貨幣政策對企業風險管理的影響研究

林朝穎，黃志剛，石德金

(1.福建農林大學管理學院，福建 福州 350108;2.福州大學經濟與管理學院，福建 福州 350002)

一、引 言

2007年次貸危機爆發，內外圍環境的動蕩、成本的提高、資金周轉困難等使得不少企業在金融海嘯中破產倒閉。2009年歐債危機的爆發又為全球經濟復蘇增添了更多變數。通常情況下銀行的信貸行為具有順周期性:經濟擴張時銀行放松信貸標準，擴大信貸規模;經濟衰退時，銀行提高信貸標準，緊縮信貸［1］。由于借款者的資產凈值隨經濟周期正向波動，外部融資成本隨經濟周期反向波動，銀行順周期的信貸行為將加劇企業投資、產出的波動，放大初始沖擊對經濟的影響，Bernanke等(1996)將這種放大機制稱為“金融加速器”［2］。在“金融加速器”作用機理以及公允價值會計的順周期效應下，寬松的貨幣政策成為成為促進經濟復蘇的主基調［3］。危機爆發后美聯儲連續推出四輪量化寬松貨幣政策，向市場注入大量流動性。歐盟多國及日本、印度等經濟體的貨幣政策也趨于寬松，紛紛下調基準利率。危機爆發后我國貨幣當局亦啟用逆周期調控機制，2008年貨幣供應量增長率為17.79%，2009年則高達28.42%。從近期的政策爭論與學術研究成果看，貨幣政策以逆風而行的姿態配合宏觀審慎監管正得到更多的認同［4］。然而標準的金融加速器理論框架假設經濟主體或者是風險中性的，或者是風險厭惡型，他們的風險容忍度不會改變，這與實際不符。貨幣政策會影響金融中介對風險的認識或風險容忍度，即貨幣政策存在風險承擔渠道［5］。金融危機爆發后經濟環境的不確定因素增加，若為了刺激經濟增長而采用寬松的貨幣政策會提高企業整體的風險偏好，將不利于經濟的長遠發展。

本文采用2004－2012年上市公司數據實證檢驗貨幣政策對企業風險管理的影響，結果表明:貨幣政策越寬松，企業的風險管理效率越低，即貨幣政策對實體經濟存在風險傳導效應。本文的貢獻主要在于:現有文獻多從商業銀行出發研究貨幣政策的風險承擔渠道，然而寬松貨幣政策下銀行不良貸款率的上升除了與銀行自身風險偏好有關，也與企業風險偏好的變化有密切聯系。貨幣政策越寬松，企業融資越容易，管理者風險偏好可能上升，管理風險的意識可能相對放松，風險管理效率可能下降，反之風險管理效率可能上升。本文使用上市公司數據證明貨幣政策會影響企業的風險管理效率，從而將貨幣政策的風險承擔渠道從銀行層面拓展至企業層面。

二、文獻回顧

“風險管理”作為一種經營和管理的理念具有悠久的歷史，但真正作為一門學科出現是以Mehr、Hedges的《企業風險管理》(1963)和C．A．Williams、Richard M．Heins《風險管理與保險》(1964)的出版為標志［6］。風險管理理論的發展主要經歷了傳統風險管理與全面風險管理兩個階段。傳統風險管理也稱為模塊式風險管理，主要關注不利的財務風險［7］，衍生產品或其他金融工具的使用成為企業實施風險管理的標志［8］。傳統風險管理的方法主要包括套期保值與保險，保險降低了股東與管理者的代理成本［9］，減少了股東與債權人之間的利益沖突［10］，減輕了企業的稅收負擔以及監管成本［11］，對增加股東財富具有積極作用。

隨著經濟的發展，人們逐漸意識到風險具有兩面性，僅通過購買保險或使用衍生產品進行套期保值來規避損失的傳統風險管理理念未必有利于企業價值最大化目標的實現。企業風險管理的目標不應該是單純的控制風險，而是在承擔風險與獲得收益間取得均衡。COSO(2004)頒布的《企業風險管理整合框架》(簡稱ERM)開創了全面風險管理的新紀元，拋棄了傳統風險管理模式，提出從企業的四個目標、八大要素、各層級三方面對企業整體風險組合進行全面動態的管理與監督，促使風險管理的職能從防御型向進攻型、戰略型轉變［12］。ERM提出后其思想被廣為接受:王光遠、林朝穎(2008)認為ERM是企業全面風險管理的里程碑［13］。Power(2009)提出ERM是全球風險管理通用的模板［14］，Hoyt和Liebenberg(2011)實證結果表明ERM的實施有助于增加企業價值［15］。

自COSO提出ERM之后，越來越多的學者開始關注風險管理的影響因素。Beasley等(2005)利用調查問卷的結果將ERM的實施程度分為五個階段，通過多元回歸發現首席執行官的任命、董事會獨立性、管理者參與、企業規模及審計師類型與企業風險管理實施程度有緊密聯系［16］。Desender(2007)從公司治理角度研究發現董事會獨立性及CEO是否兼任董事長與風險管理高度相關［17］。Pagach和Warr(2011)發現財務杠桿越高、盈利波動性越強、股價表現越差、CEO薪酬越高的企業越可能聘任首席風險官［18］。Hoyt和Liebenberg(2011)認為公司規模、財務杠桿、機構投資者比例會影響ERM的實施［15］。然而現有文獻多從企業微觀角度研究企業風險管理的影響因素，很少從宏觀環境出發研究貨幣政策對企業風險管理的影響。

三、理論分析與研究假設

危機爆發后，各國央行紛紛推出寬松的貨幣政策以促進經濟復蘇。Borio和Zhu(2012)提出寬松的貨幣政策提高銀行流動性的同時也提高了銀行的風險容忍度，即貨幣政策具有風險承擔渠道［5］。Dell'Ariccia和 Marquez(2006)、Jimenez(2009)、Altunbas等(2010)、江曙霞和陳玉嬋(2012)、馮宗憲和陳偉平(2013)均研究論證了貨幣政策風險承擔渠道的存在性［19］［20］［21］［22］［23］。在我國，銀行貸款是企業融資最重要的渠道，銀行的“樂觀情緒”會傳給企業，銀行貸款意愿的提高增加了企業資金的流動性，企業管理者的風險厭惡程度降低，風險管理效率會有所下降。由此提出如下假設:

假設1a：從貨幣政策風險承擔渠道來看，寬松貨幣政策下企業風險管理效率降低，緊縮貨幣政策下企業風險管理效率提高。

近年來商業銀行在公司治理中的優勢逐漸受到重視，Diamond(1984)提出由銀行監督企業是確保投資者利益的最優解［24］。Fama(1985)認為銀行在監管企業時擁有更多的信息優勢［25］。James(1987)甚至將銀行視為企業的內部人［26］。Khalil和Parigi(1998)認為銀行對企業貸款的規模越大，監控動機越強［27］。理論上，寬松貨幣政策下銀行信貸規模增加，銀行出于自身資金安全考慮會根據貸款比例加強對企業風險管理的監督，企業貸款比例越高，銀行的監督就越有力，企業風險管理效率則越高。由此提出如下假設:

假設1b：從銀行監管優勢的角度，寬松貨幣政策下銀行對企業的貸款越多，風險監督越強，企業風險管理效率越高，反之越低。

經濟下行時，許多企業償債能力下降，盈利能力減弱，資金鏈斷裂，內外圍環境動蕩加大經營風險。Wilson(1998)，Nickell(2000)研究均表明企業在經濟不景氣時貸款的違約率升高［28］［29］。若在經濟下行時推出寬松的貨幣政策，增加信貸投放，降低信貸門檻，將影響信貸質量，使許多盈利能力不強的企業獲得資金，增加了銀行與企業的風險。由此提出如下假設:

假設2：經濟下行時貨幣政策的風險傳導效應大于經濟上行時貨幣政策的風險傳導效應。

四、研究設計

(一)數據來源

由于2004年的COSO報告對企業風險管理產生了巨大的影響，本文觀測時段選取2004－2012年。為研究貨幣政策對實體經濟的風險傳導微觀效應，本文選取我國滬深兩市A股非金融企業上市公司數據。此外，st公司的風險管理效率普遍低于非st公司，因而在研究時予以剔除。本文數據主要源于國泰安數據庫、銳思數據庫、中國人民銀行網站、國家統計局網站。

(二)變量的界定

1．企業風險管理

根據以往文獻，企業風險管理的評價方法主要有:(1)Liebenberg，Hoyt(2003)用首席風險管理官二元變量評價企業風險管理［7］;(2)Beasley等(2005)使用調查問卷的結果將ERM的實施程度分為五個階段［16］;(3)John等(2008)使用會計盈利的波動率衡量企業風險承擔狀況［30］;(4)McShane等(2011)、Baxter等(2012)用標準普爾對公司風險管理的評級(弱、適中、強、優秀)來評價其風險管理水平［31］［32］。然而上述評價指標存在如下問題:(1)設置首席風險官的企業的風險管理效率未必比未設置的企業高，據AICPA調查發現只有24.3%的企業設有首席風險官，但是有49%的企業設有正規的風險管理程序［33］。這意味著有正規風險管理程序的企業未必設有首席風險官;(2)使用問卷調查結果衡量風險管理的實施程度受被調查者主觀判斷影響較大，即使相同的企業也會因為調查者的不同而產生不同的結果;(3)會計盈余較易操縱;(4)中國多數上市公司沒有標準普爾的企業風險管理評級數據。基于上述原因，本文在John等(2008)變量選取基礎上做如下調整:(1)以年現金凈流量評價收益狀況，避免會計政策、會計估計方法不同導致的利潤偏差，增強數據縱向、橫向的可比性。(2)以現金凈流量的波動率①企業現金凈流量的波動率為企業四個季度現金凈流量剔除季節性波動及行業波動之后的波動率。替代會計盈利的波動率來評價企業的風險承擔狀況，因年現金凈流量波動反映企業經營風險、投資風險以及籌資風險對企業整體風險組合的綜合影響，符合COSO中將企業整體作為風險組合管理的理念。(3)以年現金凈流量除以現金凈流量的波動率(簡稱單位風險收益率)反映企業承擔單位風險所獲得的現金收益。COSO報告的全面風險管理理念并不是一味強調規避風險，而是強調企業承擔的風險與所獲得收益是否匹配，單位風險收益率指標越高說明企業風險管理效率越高。

2．貨幣政策

貨幣政策傳導渠道主要有兩種:一是貨幣渠道，央行通過改變貨幣供給影響利率、匯率、資產價格從而影響經濟增長，二是信貸渠道，央行通過貨幣政策影響銀行可貸資金，調整信貸供給，從而影響投資、消費以及總產出。國內關于貨幣政策傳導渠道的研究部分支持以貨幣渠道傳導為主［34］［35］，部分支持以信貸傳導渠道為主［36］［37］［38］。本文先以銀行貸款比例作為貨幣政策代理變量檢驗信貸渠道的風險傳導效應，再在穩健性檢驗中以貨幣供應量作為貨幣政策代理變量檢驗貨幣渠道的風險傳導效應。

3．控制變量

結合國內外研究，我們控制了兩類可能影響企業風險管理效率的其他變量:首先是反映企業自身實力的變量:企業規模(反映企業生存能力)、資產負債率(反映企業償債能力)、銷售凈利率(反映企業盈利能力)、總資產周轉率(反映企業資產管理能力)、銷售收入增長率(反映企業發展能力)。其次是反映公司治理的變量。公司治理是一個多角度多層次的概念，本文采用狹義的公司治理概念，即公司治理是所有者對經營者的一種監督制衡結構，通過股東大會、董事會、監事會及管理層形成立法、決策、監督、執行四權分置的組織架構。因此選取第一大股東持股比例(反映股權集中度)、第一大股東持股與第二大股東持股的比例(反映股權制衡度)、董事會召開會議次數、獨立董事所占比例、監事會會議次數、管理層持股比例，從股東、董事會、監事會及管理層四個層面刻畫公司治理的特征。

以上變量的具體定義見表1。

表1 變量界定

(三)模型設計

一方面為了研究貨幣政策對企業風險承擔渠道是否發揮作用，擴張的貨幣政策是否加劇企業的風險承擔行為，使得風險管理效率下降，反之風險管理效率提高，從而檢驗假設1a;另一方面為了研究擴張貨幣政策下銀行貸款規模的提高是否使銀行加強了對企業的風險監督，貸款規模越高的企業風險管理效率是否越高，反之風險管理效率越低，從而證明假設1b，構建了回歸模型(1):

在此基礎上，為了進一步探討宏觀經濟環境對貨幣政策風險傳導效應的影響，經濟上行和經濟下行時貨幣政策的風險傳導效應是否有差異，從而檢驗假設2，我們加入了GDP增長率(gdp)以及GDP增長率與銀行貸款比例的交叉變量(gdploan)，構建了回歸模型(2):

(四)描述性統計

變量的描述性統計結果見表2。由表2可知，企業風險管理效率差異較大，單位風險收益率最小值為－16.48，最大值為27.53，標準差為2.14。單位風險收益率平均值為0.22，說明總體上企業風險管理效率不高。

表2 樣本的描述性統計

五、實證檢驗

(一)貨幣政策對企業風險管理效率的影響

首先使用模型(1)研究貨幣政策與企業風險管理效率的關系。選用固定效應模型，F檢驗的p值為0.9996，不能拒絕固定效應明顯優于混合回歸的原假設，選用隨機效應模型，LM檢驗的p值為1，也不能拒絕隨機效應明顯優于混合回歸的原假設，因此使用聚類穩健標準差混合回歸。表3(1)、(2)、(3)分別報告了控制企業自身實力、公司治理變量以及同時控制企業實力與公司治理變量的實證結果。

從三組回歸結果來看，銀行貸款比例的系數在1%水平上顯著為負，表明貨幣政策越寬松，銀行對企業貸款越多，企業風險管理效率越低，銀行信貸風險越高。銀行并沒有在增加貸款總量的同時加強對企業的風險監控，提高信貸質量，貨幣政策對企業存在風險傳導效應。

(二)經濟環境對貨幣政策風險傳導效應的影響

為檢驗宏觀經濟環境是否會影響貨幣政策的風險傳導效應，我們使用模型(2)進行回歸分析，結果見表3(4)。加入GDP增長率以及GDP增長率與貸款比例的交叉項后，貸款比例的系數依然顯著為負，說明貨幣政策的風險傳導效應依舊存在。此外GDP增長率與企業風險管理效率負相關，說明經濟環境越好，企業的風險偏好越強，風險管理越放松，風險管理效率越低，體現了企業風險偏好的順周期性。GDP增長率與銀行貸款比例交叉項的系數在5%的水平下顯著為正，說明在經濟下行期貨幣政策的風險傳導效應大于經濟上行期貨幣政策的風險傳導效應，而企業的風險會進一步傳染給銀行，從而加劇整個金融系統的風險。由此得出結論:經濟蕭條時實施逆周期的貨幣政策將加劇系統性風險，不利于經濟的穩定發展。

表3 貨幣政策對企業風險傳導效應的檢驗

另外從控制變量回歸結果來看，企業規模、銷售凈利率、總資產周轉率、銷售收入增長率的系數在1%水平上顯著為正，說明企業自身能力越強(在變量上體現為生存能力、盈利能力、資產管理能力、成長能力)，企業風險管理效率越高。此外股權制衡度變量系數顯著為負，董事會會議、監事會會議變量顯著為正，說明股權牽制程度越高，董事會、監事會監督越完善，企業風險管理效率越高，即良好的公司治理對企業的風險承擔有一定的抑制作用。而獨立董事比例與管理層持股比例對企業風險管理效率的影響并不顯著，說明獨立董事與管理層在治理風險方面沒有發揮應有的作用。

(三)穩健性檢驗

為檢驗回歸結果的穩健性，將廣義貨幣供應量M2取對數作為貨幣政策代理變量，驗證貨幣渠道的風險傳導效應，實證檢驗結果表明在控制了企業實力、公司治理變量后，lnM2的系數顯著為負，與前面的結論基本相符，說明在貨幣渠道同樣存在貨幣政策的風險傳導效應，寬松貨幣政策下企業的風險管理效率降低。GDP增長率與M2交叉項的系數顯著為正，說明在經濟下行期貨幣政策的風險傳導效應大于經濟上行期貨幣政策的風險傳導效應，在經濟衰退時采用逆周期的貨幣政策在促進經濟增長的同時擴大了經濟系統的風險，對未來經濟長期穩定增長埋下隱患。

六、結論與啟示

貨幣渠道與信貸渠道作為傳統貨幣政策的傳導渠道已被廣為證實，但傳統的貨幣政策傳導機制忽略了不同貨幣政策下經濟主體風險偏好的改變對風險管理行為的影響。本文從企業微觀角度研究貨幣政策對企業風險管理效率的影響，得出如下結論:第一，寬松貨幣政策下企業風險管理效率降低，緊縮貨幣政策能促進企業提高風險管理效率，因此貨幣政策風險承擔渠道在實體經濟部門依然存在。第二，貨幣政策對企業風險傳導效應的大小與宏觀經濟環境有關，經濟下行時貨幣政策對企業的風險傳導效應大于經濟上行時的風險傳導效應，因此在經濟衰退階段采取逆周期的貨幣政策會加劇企業風險承擔行為，引發系統性風險。第三，企業自身能力越強，公司治理越完善，風險管理效率越高。

考慮貨幣政策風險傳導效應使得貨幣政策傳導機制的復雜性增加，也對貨幣當局宏觀調控提出了挑戰:危機爆發后，貨幣當局采用逆周期的貨幣政策在促進經濟復蘇的同時提高了銀行與企業的風險偏好，使企業放松風險管理，銀行與企業風險取向上的趨同加劇了風險的積累與傳遞，極易引發系統性風險;若采用緊縮的貨幣政策則會降低銀行與企業的風險容忍度，促使企業加強風險管理，卻會阻礙經濟復蘇，這使貨幣政策的選擇面臨兩難困境。如何在刺激經濟增長的同時避免風險的過度膨脹，關系著金融乃至整個經濟系統的安危。建議拓寬宏觀審慎監管的范圍，將金融機構以及實體經濟部門同時納入宏觀審慎的監管體系，激勵金融機構加強對企業的風險監督，完善系統性風險監測及預警系統，引導企業構建與貨幣政策相協調的風險管理體系，避免金融機構與實體經濟部門在同一貨幣政策階段風險偏好趨同引發經濟系統的動蕩。此外企業應從微觀審慎角度努力提高自身素質，優化公司治理結構，提高風險管理效率，以促進企業價值最大化目標的實現。

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