總負債的比例高于管理者不存在過度自信現象的企業。

其他控制變量，負債比例變量與短期負債比率變量顯著負相關，說明負債比例高的公司較少依賴短期負債或者很難獲得短期負債。公司成長機會的大小與短期負債比率的大小之間呈現顯著的正相關，說明高成長性的公司的短期負債高于低成長性的公司。公司規模變量與公司的短期負債比率顯著負相關，說明規模大的企業借入更多長期債務融資以發揮其具有的低成本長期融資的優勢。累計折舊變量與負債比例顯著負相關，說明累計折舊越多，企業具有更強的避稅能力，從而減少對短期債務稅盾的需求。所得稅率與負債比例顯著正相關，說明所得率高的企業會充分利用債務的稅盾效應，更多地采用債務進行避稅。公司自由現金流變量與公司的短期負債比率顯著正相關，說明股東會在公司自由現金流量大的時候通過增加短期債務來對管理者進行約束以降低代理成本。控制人類別變量與短期負債比率顯著負相關，說明國有或國家控股企業可以獲得更多低成本的長期貸款，從而降低了短期負債比率。

（四） 穩健性檢驗

〖HTF〗1憊芾碚吖度自信與企業總負債比例的檢驗。 借鑒Rajan和Zingales（1995）、黃貴海和宋敏（2004）以及余明桂、夏新平和鄒振松（2006）的研究成果，我們用企業借款來對企業負債比例重新定義。將負債比例定義為總銀行借款（短期和長期銀行借款之和），用LEVB 表示。將短期負債比例定義為短期銀行借款與總資產的百分比，用LEVSB表示。將長期負債率定義為長期銀行借款與總資產的百分比，用LEVLB表示。在此定義下，分別考慮管理者過度自信的兩個替代變量與企業負債之間的關系。回歸方程中，控制變量保持不變，相應的回歸結果分別列于表3中。由表3可見，上述所得結論仍然成立。企業負債比例與管理者過度自信變量之間分別在10%置信水平下是顯著的，且為正的，這說明企業總負債與管理者過度自信變量之間具有正的相關關系。

ケ3穩健性檢驗結果

方程

方程（1）

方程（2）被解釋變量

LEVERAGE

MATURITY 截距項

-0246*** （-394）

2354***（1505） CONFI

0010* （172）

0069* （188） LEVERAGE

—

-0005（-101） TBQ

0238** （609）

-0067 （-115） SCALE

0020** （709）

-0071***（-1141） TANGI

0177***（1134） —

PROFI

-0452***（-464） —

DEPRE

0162 （081）

0523（118） TAX

0044***（464）

0013 （066） DDR

-0000 （-149）

0002***（307） CASHFLOW

—

0203***（332） CONTR

0004 （038）

-0036* （-144） 年度

控制

控制 行業

控制

控制 Adj R-squared

0160

0213 觀測值

2288

2128

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；括號內為對應的t值

2憊芾碚吖度自信與企業短期負債比率的檢驗。 和上文類似，我們用短期銀行借款與銀行借款總額的百分比來重新定義企業的債務期限結構（用MATURITYB表示）。分別用衡量管理者過度自信的兩個替代變量進行回歸分析，回歸方程中，控制變量保持不變，相應的回歸結果分別列于表3中。結果顯示，前述回歸結果是穩健的。企業債務期限變量和管理者過度自信變量之間的系數是正的，并且分別在10%置信水平下是顯著的。這說明，管理者過度自信企業的債務期限顯著短于非過度自信企業的債務期限，管理者過度自信確實顯著影響了企業的債務期限的政策選擇。

五、政策建議

本文的研究結果顯示，我國上市企業中管理者的非理性行為和認知偏差會顯著影響企業融資決策，容易導致激進負債行為，增加企業風險，降低企業價值。然而，心理學相關研究告訴我們，人的認知和行為偏差很難從根本上加以消除，而針對委托代理沖突所進行的機制設計也難以發揮充分的作用。因為過度自信管理者認為自己所做的決策是為公司利益著想，并沒有謀求個人私利，并且他們堅信所做的決策能夠最大化企業價值，因而針對代理問題的激勵和懲罰措施無法完全消除這種非理性決策。

企業應該設計建立科學合理的管理者選拔機制，對包括過度自信在內的非理性行為特質進行綜合評價，建立管理者的學習機制，設立管理者過度自信預警指標。其次，建立完善的公司重大決策全過程管理制度，通過科學的制度化的程序來控制企業決策過程，減少管理者非理性認知和行為偏差帶來的負面影響。再次，完善公司內部治理結構、加強內部監管，通過內部風險控制制度來盡量避免或者降低以管理者過度自信為代表的非理性行為偏差對企業財務決策的負面影響。

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Empirical Research on Effects of the Irrational Performance of Managers in Corporate Finance Decisions

ZHU Guang瞴in, XI Ai瞦in, DING Jian瞲un

(School of Economics and Business, Qingdao Technological University, Qingdao, Shandong 266520, China)

Abstract：

Capital structure and debt maturity structure is an important part of corporate finance decisions. Using the latest ゛chievements in the theory and empirical of behavioral finance, we conduct an empirical research on the effects of the ﹊rrational performance of managers in corporate finance decisions. We find that managers with overconfidence behavior, the represented irrational behavior, affects the decision瞞aking of corporate capital structure and debt maturity decisions. In ヾetail, overconfidence managers often choose higher debt ratio, but also tend to use short瞭erm debt financing. The results can help to explain the behavior of economic transition financing decisions of enterprises in China.

Key words：

irrational performance; manger overconfidence; debt Rate; term structure; empirical research

責任編輯：吳錦丹

吳錦丹 蕭敏娜 常明明