我國轉(zhuǎn)型類債券市場發(fā)展與建議

摘要：在“雙碳”目標(biāo)下，轉(zhuǎn)型金融成為綠色金融的自然延伸。轉(zhuǎn)型類債券作為轉(zhuǎn)型金融工具，主要用于支持向低碳或零碳轉(zhuǎn)型的企業(yè)或活動。近兩年我國持續(xù)開展轉(zhuǎn)型類債券創(chuàng)新。從實踐來看，我國轉(zhuǎn)型類債券在機(jī)制建設(shè)方面還有待完善。建議盡快出臺轉(zhuǎn)型金融與轉(zhuǎn)型類債券標(biāo)準(zhǔn)，完善轉(zhuǎn)型類債券管理規(guī)范，持續(xù)優(yōu)化高碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型路徑。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型類債券 可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券 關(guān)鍵績效指標(biāo) 信息披露

我國轉(zhuǎn)型類債券市場實踐

（一）我國轉(zhuǎn)型類債券分類

目前，國內(nèi)外轉(zhuǎn)型類債券主要包括兩大類：第一類是不限定募集資金用途，債券條款與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)目標(biāo)掛鉤的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券；第二類是限定募集資金專項用于特定轉(zhuǎn)型活動或項目的轉(zhuǎn)型債券。

近兩年我國持續(xù)開展轉(zhuǎn)型類債券創(chuàng)新。2021年，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券。2022年，上交所和交易商協(xié)會分別推出低碳轉(zhuǎn)型債券、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券和轉(zhuǎn)型債券試點(diǎn)。其中，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券與低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券都屬于前述第一類轉(zhuǎn)型債券工具，其募集資金無特殊要求；低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券試點(diǎn)則屬于第二類轉(zhuǎn)型債券工具，均要求募集資金專項用于低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。我國轉(zhuǎn)型類債券的相關(guān)要求詳見表1。

（二）我國轉(zhuǎn)型類債券市場概況

從全球視角來看，2022年我國轉(zhuǎn)型類債券發(fā)行規(guī)模和數(shù)量均居全球前列。根據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）的數(shù)據(jù)，2022年全球符合CBI定義的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行規(guī)模為764億美元，其中，我國的發(fā)行規(guī)模約為94億美元，僅次于意大利、法國和美國，居全球第四位；我國的發(fā)行數(shù)量為48只，居全球首位。2022年，全球符合CBI定義的轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模為35億美元，其中，我國的發(fā)行規(guī)模約為12億美元，僅次于日本，居全球第二位1。

從境內(nèi)市場來看，我國各類轉(zhuǎn)型債券累計發(fā)行規(guī)模超過1000億元。截至2023年一季度末，我國境內(nèi)市場各類貼標(biāo)轉(zhuǎn)型債券累計發(fā)行規(guī)模合計1184.2億元。其中，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券、低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券累計分別發(fā)行882億元、223.9億元、27億元和51.3億元（見圖1）。

（三）我國轉(zhuǎn)型類債券分類概況

1.可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券

從發(fā)行情況來看，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券是目前我國轉(zhuǎn)型類債券的主要品種，二者均屬于可持續(xù)發(fā)展掛鉤類債券。截至2023年一季度末，上述兩類債券發(fā)行規(guī)模合計為1105.9億元，占各類轉(zhuǎn)型債券發(fā)行總額的93.4%。從年度發(fā)行規(guī)模來看，2022年可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行規(guī)模為489億元，較2021年增長38.5%，再加上2022年新推出的低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券，2022年我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤類債券發(fā)行規(guī)模合計達(dá)到712.9億元，同比增長102%。自2023年以來，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行有所放緩，一季度發(fā)行規(guī)模為40億元，同比下降63%（見圖2）。

從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看，截至2023年一季度末，我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大的行業(yè)為電力行業(yè)，累計發(fā)行23只，合計規(guī)模為374億元；其次為建筑與工程行業(yè)，累計發(fā)行14只，合計規(guī)模為157.9億元；居第三位的是煤炭行業(yè)，累計發(fā)行9只，合計規(guī)模為105億元（見圖3）。

從掛鉤的關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）設(shè)置來看，截至2023年一季度末，在我國發(fā)行的83只可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券中，掛鉤KPI占比最大的是與清潔能源發(fā)電領(lǐng)域有關(guān)的指標(biāo)（占比為36%），主要為清潔能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模，以及清潔能源發(fā)電領(lǐng)域投資規(guī)模、融資租賃投放金額；占比居第二位的是能耗相關(guān)指標(biāo)（占比為25%）；占比居第三位的是綠色建筑與循環(huán)經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)，分別有9%和7%的債券掛鉤KPI為綠色建筑面積相關(guān)指標(biāo)和資源綜合利用率相關(guān)指標(biāo)。此外，在綠色交通領(lǐng)域，部分債券將運(yùn)營公交車中新能源公交車占比、綠色船舶資產(chǎn)占比、高速公路服務(wù)區(qū)充電樁數(shù)量等作為掛鉤KPI，合計占比為5%。其他KPI還包括綠色和普惠融資租賃/綠色貸款投放金額、電能替代電量、單位產(chǎn)品碳排放量、單位產(chǎn)品污染物排放量、污染物處置規(guī)模/能力等。

從債券結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券均設(shè)計為根據(jù)掛鉤目標(biāo)的完成情況調(diào)整票面利率或提前贖回，其中有90%的債券設(shè)計為根據(jù)掛鉤目標(biāo)完成情況調(diào)整票面利率（見圖4）。

2.低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券

從發(fā)行情況來看，我國低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模仍然較小。截至2023年一季度末，低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券共發(fā)行15只，規(guī)模合計78.3億元。其中低碳轉(zhuǎn)型債券共4只，規(guī)模合計27億元；轉(zhuǎn)型債券共11只，規(guī)模合計51.3億元。

從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看，截至2022年末，我國低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大的行業(yè)為電力行業(yè)，累計發(fā)行5只，規(guī)模合計30億元；其次為鋼鐵行業(yè)，累計發(fā)行3只，規(guī)模合計17億元；基礎(chǔ)化工行業(yè)累計發(fā)行2只，規(guī)模合計7億元。此外，融資租賃、鋁、煤炭、環(huán)境與設(shè)施服務(wù)和綜合類行業(yè)分別發(fā)行1只（見圖5）。

從募集資金用途來看，低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券都要求募集資金主要用于低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。其中，上交所針對低碳轉(zhuǎn)型債券募集資金用途提出了五大低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，交易商協(xié)會的轉(zhuǎn)型債券試點(diǎn)領(lǐng)域包括電力、建材、鋼鐵、有色、石化、化工、造紙、民航8個行業(yè)，具體募集資金用途包括兩大類低碳轉(zhuǎn)型項目和經(jīng)濟(jì)活動，一類是已納入《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，但技術(shù)指標(biāo)未達(dá)標(biāo)的項目；另一類是與碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)相適應(yīng)、具有減污降碳和能效提升作用的項目和其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動。筆者根據(jù)目前已發(fā)行的低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券募集資金說明書披露的信息進(jìn)行了初步統(tǒng)計。結(jié)果顯示，截至2023年一季度末，我國已發(fā)行的低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券募集資金投向的三大領(lǐng)域分別為煤炭清潔生產(chǎn)及高效利用、天然氣清潔能源使用和鋼鐵行業(yè)節(jié)能低碳改造，三者合計占比近80%（見圖6）。

我國轉(zhuǎn)型類債券發(fā)展面臨的問題與挑戰(zhàn)

（一）標(biāo)準(zhǔn)缺失制約了我國轉(zhuǎn)型類債券市場的健康發(fā)展

在我國轉(zhuǎn)型類債券市場實踐中，不限制資金用途的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券發(fā)行占比較大，合計發(fā)行規(guī)模占各類轉(zhuǎn)型債券發(fā)行總額的93.4%，而要求募集資金用于低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的低碳轉(zhuǎn)型債券和轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模相對較小。這主要是由于我國轉(zhuǎn)型金融標(biāo)準(zhǔn)尚未出臺。盡管市場上已列出低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的相關(guān)要求，但與目前已相對成熟的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》相比，已列出的低碳轉(zhuǎn)型項目與經(jīng)濟(jì)活動分類較粗，相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)并不詳盡。同時，不同機(jī)構(gòu)對低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的劃分標(biāo)準(zhǔn)也不統(tǒng)一。標(biāo)準(zhǔn)的缺失制約了我國轉(zhuǎn)型類債券市場發(fā)展，尤其是2023年以來更為明顯，其中一季度我國境內(nèi)市場僅發(fā)行1只限定募集資金用途的轉(zhuǎn)型類債券。

（二）轉(zhuǎn)型債券的可信度有待進(jìn)一步提高

1.可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券

由于可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券募集資金用途無特殊要求，因此選擇掛鉤的關(guān)鍵績效指標(biāo)和目標(biāo)尤為重要。國際上已經(jīng)出現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券可信度的質(zhì)疑，主要原因在于目前仍然缺少針對可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的KPI遴選及可持續(xù)發(fā)展績效目標(biāo)（SPT）設(shè)置的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，投資者難以判斷可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的KPI選擇是否對發(fā)行企業(yè)有實質(zhì)性影響、發(fā)行企業(yè)是否有雄心實現(xiàn)SPT。筆者經(jīng)過梳理發(fā)現(xiàn)，在我國已發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券中，絕大部分債券的KPI選擇都與發(fā)行企業(yè)的核心業(yè)務(wù)相關(guān)，但是對于發(fā)行企業(yè)是否有雄心實現(xiàn)SPT的確難以判斷。根據(jù)國際資本市場協(xié)會《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券原則》的要求，SPT應(yīng)盡可能與基準(zhǔn)標(biāo)桿值和外部參考進(jìn)行比較，而目前仍有眾多債券設(shè)置的SPT缺乏橫向可比的標(biāo)桿值和數(shù)據(jù)。

2.限定資金用途的轉(zhuǎn)型債券

與綠色債券類似，轉(zhuǎn)型債券募集資金應(yīng)專項用于低碳轉(zhuǎn)型項目或經(jīng)濟(jì)活動。因此，只要明確轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)，判斷這類債券的可信度會比可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券更容易。但與綠色債券不同，轉(zhuǎn)型債券還要求發(fā)行人制定并披露低碳轉(zhuǎn)型計劃與戰(zhàn)略。例如，國際資本市場協(xié)會發(fā)布的《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊》中有關(guān)轉(zhuǎn)型債券的4個關(guān)鍵要素就包括發(fā)行人的氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和公司治理，并要求氣候轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略應(yīng)參考具有科學(xué)依據(jù)的目標(biāo)和路徑。交易商協(xié)會在轉(zhuǎn)型債券試點(diǎn)通知中也要求發(fā)行人披露募集資金所投領(lǐng)域的總體轉(zhuǎn)型規(guī)劃，并披露該規(guī)劃是否與國內(nèi)碳中和目標(biāo)、《2030年前碳達(dá)峰行動方案》、“十四五”規(guī)劃綱要等相一致。因此，對于我國計劃發(fā)行轉(zhuǎn)型債券的高碳企業(yè)來說，需盡快制定與國家政策相一致的總體轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與規(guī)劃。

（三）可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計有待進(jìn)一步優(yōu)化

推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的目標(biāo)之一是通過債券結(jié)構(gòu)設(shè)計，激勵企業(yè)有計劃、有目標(biāo)地實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，助推經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。因此，若要使可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券對發(fā)行人相關(guān)SPT的實現(xiàn)產(chǎn)生實質(zhì)性激勵作用，最優(yōu)的結(jié)構(gòu)設(shè)計是當(dāng)發(fā)行人能夠達(dá)到SPT時，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的綜合融資成本低于普通債券，而當(dāng)發(fā)行人沒有達(dá)到SPT時，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的綜合融資成本高于普通債券。但筆者研究發(fā)現(xiàn)，在我國已發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券中，能夠產(chǎn)生這種實質(zhì)性激勵作用的仍然較少。

筆者選擇57只有可比債券的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券，經(jīng)初步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下情況。

第一，我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的綜合發(fā)行成本并不具有優(yōu)勢，不利于激勵企業(yè)發(fā)行此類債券。從我國已發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，絕大部分設(shè)置為：如果發(fā)行人未達(dá)到SPT目標(biāo)，則在可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行之后的某段存續(xù)期內(nèi)，利率抬升若干個百分點(diǎn)；若發(fā)行人達(dá)到SPT目標(biāo)，則可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券利率不變。因此，債券發(fā)行利率與發(fā)行人能夠達(dá)到SPT時的融資成本相對應(yīng)。在57只樣本券中，有42.1%的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行利率高于可比普通債券。此外，發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券還需要進(jìn)行額外的第三方認(rèn)證與信息披露。綜合來看，近一半的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行并沒有成本優(yōu)勢，對于發(fā)行人完成SPT并未形成正向激勵。

第二，我國可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計對發(fā)行人的可持續(xù)發(fā)展激勵仍然不足。這主要表現(xiàn)為對發(fā)行人未達(dá)到SPT的懲罰力度不夠。絕大部分可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券設(shè)計為在發(fā)行人未達(dá)到SPT時，債券利率僅在一個計息年度內(nèi)抬升，且僅抬升10BP。筆者對33只發(fā)行利率低于可比普通債券的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券進(jìn)行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，如果將可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行時相較于普通債券節(jié)省的發(fā)行成本與發(fā)行人未達(dá)到SPT時由利率抬升帶來的“懲罰金額”進(jìn)行對比，前者較后者低的債券僅有7只，而從其余的 26只債券來看，即使發(fā)行人未達(dá)到SPT，其融資成本也仍然低于可比普通債券。

對我國轉(zhuǎn)型類債券發(fā)展的建議

一是盡快制定出臺轉(zhuǎn)型金融與轉(zhuǎn)型類債券標(biāo)準(zhǔn)。建議我國基于《G20轉(zhuǎn)型金融框架》，結(jié)合我國碳達(dá)峰、碳中和路徑，加快推進(jìn)轉(zhuǎn)型金融標(biāo)準(zhǔn)制定，并以此為基礎(chǔ)出臺轉(zhuǎn)型類債券標(biāo)準(zhǔn)。值得期待的是，管理部門正在積極推動轉(zhuǎn)型金融標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)工作，目前已初步明確了轉(zhuǎn)型金融的基本原則，并組織開展鋼鐵、煤電、建筑建材、農(nóng)業(yè)4個領(lǐng)域轉(zhuǎn)型金融標(biāo)準(zhǔn)研究，條件成熟時將公開發(fā)布。未來，隨著我國轉(zhuǎn)型金融標(biāo)準(zhǔn)出臺，轉(zhuǎn)型活動目錄或技術(shù)要求將得以明確，這將推動我國轉(zhuǎn)型類債券健康發(fā)展。

二是完善轉(zhuǎn)型類債券管理規(guī)范。建議參照國際經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況持續(xù)完善可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和轉(zhuǎn)型債券的相關(guān)管理規(guī)范。一方面，可以針對轉(zhuǎn)型類債券發(fā)行的關(guān)鍵要素制定更詳細(xì)的指引。例如國際資本市場協(xié)會為了解決可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券在KPI選擇方面的可信度問題，在2022年8月發(fā)布一份詳細(xì)的KPI列表，旨在明確每個行業(yè)最重要的可持續(xù)發(fā)展議題，并提出相應(yīng)的KPI樣本。上述方法可以為我國提供參考。此外，還可以參照國際實踐經(jīng)驗對可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券結(jié)構(gòu)設(shè)計制定相關(guān)指南，增強(qiáng)其對發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展相關(guān)目標(biāo)的實質(zhì)性激勵作用。另一方面，建議強(qiáng)化轉(zhuǎn)型類債券信息披露要求，尤其需要規(guī)范與加強(qiáng)對發(fā)行主體在轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與計劃及實施進(jìn)展方面的信息披露。

三是持續(xù)優(yōu)化我國高碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型路徑，夯實相關(guān)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與信息共享機(jī)制。轉(zhuǎn)型類債券的重要關(guān)注點(diǎn)是發(fā)行人是否有雄心實現(xiàn)SPT、其轉(zhuǎn)型計劃是否能夠保證轉(zhuǎn)型目標(biāo)實現(xiàn)并且與國家的轉(zhuǎn)型路徑一致。這需要我國持續(xù)完善高碳行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型路徑，并夯實相關(guān)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與信息共享機(jī)制，持續(xù)發(fā)布各細(xì)分領(lǐng)域與行業(yè)的標(biāo)桿水平，為轉(zhuǎn)型類債券的發(fā)行提供參考，尤其是為可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的KPI選擇與SPT設(shè)定提供基準(zhǔn)，以提升轉(zhuǎn)型類債券的可信度。