上市公司資本結構差異化與經營績效相關性研究

辛亦維 楊惋荔

摘要：中國上市公司資本結構分布相對復雜，而企業資產負債率高低差異，企業所承擔的財務風險會有不同，本文基于財務困境收益理論，將上市公司分成了資產負債率高于65%和低于40%兩個樣本組進行統計檢驗。而結構表明，財務困境收益理論在中國市場并沒有顯著地表現出來。

關鍵詞： 資本結構差異；托賓Q值；獨立樣本t檢驗

中圖分類號：F832

一、引言

企業的生存和發展需要資金的支持，而資金來源不同，會讓企業有不同的資本結構，根據MM理論可以知道，資本結構會通過影響企業加權平均資本成本而增加或降低到企業價值，從而對企業后續的經營和管理也會有重大的影響。本文從上市公司中抽取了80個樣本，根據資產負債率高低不同分成了兩個對比樣本組，對資本結構的差異化和公司績效的相關性展開了研究。

二、研究設計

研究設計主要分三方面論述。

（一）理論分析和研究假設

由于利息存在稅盾，而且股東投資風險高于債權人，所以一般情況下，股權資本成本是高于債務資本成本的。因此理論上來說，企業總資本中債務資本占的份額越大，加權平均資本成本會越低。同時，如果企業經營盈余的自由現金流越多，企業管理者自由支配的資金也就越充足，這樣不可避免的又會引發代理問題，提高代理成本。

基于以上兩點分析應該可以得出以下結論：提高企業債務融資的比例，既可以降低企業加權平均資本成本，從而提高企業價值，又可以通過支付大量利息減少企業自由支配資金，和債權人對企業管理者的外部監督緩解代理問題，降低代理成本。

由以上結論可以提出假設：在其他條件一致的情況下，資產負債率相對較高的企業，經營管理會優于資產負債率相對較低的企業，從而前者的經營績效也相應的會顯著地優于后者。

（二）樣本及財務指標設計

中國上市公司的資本結構分布差異性較大，資產負債率在20%～80%這個區間的企業非常多，本文抽取了80家 上市公司為研究對象，考慮到其資產負債率的差異化，把80家公司分成了兩個對比樣本組，分別是資產負債率低于40%的40個樣本和高于65%的40個樣本，并通過統計的方法樣驗證兩個樣本組企業之間的經營績效是否有顯著的差異。

對于量化經營績效這個概念，財務指標可以選擇的有以賬面價值為計量基礎的凈資產收益率（ROE），以市場價值為計量基礎的托賓Q值 （Tobins Q）和以經濟價值為計量基礎的經濟附加值（EVA）。本文采用托賓Q值衡量企業績效。托賓Q值=（年末流通市值+非流通股份占凈資產的金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產。

本文以中國上市公司為總體，隨即抽取了資產負債率高于65%和低于40%的兩個樣本組各40各樣本，采用獨立樣本t檢驗，檢測兩個樣本組的托賓Q值均值是否有顯著性差異，從而得出企業資本結構的差異化和公司績效顯著相關性存在與否的結論。

（三）實證分析

由于以中國上市公司為總體，在這個總體中，每個公司的托賓Q值受到許多相互獨立的隨機因素影響，如果每個因素所產生的影響都很微小時，根據中心極限定理，總的影響可以看作是服從正態分布的，也就是說整個市場中的上市公司的托賓Q值是近似服從正態分布的。所以符合獨立樣本t檢驗的前提：兩組樣本相互獨立和樣本來自的兩個總體應該服從正態分布。

對于衡量企業績效的托賓Q值，本文選擇采用2011-2013年的均值表示，數據導入SPSS 19.0，運行獨立樣本t檢驗結果輸出見表1。

獨立樣本t檢驗會根據兩個樣本組的方差是否相等有不同的計算結果，而從Levene方差齊性檢驗結果可以看出，Sig.為0.574大于本文設置的顯著性水平0.05，可以假設兩個樣本組方差是相等的。于是選擇第一行為t檢驗結果，同樣可以看出t統計量的顯著性水平高于0.05，可以看出兩個樣本組均值沒有顯著的差異。

三、結論

根據本文所選取的樣本可以得出，資產負債率高低對上市公司經營績效沒有顯著的影響，也就是說，前文提出的假設在經過驗證后并不成立。

歸結原因，有以下可能。

第一，本文假設有個前提，“在其他條件一致的情況下”，顯然每個上市公司都有自己復雜特殊的經濟政策環境，其他因素產生的影響并不微小，所以導致了事實和假設出現了出入；

第二，雖然樣本滿足資產負債率小于40%和大于65%的條件，但在樣本選擇時，我們比較集中的在少數幾個行業中抽取的樣本，所以就整個上市公司來說，并不算嚴格意義地隨機抽樣，樣本數據受到行業特點比較嚴重地影響；

同時，也可能是中國上市公司經營績效確實和資本結構沒有顯著影響，那么這種現象就已經與財務管理理論研究出現了偏差，偏差來源可能是中國市場環境的特殊屬性決定的，也可能是由于市場不完善，使很多經濟現象摻雜了人為主觀因素，而不是客觀的經濟規律在使市場運作，我們目前更認可后種解釋。

所以，這將會是政府，企業未來努力改進的方向。首先，目前很多上市公司更注重市場份額，而非管理，管理會計理論和實踐在中國發展有限，財務數據也更注重利潤，而非成本；其次，上市公司信息披露管理依然顯得不足，構建有效的信息傳遞機制是目前市場非常迫切的需求；再有，債券市場落后，企業金融負債主要來源于銀行貸款，而銀行貸款有限額，所以企業很多時候很難主觀控制資本結構，只能被動接受，所以積極發展債券市場，減少政府對市場的行政干預，完善企業債券市場結構體系應是當務之急。

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（編輯：周南）