國有股權、政府定價管制與IPO長期收益率

王成方，葉若慧

(1.浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018;2.中國人民大學商學院，北京 100872)

一、引 言

國有企業產權改革的資源配置效率問題，是國企改革和證券市場發展過程中需要予以關注的重要問題。我國政府擁有發行者和監管者的雙重身份，國有股權比例越高，政府與企業的關系越緊密，企業與證監會的關系也會越緊密，上市過程中受到的政府優待也越多(胡旭陽、劉安超，2011)［1］。然而，國有股權也會給公司帶來不利影響。因此，國有股權如何影響公司的市場表現是一個需要實證檢驗的問題。另外，我國具有特殊的政府管制背景，IPO市場定價長期受到政府的高度管制，那么，政府定價管制又將如何影響國有股權與IPO長期收益率之間的關系?

目前很少有研究關注國有股權與IPO長期收益率之間的關系，也沒有考慮政府定價管制對國有股權與IPO長期收益率關系的影響問題。Boardman and Laurin(2000)［2］以1980年至1990年129家跨國IPO公司為樣本，發現國有股權比例越高，IPO長期收益率越高。但是，Chi and Padgett(2005)［3］運用1996年至1997年409家中國A股IPO公司數據，發現國有股權比例越高，IPO長期收益率越低。雖然有較多研究關注所有權性質與IPO長期收益率之間的關系，但是沒有取得一致的結論(Foerster and Karolyi，2000)［4］。

本文的貢獻主要體現在兩個方面:(1)研究了國有股權對IPO長期收益率的影響，推進了目前亟待發展的國有股權與IPO長期收益率之間關系的研究(Boardman and Laurin，2000;Chi and Padgett，2005)［2］［3］，有助于認識中國上市公司的市場表現。(2)揭示了政府定價管制會進一步促進國有股權與IPO長期收益率之間的負相關關系，豐富了政府干預和尋租方面的研究(田利輝，2005;Fan et al．，2007)［5］［6］;有助于認識國企產權改革過程中的政府行為及其影響，理解中國證券市場發展過程中政府、企業與市場之間的關系，便于政府監管部門完善IPO發行制度，更好地利用證券市場推動國有企業產權改革的進程。

二、理論分析與研究假設

我國政府在國有企業公司治理方面扮演了重要的角色(Qian，1996)［7］。國有股減持課題組(2001)［8］的研究表明，由于國有股的比重過高和不能流通，限制了作為外部治理機制的經理人員市場、資本市場和公司控制權市場功能的發揮。因此，國有股權的存在為政府干預企業提供了途徑，并且國有股權比例越高，政府干預越強。政府利用國有企業實現社會穩定、降低失業率以及扶持特定行業和特定區域的經濟發展等多元化政策目標，即使實現這些目標會與股東利益產生沖突(Shleifer and vishny，1998)［9］。另外，我國國企高管多由政府任命，國企高管也會進入政府機構并獲得行政級別，因此某些政府官員可能會將其控制的企業資產轉移給他們的支持者。政治干預損害企業價值，是一只攫取之手(Shleifer and Vishny，1998)［9］。

雖然一定程度的股權集中可以解決股東之間的“搭便車問題”，但是 Shleifer and vishny(1998)［9］認為國有企業由于信息不對稱和激勵不足，往往產生復雜的委托——代理關系，損害企業價值。在我國的不完全競爭環境下，政府作為大股東有動機對企業進行監督和控制，但國家及其代理人所具有的特殊地位不可避免的使這種監督和控制帶有行政色彩，導致對企業過多的干預(薄仙慧、吳聯生，2009;楊興全等，2012;蘇坤、金帆，2012)［10］［11］［12］。而且，Lin et al．(1998)［13］認為對于國有企業來說，政府直接監督經理人的可能性較小或者成本較高，國企經理人權利越大，代理問題越嚴重。雖然理論上政府可以通過對經理實施有效的監督來提高國企業績，但實際上可行性很小。

政府作為多家企業的特殊股東，其經濟利益受高持股比例企業的影響較大。為了獲得更多的剩余現金流，政府有動機通過監督經理、實行微妙的政策傾斜以及提供特惠待遇來提高公司價值。田利輝(2005)［5］認為當國有股權比例足夠大時，政府有可能是一只幫助之手，研究發現國有股權與公司價值成正U型關系。陳小悅和徐曉東(2001)［14］認為，雖然國有股比例的提高意味著獲得政府保護、享受稅收優惠的可能性上升，但總體上內部人控制和由此引發的道德風險對企業績效的負面影響更明顯。

雖有部分研究發現國有股權不具有績效劣勢的證據(田利輝，2005;陳小悅、徐曉東，2001)［5］［14］，但大多數文獻證實國有股權會損害公司價值。Megginson et al．(1994)［15］通過比較私有化前后公司業績的變化情況，發現減少或消除國有股權能夠提高公司業績，認為政府所有制通常是有害的。Sun and Tong(2003)［16］發現國有股權比例越高，公司業績越低。Wei and Varela(2003)［17］發現國有股權比例越高，公司價值越低。

已有文獻對國有股權與公司業績之間關系的研究尚未取得一致結論，但是國有股權對公司效率影響的結論基本一致，即國有股權對公司效率具有明顯的負作用(胡一帆等，2006)［18］。本文試圖從IPO長期收益率的角度進一步檢驗這一判斷，預期國有股權比例越高，IPO長期收益率越低。據此提出假設1:

假設1：國有股權比例與IPO長期收益率負相關。

我國股票市場受到高度管制，尤其是一級市場。中國證券監督管理委員會作為管制主體控制IPO全過程，包括制定IPO市場準入和定價機制。政府對定價方式實施實行管制和放開管制，實行管制又包括顯性管制與隱性管制，后者比如“窗口指導”(朱紅軍、錢友文，2010)［19］。總體上，我國的政府定價管制，即市盈率上限管制，可以概括為1999年之前的“審批制”管制，2001至2004年的核準制管制，2005至2009年“窗口指導”(朱紅軍、錢友文，2010)［19］。IPO定價管制作為政府控制企業價格的行為，反映政府與企業的關系，是政府對IPO市場進行控制的重要手段。

在IPO過程中，國有企業更易受到特殊照顧。Aharony et al．(2000)［20］研究表明，受保護行業公司在被選擇上市過程中受到政府優待，即股票市場監管者給予國有公司優先上市的特權是出于政治考慮而非經濟考慮。吳聯生和劉慧龍(2008)［21］研究發現，盡管存續分立改制上市模式與公司上市后市場業績表現負相關，但政府卻讓存續分立模式的公司(政策性負擔重的公司)籌集更多的資金，并且政府對存續分立公司的偏袒在“審批制”下比“核準制”要嚴重。國有股權比例越高，政府與企業的聯系越緊密，使得企業與證監會的關系也越緊密。因此，在政府定價管制程度較高的情況下，國有股權比例越高的企業在上市過程中受到的政府優待就越多，經理人員經營管理的積極性就會受到抑制，對上市后的市場表現產生不利影響。雖然一些效益不佳的國有企業在“政府幫助”下成功上市，但是隨著投資者對有關政府和國有企業信息掌握程度的提高，首發上市時投資者的過度樂觀情緒會慢慢消退，績劣的國有企業會被識別出來。綜上所述，隨著政府定價管制程度的提高，國有股權比例與IPO長期收益率負相關關系會增強。據此提出假設2:

假設2：隨著政府定價管制程度的提高，國有股權比例與IPO長期收益率負相關關系增強。

三、檢驗模型

其中，CAR為兩年期累計超額回報，即公司上市后第6到第510個交易日的累計超額回報(Chi and Padgett，2005;Fan et al．，2007)［3］［6］，為計算累計超額回報而使用的市場回報是考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率(流通市值加權平均法)。其計算公式如下:

本文使用以下模型，檢驗假設1:

其中，CARi是公司i的兩年期累計超額回報;delist為退市日期，如果上市后第6至第510個交易日期間公司退市，則以退市日期為準;rit是公司i在t交易日的收益率;rmt是在t交易日的綜合市場收益率。

GS是IPO后國有股權比例變量，以國有股股數除以總股數表示。GS的估計系數表示國有股權與IPO長期收益率之間的關系，根據假設1，預計GS的估計系數顯著為負。Control為受政府定價管制程度高低與否的虛擬變量。如果公司受到發行市盈率管制或窗口指導，表明公司的IPO受政府定價管制程度較高。借鑒朱紅軍和錢友文(2010)［19］的研究，如果某公司的IPO處于市盈率直接管制期，則Control=1;如果在2005年至2009年5月的放開時期，公司的發行市盈率受到窗口指導，則Control=1;①這段時期窗口指導的市盈率上限為30倍，但A+H型新股發行，則A股定價不得超過H股市場價(鄒斌，2010)［22］。如果不屬于以上情況，則Control=0。

根據已有文獻和相關理論，模型(1)還控制了以下因素:Adjret為經過市場收益調整的首日收益率變量;VOL反映IPO公司未來現金流風險的變量，參照Carter et al．(1998)［23］的研究，本文采用在IPO后第6個到第260個交易日期間，個股日回報率對截距項和滬深兩市A股流通市值加權平均指數的市場回報進行回歸，殘差用標準差處理后再乘以100得到;UWR是承銷商聲譽變量，以各承銷商的證券承銷市場份額作為衡量指標(Megginson and Weiss，1991)［24］，如果承銷商聲譽排在前10位，則UWR=1，否則UWR=0;Issue為發行比例，等于本次發行股數除以發行后總股數;Lnsize是發行規模變量，用實際募集資金的自然對數表示;LEV是資產負債率變量，用上市前一年末的總負債與總資產之比表示;ROA為盈利能力，用上市前一年末的凈利潤與總資產之比表示;Growth是公司成長性變量，用上市前一年的主營業務收入增長率表示;Age是公司年限變量，以公司成立到上市之間年限的自然對數表示;此外，進行回歸時進一步控制了行業因素。

本文使用以下模型，檢驗假設2:

被解釋變量CAR的含義和取值方式與模型(1)一致。GS和Control的含義和取值方式也與模型(1)一致;GS*Control為GS與Control的交互項，GS*Control的估計系數表示國有股權是否降低政府定價管制程度較高公司的IPO長期收益率，根據假設2，預計GS*Control的估計系數顯著為負。另外，模型(3)其余變量的定義均與模型(1)一致;且在進行回歸時進一步控制了行業因素。

四、樣本與描述統計

本文選取1990年到2011年6月30日A股上市公司為研究樣本，并對樣本做如下處理:(1)剔除金融行業上市公司;(2)進一步剔除在CSMAR數據庫、CCER數據庫和招股說明書中指標缺失的公司;(3)對所有連續變量進行Winsorize處理，令小于1%分位數等于1%分位數，大于99%分位數等于99%分位數。最后，本文得到1452個觀測值。本文所需數據來源于CSMAR數據庫、CCER數據庫和招股說明書。

根據表1全樣本描述統計，兩年期累計超額回報(CAR)的均值和中位數分別為0.108和0.082，最小值和最大值分別為－0.973和1.512，說明我國上市公司IPO長期收益率整體上為正，雖然累計超額回報的最大值達到151.2%，但也出現新股弱勢問題。國有股權比例(GS)的均值、中位數分別為0.397、0.48，最小值、最大值分別為0、0.84，表明我國上市公司的國有股權比例較高，但不同公司之間差異較大。政府定價管制程度高低與否(Control)的均值為0.751，表明大約有75.1%的公司受政府定價管制的程度較高。

表1 變量的描述統計

根據表2，GS與CAR顯著負相關，表明公司國有股權比例越高，IPO長期收益率越低;Control與CAR顯著正相關，表明政府定價管制程度較高時，IPO長期收益率也較高。模型(1)的自變量之間不存在高度的相關關系①限于篇幅，本文未報告其他自變量的Pearson相關系數。，以VIF檢驗多重共線性的值均小于2，因此，多重共線性對回歸結果的影響較小。

表2 Pearson相關系數

五、檢驗結果

以IPO兩年期累計超額回報(CAR)為被解釋變量，回歸結果見表3。模型1的回歸結果顯示，GS的估計系數為－0.123，在5%水平上顯著為負，表明國有股權比例與IPO兩年期累計超額回報負相關，該結果支持假設1。模型2的回歸結果表明，Control的估計系數為0.122，在5%水平上顯著為正，表明政府定價管制程度較高時的IPO兩年期累計超額回報也較高;GS*Control的估計系數為－0.233，在5%水平上顯著為負，表明當政府定價管制程度較高時，國有股權比例的提高能夠顯著降低IPO兩年期累計超額回報，該結果支持假設2。模型3報告了政府定價管制程度較低樣本的回歸結果，顯示GS的估計系數為負但不顯著，表明當政府定價管制程度較低時，公司的國有股權比例與IPO兩年期累計超額回報不存在顯著的相關性。模型4報告了政府定價管制程度較高樣本的回歸結果，顯示GS的估計系數為－0.153，在5%水平上顯著為負，表明當政府定價管制程度較高時，國有股權比例的提高能夠顯著降低IPO兩年期累計超額回報，該結果進一步驗證了假設2。

表3 回歸結果

為提高結論的可靠性，從以下幾方面進行穩健性檢驗:(1)使用買入并持有的兩年期超常收益率(BHAR)來衡量公司上市后的市場表現，即公司上市后第6個到第510個交易日的買入并持有的兩年期超常收益率。(2)根據國有股權比例的中位數(0.48)設置虛擬變量HGS，若GS＞0.48，則HGS取1，否則取0。然后，將HGS代替GS重新運行模型(1)和模型(3)。(3)使用不同的市場回報，可能會有不同的結果，在計算公司未來現金流風險(VOL)、累計超額回報和買入并持有的超常收益率的過程中，使用滬深兩市A股總市值加權平均指數作為市場回報。(4)Fan et al．(2007)［6］關于累計超額回報的回歸模型中控制了M/B和Size。本文將模型(1)和模型(3)中的Growth用M/B(市場價值/賬面價值)替代，Lnsize用Size(總資產的自然對數)替代。上述穩健性檢驗結果均未改變本文的研究結論。

六、研究結論與政策建議

本文運用1990年至2011年6月30日的中國A股IPO公司數據，研究國有股權對IPO長期收益率的影響，并進一步研究政府定價管制程度對國有股權與IPO長期收益率之間關系的影響。結果表明，國有股權比例越高，IPO長期收益率越低;國有股權降低了政府定價管制程度較高公司的IPO長期收益率。這一研究結論歸因于國有股權比例越高的公司，會受到越多的政府干預，而政府干預又帶來尋租空間，使得國有企業承擔了額外的成本和社會性負擔，對公司治理水平的提高和經營業績的改善產生負面影響。因此，較高比例的國有股權會降低股票投資者的長期收益率，不利于吸引中長期投資者入市，會阻礙我國資本市場的健康發展。

基于上述研究結論，建議政府繼續運用公開發行股票的方式對國有企業進行產權改革，降低國有股權比例，減少協議轉讓方式的國有股減持;減少對IPO市場的股票發行和定價管制，以及對國有企業的直接行政管制，代之以提供市場規則、維護市場秩序，繼續完善證券發行機制和公司治理機制，避免因行政干預而將優質公司排斥在中國股票市場之外，防止中國股票市場成為經濟學意義上的“檸檬市場”。

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