政府干預(yù)、公司資源和股利政策——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證研究

李樹(shù)根

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

研究指出，公司股利政策不僅具有影響公司股票波動(dòng)的效應(yīng)，還具有影響公司委托代理成本的效應(yīng)［1］。但現(xiàn)有公司之間的股利政策存在較大的差異性，例如在2011年間發(fā)放股利的上市公司有1321家，占64.50%，其中股利最高的為7091219.43萬(wàn)元(工商銀行)，而股利支付率最高的為702.07%(民豐特紙)，最低的僅為0。那么哪些因素會(huì)影響上市公司的股利政策呢?現(xiàn)有研究主要通過(guò)董事會(huì)和股東兩個(gè)層面來(lái)解答此問(wèn)題，忽略了公司制度層面——政府干預(yù)的作用，而政府這個(gè)制度主體在公司決策中起著非常重要的作用［2］，政府頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》(2001)、《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》(2004)、《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(2008)等相關(guān)法律制度有可能對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生重要的影響。陳信元等［3］學(xué)者通過(guò)案例研究后指出，政府能夠影響公司的股利政策。眾多的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府制度能夠影響公司的決策，如公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策［4］、薪酬契約決策［5］、投資決策［6］、企業(yè)并購(gòu)決策［7］等，那么政府干預(yù)在公司股利政策方面承擔(dān)怎樣角色呢?企業(yè)資源的豐富程度能夠影響企業(yè)的自身能力，資源越豐富的企業(yè)越容易提升自身的盈利能力，也越可能更好更快地完成政府的社會(huì)目標(biāo)［8］。在市場(chǎng)資源和技術(shù)資源較好的企業(yè)中，政府干預(yù)又會(huì)對(duì)企業(yè)的股利支付政策產(chǎn)生怎樣的影響?

本文以2009－2011年滬深A(yù)股5683家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于制度理論，考察政府干預(yù)對(duì)公司股利政策的影響機(jī)制。文章的可能貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:從政府干預(yù)視角基于制度理論研究股利政策的影響機(jī)制，豐富了與此相關(guān)的研究文獻(xiàn)。雖然也有學(xué)者考察政府對(duì)公司股利有影響作用，但是他們是以案例形式進(jìn)行考察，樣本比較單一，缺乏完整性，我們以大樣本進(jìn)行考察，是對(duì)現(xiàn)有研究方法的補(bǔ)充，研究結(jié)論有益于企業(yè)在制定股利政策時(shí)會(huì)考慮政府干預(yù)方面的影響作用，制定出均衡政府目標(biāo)的有效決策。

二、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

早期股利研究主要集中于股利支付對(duì)公司是否具有價(jià)值性。Miller和Modigliani［9］首先提出股利無(wú)關(guān)論，他認(rèn)為在有效并且完整的資本市場(chǎng)中，決定市場(chǎng)價(jià)值的是公司的投資者，而與公司是否發(fā)放股利無(wú)關(guān)。在考察股利的影響因素方面，有研究指出有效的董事會(huì)治理(兩職分離、獨(dú)立董事比例越高)能夠顯著正向影響公司的股利政策［10］。陳信元等［3］基于1993－2000年佛山照明數(shù)據(jù)，研究指出股利支付僅僅是大股東轉(zhuǎn)移公司資金的手段，并不反映出中小股東的意愿;沈藝峰等［11］的實(shí)證結(jié)果顯示，上市公司對(duì)現(xiàn)金股利的分配主要是為符合大股東套取公司利潤(rùn)資金的目的。

上述研究主要從董事會(huì)和股東層面考察對(duì)公司股利政策的影響機(jī)制，忽視了公司制度層面——政府干預(yù)的作用，政府這個(gè)制度主體在公司決策中起著非常重要的作用。陳信元和黃俊［4］認(rèn)為，政府干預(yù)越強(qiáng)的公司越可能進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略;劉鳳委等［5］的實(shí)證研究顯示，政府干預(yù)影響管理層的薪酬契約，即干預(yù)程度越大，則高管薪酬水平越小;程仲鳴等［6］研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)和政治目標(biāo)的緣故，地方政府干預(yù)程度越高則過(guò)度投資程度越好，但是金字塔結(jié)構(gòu)可以減弱政府干預(yù)對(duì)公司投資的影響作用;方軍雄［7］以1994－2007年間2102起并購(gòu)事件為樣本研究后發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)越強(qiáng)的公司越可能進(jìn)行本地并購(gòu)以及無(wú)關(guān)的多元化并購(gòu)行為，中央控制的公司更可能實(shí)施跨地區(qū)并購(gòu)。上述研究顯示政府干預(yù)影響公司的決策。

在中國(guó)特殊的制度背景下，公司的經(jīng)營(yíng)管理決策往往會(huì)受到政府的干預(yù)。對(duì)于政府干預(yù)較強(qiáng)的公司來(lái)說(shuō)，政府具有干預(yù)其股利決策的動(dòng)機(jī)。首先，政府多重的社會(huì)目標(biāo)動(dòng)機(jī)。在當(dāng)今社會(huì)中，政府的主要任務(wù)是提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、提高財(cái)政收入、促進(jìn)社會(huì)就業(yè)以及保證社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展。因此，政府會(huì)將這些任務(wù)目標(biāo)直接轉(zhuǎn)嫁到所控公司中，諸如發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大就業(yè)水平、社會(huì)穩(wěn)定、稅收收入等。林毅夫和李志赟［12］指出國(guó)有控制的上市公司具有戰(zhàn)略性和社會(huì)性的政策負(fù)擔(dān)，而且控制主體越高，則要求承擔(dān)的程度也會(huì)越高。其次，政府官員普遍的政績(jī)動(dòng)機(jī)。除個(gè)人利益之外，政府官員還具有主要的政治晉升需求［13］。而對(duì)其晉升的考核關(guān)鍵性指標(biāo)是財(cái)政收入。通過(guò)減少對(duì)公司股東的股利支付，使公司具有大量的自由現(xiàn)金來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或進(jìn)行投資活動(dòng)。

政府通過(guò)公司干預(yù)影響公司股利政策的機(jī)理表現(xiàn)在以下方面:首先，在政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，當(dāng)?shù)卣?jīng)濟(jì)發(fā)展較好、赤字較少，并且社會(huì)穩(wěn)定、失業(yè)率較低。往往公司的決策目標(biāo)比較單一，不需要承擔(dān)過(guò)多的社會(huì)目標(biāo)，此時(shí)，公司具有較多利潤(rùn)和現(xiàn)金，可以采取向股東進(jìn)行股利支付決策，以達(dá)到維護(hù)股東利益的目的。但當(dāng)公司處于政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，政府會(huì)利用所控制的公司來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)職責(zé)，將社會(huì)公益事業(yè)建設(shè)納入公司決策之中，例如進(jìn)行公共事業(yè)建設(shè)，以及增加就業(yè)型投資活動(dòng)等，而這些建設(shè)需要公司大量的資金，而這些資金的來(lái)源主要取決于公司的利潤(rùn)，在存在利潤(rùn)的情況下，政府首先考慮的并不是股東分紅，而是對(duì)社會(huì)目標(biāo)的履行，例如借用公司利潤(rùn)投資達(dá)到實(shí)現(xiàn)社會(huì)就業(yè)率擴(kuò)大的目的。政府就會(huì)傾向于完成社會(huì)目標(biāo)建設(shè)，所以對(duì)公司的干預(yù)程度會(huì)越大［6］，那么公司就會(huì)減少甚至不對(duì)股東進(jìn)行分紅。其次，在政府控制較強(qiáng)的企業(yè)，政府通過(guò)直接或間接任命公司董事會(huì)成員的方式來(lái)影響公司的股利決策行為［14］。董事會(huì)是最直接的決策制定主體，其組成特征對(duì)公司股利決策具有重要的導(dǎo)向作用。其影響途徑主要有兩個(gè)方面，一方面，可以使政府將有關(guān)股利分紅的政策有效地傳遞給企業(yè)，這樣企業(yè)董事會(huì)可以快速了解政府有關(guān)股利的規(guī)定，并依照規(guī)定來(lái)制定規(guī)范性的決策［15］;另一方面，由于董事會(huì)中包含了政府的代言人，他們?cè)谥贫ü衫麤Q策的過(guò)程中表達(dá)出政府的意圖，比如實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)，增加經(jīng)濟(jì)收入等多重的社會(huì)目標(biāo)，這樣就能比較有效地作出利于企業(yè)履行社會(huì)目標(biāo)的股利決策。通過(guò)以上分析，我們提出假設(shè)如下:

假設(shè)1：政府干預(yù)與上市公司股利分配呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：政府干預(yù)與上市公司股利支付水平負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

基于證監(jiān)會(huì)在2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中規(guī)定應(yīng)披露現(xiàn)金分紅政策在報(bào)告期的執(zhí)行情況以及數(shù)據(jù)可得性和有效性的考慮，本文選取2009－2011年滬深A(yù)股5683家上市公司(樣本分布見(jiàn)表1)。所選最終控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、公司特征數(shù)據(jù)等來(lái)自國(guó)泰安研究服務(wù)中心，企業(yè)股利政策數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，政府與企業(yè)之間關(guān)系數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)化程度數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》［16］。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

借鑒王化成等(2007)［15］的做法建立回歸模型如下:

表1 2009-2011年滬深A(yù)股上市公司以及分紅公司分布情況

其中，股利分配行為(DIV_1)為公司進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的虛擬變量，當(dāng)公司進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的取值為1，未進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的為0;股利支付水平(DIV_2)測(cè)量為股利支付率，即每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值;政府干預(yù)程度(GOV)化為以下兩個(gè)方面:第一，最終控制人(GOV_1)。依據(jù)夏立軍和方軼強(qiáng)［14］的做法，將企業(yè)分為中央政府控制、地方政府控制和民營(yíng)企業(yè)三類(lèi)，以此設(shè)置虛擬變量(該企業(yè)為中央政府控制企業(yè)為3，地方政府控制企業(yè)為2，其他企業(yè)為1)。第二，依據(jù)黎凱和葉建芳［17］的做法，測(cè)量政府與企業(yè)的關(guān)系指數(shù)(GOV_2)，若企業(yè)所在地區(qū)的減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)得分小于中位數(shù)，取值為1，否則設(shè)為0，該得分主要來(lái)自于樊綱等的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》。控制變量依據(jù)相關(guān)研究進(jìn)行選取，變量的具體定義表2。

表2 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果和分析

表3給出的是股利分配行為與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果。其中，模型1至模型5是在基準(zhǔn)模型1的基礎(chǔ)上加入本文待考察變量的結(jié)果，也即關(guān)于假設(shè)1的回歸結(jié)果。模型1和模型2將政府干預(yù)變量(GOV_1、GOV_2)引入基準(zhǔn)模型，是關(guān)于假設(shè)1的檢驗(yàn)，結(jié)果指出，GOV_1的回歸系數(shù)為－0.12，且P＜0.01，這說(shuō)明最終控制人指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)于股利分配行為，GOV_2的回歸系數(shù)為－0.20，且P＜0.01，這表示政府對(duì)企業(yè)的影響程度負(fù)向影響公司的股利分配，模型3和模型4是未放行業(yè)控制變量的回歸結(jié)果，模型5是將GOV_1和GOV_2放在一起與股利分配行為的回歸結(jié)果，結(jié)果并未改變，以上表明，政府干預(yù)負(fù)向影響公司的股利行為，即政府干預(yù)程度越大，公司越不可能向股東分配股利。驗(yàn)證假設(shè)1。

表3 股利分配行為與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果

表4給出的是股利支付水平與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果。其中，模型6至模型10是在基準(zhǔn)模型2的基礎(chǔ)上加入本文待考察變量的結(jié)果，也即關(guān)于假設(shè)2的回歸結(jié)果。模型6和模型7將政府干預(yù)變量(GOV_1、GOV_2)引入基準(zhǔn)模型，是關(guān)于假設(shè)2的檢驗(yàn)，結(jié)果指出，GOV_1的回歸系數(shù)為－0.03，且P＜0.1，這說(shuō)明最終控制人指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)于股利支付水平，GOV_2的回歸系數(shù)為－0.03，且P＜0.01，這表示政府對(duì)企業(yè)的影響程度負(fù)向影響公司的股利支付水平，模型8和模型9是未放行業(yè)控制變量的回歸結(jié)果，模型10是將GOV_1和GOV_2放在一起與股利支付水平的回歸結(jié)果，結(jié)果并未改變，以上表明，政府干預(yù)負(fù)向影響公司的股利支付水平，即政府干預(yù)程度越大，公司向股東支付的股利越少。驗(yàn)證假設(shè)2。

表4 股利支付水平與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果

進(jìn)一步，企業(yè)資源的豐富程度影響企業(yè)的自身能力，資源越豐富的企業(yè)越容易提升自身的盈利能力，也越可能更好更快地完成政府的社會(huì)目標(biāo)，那么在資源差異性較大的企業(yè)中，政府對(duì)股利的干預(yù)程度也會(huì)不同。因此，本文繼續(xù)考察在企業(yè)資源豐富程度不同的環(huán)境下政府干預(yù)對(duì)股利政策的影響效果。我們將企業(yè)資源分為市場(chǎng)資源與技術(shù)資源，借助Wang［14］的做法，市場(chǎng)資源(R_1)測(cè)量為市場(chǎng)費(fèi)用與公司總資產(chǎn)的比值，并分為高市場(chǎng)資源與低市場(chǎng)資源，即將比值高于中位數(shù)的企業(yè)為高市場(chǎng)資源企業(yè)，設(shè)為1，否則為0;技術(shù)資源(R_2)測(cè)量為研發(fā)費(fèi)用與公司總資產(chǎn)的比值，并分為高技術(shù)資源與低技術(shù)資源，將比值高于中位數(shù)的企業(yè)設(shè)為高技術(shù)資源企業(yè)，設(shè)為1，否則為0。

表5 在不同的公司資源下，股利分配行為與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果

表5給出的是在不同的公司資源下，股利分配行為與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果。模型11和模型13顯示，在高的市場(chǎng)資源環(huán)境下，政府干預(yù)與公司股利分配具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，模型12和模型14顯示，在低的市場(chǎng)資源環(huán)境下，政府干預(yù)與公司股利分配具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在低的市場(chǎng)資源環(huán)境下，政府干預(yù)的系數(shù)要高于在高的市場(chǎng)資源環(huán)境下的回歸系數(shù)，這說(shuō)明在低的市場(chǎng)資源的公司中，受政府干預(yù)的作用公司更不可能向股東發(fā)放股利。模型15和模型17顯示，在高的技術(shù)資源環(huán)境下，政府干預(yù)與公司股利分配具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，模型16和模型18顯示，在低的技術(shù)資源環(huán)境下，政府干預(yù)與公司股利分配具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在低的技術(shù)資源環(huán)境下，政府干預(yù)的系數(shù)要高于在高的技術(shù)資源環(huán)境下的回歸系數(shù)，這說(shuō)明在低的技術(shù)資源的公司中，受政府干預(yù)較大，公司更不可能向股東發(fā)放股利，而在較高技術(shù)資源的公司中，受政府干預(yù)的可能性較小，公司可能向股東發(fā)放股利。

在不同的公司資源下，股利支付水平與政府干預(yù)之間的回歸結(jié)果與上述結(jié)論一致(受篇幅限制，回歸結(jié)果未列出)，即在低的市場(chǎng)資源的公司中，受政府干預(yù)的作用，公司向股東發(fā)放較低股利;在低的技術(shù)資源的公司中，受政府干預(yù)較大，公司向股東發(fā)放較低水平的股利，而在較高技術(shù)資源的公司中，受政府干預(yù)的可能性較小，公司可能向股東發(fā)放較高水平的股利。

以上結(jié)果證明企業(yè)能力資源(主要包括市場(chǎng)資源和技術(shù)資源)能緩解政府的干預(yù)程度。這主要是由于具有較高市場(chǎng)和技術(shù)資源的公司具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)與管理能力，能夠獲取較高的績(jī)效，公司在向外部股東發(fā)放股利之后，還具有較高的剩余利潤(rùn)完成政府的政策目標(biāo)，政府對(duì)其干預(yù)程度變小，就有可能向股東發(fā)放股利和發(fā)放較多現(xiàn)金股利。這也充分說(shuō)明，政府并非一味阻礙上市公司向股東發(fā)放股利，而是干預(yù)市場(chǎng)資源和技術(shù)資源較低的公司的股利政策，使其更好地完成政府的政策目標(biāo)。

為考察前文實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們作了如下測(cè)試:考慮到所選樣本年份較多，存在樣本時(shí)間跨度效應(yīng)，因此，我們分年度作了檢驗(yàn)測(cè)試，結(jié)果與以上結(jié)論相一致;考慮到股利政策的內(nèi)生性影響，我們選取公司股利決策前一年、前兩年的政府干預(yù)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)試，測(cè)試結(jié)果與前述結(jié)論相一致。這些結(jié)果說(shuō)明本文的研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文考察政府干預(yù)對(duì)公司股利政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)程度越大的公司，向股東發(fā)放股利的可能性越小，發(fā)放股利的水平越低。進(jìn)一步的考察發(fā)現(xiàn)，在不同的市場(chǎng)資源和技術(shù)資源的公司中，政府干預(yù)對(duì)股利政策的影響效果不同，在較高程度的市場(chǎng)資源和技術(shù)資源的公司中，政府對(duì)公司的股利政策的干預(yù)程度較弱，也即在低的技術(shù)資源的公司中，受政府干預(yù)較大，公司不太可能向股東發(fā)放股利或者向股東發(fā)放較低水平的股利，而在較高技術(shù)資源的公司中，受政府干預(yù)的可能性較小，公司可能向股東發(fā)放股利或者發(fā)放較高水平的股利。

上述研究證實(shí)了政府制度影響企業(yè)的股利政策，并將這一研究視角合理地整合到企業(yè)股利理論中。上述發(fā)現(xiàn)不但具有理論啟示意義，而且也存在實(shí)踐意義:由于政府對(duì)公司股利決策具有重要的影響作用，企業(yè)在制定有關(guān)決策時(shí)，應(yīng)考慮政府制度的影響，以便制定出均衡政府目標(biāo)的有效決策。由于存在數(shù)據(jù)的可獲得性，我們主要關(guān)注上市公司的股利政策，而未考察非上市公司的影響效應(yīng)，研究結(jié)論的外部效度(尤其是非上市公司樣本研究影響)還有待進(jìn)一步考察。

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