證券公司資本結構與經營績效動態關系的實證分析

林長青

內容摘要：公司的資本結構是公司的權益資本與債務資本的比例關系，也是公司利益相關者的權利與義務的結構體現。公司資本結構的調整通過對資本成本的影響進而影響到公司的經營績效。對于具有資本密集和風險經營的證券公司而言，資本成本的管理直接關系到證券公司核心競爭力的提升。本文通過對我國上市證券公司的資本結構與經營績效的動態關系的實證研究，發現我國部分證券公司的資本結構調整與經營績效之間存在著長期均衡關系，這種以經營業績為導向的資本結構調整模式為進一步深化我國資本市場改革提供了很好的參照。

關鍵詞：證券公司 資本結構 經營績效 資本成本

引言

現代資本結構理論是在Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理的基礎上不斷拓展形成的關于資本結構和企業價值之間關系的學說。Modigliani和Miller（1958）用嚴謹的邏輯推理證明了在完全的資本市場假設前提下資本結構與企業價值無關后，Modigliani和Miller（1963）考慮到公司的權益資本與債務資本在“節稅效益”上的不同，證明了財務杠桿的提高會因“稅收效益”機制而增加企業價值，企業負債越多其價值也就越高。這就是著名的“MM定理”。Bradley，Jarrel和Kim（1984）考慮到負債的增加會給企業帶來財務風險，企業的最優資本結構是在債務融資的“節稅效益”和債務增加帶來的“破產成本”之間確定的，并提出了權衡理論。Masulis（1983）更進一步指出了最優資本結構應該是在債務的預期邊際稅收收益和預期邊際成本相等之處。

Jensen和Meckling（1976）在信息非對稱的前提下，提出了代理成本理論來確定企業最優資本結構。代理成本理論引入了“股權代理成本”帶來的企業經理人與股東之間利益沖突，并且解釋了債務融資可以緩解這種沖突，也就是所謂的“債務融資利益”；另一方面，債權人對企業所有者的風險偏好的制約形成了“債務融資代理成本”。因此可以在“債務融資利益”和“債務融資代理成本”之間權衡最優資本結構，當債務融資的邊際利益等于債務融資的邊際代理成本時，可以確定企業的最優資本結構。在上世紀70年代后期在信息非對稱的前提下又出現了“信號傳遞理論”和“優序融資理論”，針對資本結構與企業價值的理論分析也開始從利益均衡分析轉入到企業內部管理分析，之后的“激勵理論”和“控制權理論”也是從企業內部管理的角度解釋了企業資本結構調整的積極意義。

由此可見，資本結構理論的發展是從不同角度圍繞著以企業價值最大化為目標的企業在債務資本和權益資本上選擇行為的研究。無論是從利益均衡角度還是從企業內部管理的角度都離不開對資本成本的比較分析，因此企業的資本結構調整通過資本成本的傳導機制影響著企業的價值。

中國學者在梳理國外資本結構理論的基礎上，也從理論和實證上對中國企業資本結構調整對企業績效的影響進行了富有成效的研究。曹廷求、孫文祥、于建霞（2004）采用主成分分析法構造綜合業績指數，并研究得出在我國提高公司的資產負債率對公司業績造成了負面影響，對于成長性較差的公司來講，這種效應更為顯著。皮毅（2004）通過托賓Q與資本結構進行回歸分析，同樣發現了資本結構與公司績效存在負相關關系，同時研究還發現法人持股比例與公司債務的同時上升有利于提高公司績效。童勇（2004）用動態面板數據構建了我國上市公司資本結構的時變模型，實證分析了我國上市公司在進行調整資本結構上存在著很大的交易成本，并認為這是造成我國上市公司資本結構不能調整到最優結構狀態的原因。肖作平（2005）以我國上市公司作為研究對象，通過構建公司績效（ROE）與財務杠桿的聯立方程模型實證研究發現公司財務杠桿與公司績效呈負相關關系，第一大股東持股比例與公司績效呈反向的U型關系，揭示了我國上市公司的資本結構與公司績效之間的互動關系。譚元戎和趙自強（2005）以2002年和2003年48家證券公司作為樣本，通過構建ROE與資產負債率的非線性回歸模型（加入了資產負債率的二次項）實證分析了我國證券公司的資本結構與績效之間存在較為顯著的正相關關系，并提出負債融資是我國證券公司的最優融資方式。張志強和肖淑芳（2009）通過對ZZ杠桿模型引入Black-Scholes的期權定價模型對企業的節稅效益和破產成本進行了計量從而得到了最優的資本結構，并發現最優杠桿比率遠低于目前的“理論標準”，但接近于現實調查數據。李增福、顧研和連玉君（2012）在權衡理論的基礎上提出了由于債務懸置效應的存在，稅率的外生變化對企業的資本結構調整行為具有非對稱性。并通過實證分析支持了理論預期，并發現在我國低負債率企業的資本結構對稅率上升更為敏感，而高負債企業則對稅率下降更為敏感。

綜上所述，在我國關于資本結構理論的實證分析主要圍繞著資本結構與公司績效的關系和針對資本結構理論中局限條件變化兩方面展開。

資本結構調整傳導機制

現在資本結構理論圍繞著企業權益資本和債務資本的結構對企業價值的影響進行了不同角度的探討，梳理資本結構理論我們不難發現該理論的核心是關于資本成本的問題。“節稅效益”、“代理成本”、“融資利益”等概念都是從不同角度來分析資本成本，其中“啄食理論”更明確地指出企業遵循著內源融資優先于債務融資，其次是股權融資的融資順序，并認為存在著讓企業價值最大化的最優資本結構。關于資本成本的理解應該從兩方面來考慮：一是資本的融入成本，二是資本的機會成本。

一方面，資本的融入成本直接決定著企業對權益資本和債務資本調整行為，其中也包含著債務資本的“節稅效益”對融入成本的沖抵，以及所帶來的“破產風險”對債務資本成本的增加。另一方面，企業價值也決定著資本的融入成本，企業價值越高企業的資本融入成本的優勢越明顯，例如信用級別越高所對應的債券利率越低，企業估值越高企業的股票發行價越高。

資本的機會成本則是資本的使用效率問題。在實現股東權益最大化約束下的權益資本的機會成本是在保證資本收益大于資本成本約束下的債務資本實現的收益，當債務資本成本上升時企業更加趨向于增加權益資本。因此，在對資本機會成本的權衡的基礎上企業實現資本的最優化調整，也正是在資本成本與收益的權衡之下實現了企業價值的最大化。資本的融入成本影響著企業的資本結構調整行為，而資本的機會成本則決定著企業資本結構調整是動態均衡的調整過程。endprint

證券公司作為資本市場中重要的資本中介公司，具有資本密集和風險經營的特點。對資本成本的控制將直接影響到證券公司的經營業績和風險的管控。另外，在公司資本結構與公司績效關系的實證研究中由于研究所用的績效指標、實證模型以及研究樣本設置各異，尚未得到一致的結論；而且大多數實證研究的樣本數據是橫截面數據，不能反映公司的資本結構與績效之間的動態關系。因此，本文以我國的上市證券公司為研究對象，實證分析證券公司資本結構調整與經營績效的動態均衡關系。

實證分析

資本結構通常是指債務資本與權益資本的比例結構，按照這個定義我們以資本負債比率作為反映公司資本結構的指標，即：資本負債比率（CLR）=負債/凈資產；另一方面，考慮到監管要求以及可比較的因素我們以證券公司半年報的年化ROE作為證券公司經營業績指標。關于樣本證券公司的選取，本文以2012年上市的19家證券公司作為研究參考對象，收集并整理了從2000年12月31日至2012年12月31日各家證券公司的半年報數據，剔除數據不足的公司。

根據資本結構理論，公司的資本結構調整可以通過資本成本影響公司的經營績效，證券公司作為資本密集型的公司資本成本對證券公司的經營績效的影響應該更加地顯著。為了更加直接地反映證券公司資本結構對經營績效的影響，本文構建ROE與資本負債比率（CLR）的回歸模型，即：

（1）

其中，i表示各證券公司；t是半年報時間；c是截距項；β是回歸系數，ε是回歸殘差。表1給出了模型（1）的估計結果。

從表1中可以看到除宏源證券和國海證券的回歸系數沒有通過參數檢驗外，其余證券公司的資本結構調整對經營績效有著顯著的影響（其中長江證券的影響為負）；從調整后的決定系數來看，不同的證券公司資本結構調整對經營績效的解釋程度不一樣，但多數樣本公司的解釋效果達到了30%以上。

表1顯示的結果雖然可以從一定程度上解釋證券公司的資本結構調整與經營績效之間存在內在聯系，但從計量模型的角度來說模型的穩定性和是否存在偽回歸的問題沒有得到解決。這就要求我們在估計模型（1）之前，必須對ROE和CLR序列的平穩性進行檢驗。我們分別用ADF和DF-GLS模型對原始序列進行單位根檢驗，結果如表2。

從表2的ADF檢驗結果來看，各個證券公司的ROE和CLR的原始數據都存在單位根，即序列不平穩，在此基礎上的分析容易造成模型的不穩定和偽回歸。為了消除不穩定因素，我們對各指標的原始數據進行一階差分，發現差分后的各指標數據存在單位根的原始假設被拒絕。因此，我們認為各證券公司的ROE和CLR的原始數據均為一階單整序列。另外，基于穩健性原則，我們用DF-GLS模型對各指標數據進行了單位根檢驗，檢驗結論與ADF檢驗一致，由于篇幅所限不作列示。

Engle-Granger（1987）提出的協整理論認為如果兩個同階單整變量的線性組合表現出平穩性則認為兩個變量之間存在長期均衡關系，即協整關系。根據協整理論，本文同樣利用ADF模型和DF-GLS模型對模型（1）的殘差序列（εt）進行平穩性檢驗。表3給出了模型（1）的殘差序列（εt）的單位根檢驗結果。

殘差序列（εt）的ADF檢驗結果和DF-GLS檢驗結果同時在5%的顯著性水平下顯著，則被認為殘差序列（εt）不存在單位根，即認為95%以上的概率顯示殘差序列（εt）是平穩的。從表3的結果顯示，證券公司資本結構與經營績效之間的關系在不同的證券公司表現是不一樣的，在樣本公司中有5家證券公司表現出資本結構與經營績效之間存在著長期均衡的關系，另外4家則不存在這種關系。

另外，根據協整理論，如果變量之間存在著長期均衡關系（即協整關系）需要建立誤差修正模型來考察短期影響和長期影響。因此，本文對ROE與CLR構建誤差修正模型：

（2）

其中，ecm為誤差修正項；λ是調整系數。表4是對模型（2）的估計結果。

根據模型（2）的估計結果（表4）可以看到，模型的決定系數與模型（1）比較有很大的改善，CLR對ROE的短期影響（β值）除了長江證券之外均為正數。這就是說，在短期內證券公司的資本負債率變動與ROE之間是正向變動，由于證券公司的凈資本受到監管，我們假設短期內證券公司的凈資產不變，則負債的增加有利于證券公司ROE的提升。對于長江證券而言，短期內縮減負債更有利于ROE的改善。

從調整系數（λ）來看，樣本公司的調整系數（λ）分布在0.55到0.75之間，相對穩定。因為調整系數（λ）反映的是當變量間的長期均衡狀態發生變動時在變量間相互影響的作用下重新回到均衡狀態的速度，因此這就意味著證券公司的CLR與ROE之間存在著長期穩定的調整機制。考慮到調整速度的快慢與證券公司的資本規模、資產規模、資產負債管理以及風險管理等因素相關，對于λ值應該綜合考慮。表5給出了調整系數（λ）與資產、負債及凈資產的變異系數和均值的相關系數矩陣。

從表5中我們發現，λ值與證券公司資產負債表的規模（均值）呈負相關關系，即規模越大調整速度越慢；與證券公司對資產負債表調整（變異系數）成正相關關系，即資產負債表調整越靈活，調整速度越快，這也反映到證券公司對資產負債管理、資本管理和對風險管理機制上的成熟度。

結論與建議

在資本結構調整的傳導機制分析中我們強調了資本調整通過資本成本影響到企業的價值，并認為資本的機會成本決定著資本結構調整是動態均衡調整的過程。我們通過實證分析發現我國部分證券公司已經形成了以經營業績為指導的資本結構調整模式，這也反映了市場機制對證券公司經營管理的影響。作為以資本密集和風險經營的證券公司而言，在實現利潤最大化的過程中對資本成本的管理至關重要。這是因為，一方面在業務同質化較嚴重的證券行業中，資本成本的管理決定著證券公司的核心競爭力；另一方面對資本成本的管理有利于證券公司主動管理風險。在我國，證券行業的發展經歷了從快速發展到混亂發展再到規范發展的歷程，在這個過程中無論是對證券公司還是監管層來說都積累了寶貴的經驗，但是與國外發達資本市場相對比我國的證券行業發展尚處在發展初期。其主要表現為證券公司融資渠道狹窄，融資期限較短和金融產品的中長期結構不合理。這些表現都影響著我國證券公司對資本成本的管理，從而影響著證券公司優化其資本結構。endprint

首先，《銀行法》和《證券法》的實施從立法上規定了我國實行銀證分業經營、分業管理模式，并切斷了銀行與證券公司之間合理的資金借貸關系。另外，《證券法》對證券公司的非法資金來源和使用作了界定，但對證券公司合理的融資行為缺乏明確的指引，這就為證券公司融資行為的自主創新和拓展融資渠道帶來了困惑。融資渠道的狹窄使得我國證券公司在資本成本管理上很被動，不能有效地利用債務資本。

其次我國證券公司的債務融資渠道以同業拆借、正回購和發行短期融資債券為主，由于這些債務融資的期限短，債務資本的成本很難進行預測，這也大大降低了債務資本的使用效率。融資渠道狹窄再加上融資期限較短，證券公司的債務資本很難支撐其資產業務的快速發展，我國上市證券公司2010年至2013年平均財務杠桿率分別為：1.29，1.32和1.38，平均杠桿率水平有逐年遞增的趨勢但總體水平較低。

另外，在我國，金融產品的中長期結構不合理制約著證券公司的資本配置，同時交易所市場與銀行間市場的割裂以及過高市場準入條件的設定都約束著證券公司對資本使用上的選擇。這就導致我國證券公司很難有效地主動管理風險和分散風險，限制了證券公司的資本運營績效，加大了資本成本。

因此，在推動深化我國多層次資本市場建設的同時，還要注重引導作為資本服務中介的證券公司的發展，特別是利用市場機制引導證券公司加強資本結構調整的能力和風險控制的能力。這也需要在政策層面上賦予證券公司更多自主創新的空間，豐富中長期金融產品設計以及逐步放開市場準入條件為證券公司實現多結構的資本配置，為提高資本使用效率提供空間和途徑。

參考文獻：

1.Bradley， Michael， George A. Jarrell， and E. Han Kim. On the Existence of an Optimal Capital Structure： Theory and Evidence [J]. Journal of Finance ，1984（39）

2.曹廷求，孫文祥，于建霞.資本結構、股權結構、成長機會與公司績效[J].南開管理評論，2004（1）

3.Masulis， R. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value [J]. Some stimates，Journal of Finance，1983（38）

4.Modigliani F. and Miller M. H. The Cost of Capital，Corporation Finance， and the Theory of Investment [J]. American Economic Review，1958（3）

5.Modigliani F. and Miller M. H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital A Corection [J]. American Economic Review，1963（3）

6.Jensen Michael C. and Meckling William H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics， 1976

7.李增福，顧研，連玉君.稅率變動、破產成本與資本結構非對稱調整[J].金融研究，2012（383）

8.皮毅.公司治理、資本結構與公司價值的實證研究 [J].當代經濟科學，2004（5）

9.肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005（3）

10.譚元戎，趙自強.我國證券公司資本結構與績效關系的實證研究[J].經濟問題探索，2005（10）

11.童勇.資本結構的動態調整和影響因素[J].財經研究，2004（10）

12.張志強，肖淑芳.節稅收益、破產成本與最優資本結構[J].會計研究，2009（4）endprint

首先，《銀行法》和《證券法》的實施從立法上規定了我國實行銀證分業經營、分業管理模式，并切斷了銀行與證券公司之間合理的資金借貸關系。另外，《證券法》對證券公司的非法資金來源和使用作了界定，但對證券公司合理的融資行為缺乏明確的指引，這就為證券公司融資行為的自主創新和拓展融資渠道帶來了困惑。融資渠道的狹窄使得我國證券公司在資本成本管理上很被動，不能有效地利用債務資本。

其次我國證券公司的債務融資渠道以同業拆借、正回購和發行短期融資債券為主，由于這些債務融資的期限短，債務資本的成本很難進行預測，這也大大降低了債務資本的使用效率。融資渠道狹窄再加上融資期限較短，證券公司的債務資本很難支撐其資產業務的快速發展，我國上市證券公司2010年至2013年平均財務杠桿率分別為：1.29，1.32和1.38，平均杠桿率水平有逐年遞增的趨勢但總體水平較低。

另外，在我國，金融產品的中長期結構不合理制約著證券公司的資本配置，同時交易所市場與銀行間市場的割裂以及過高市場準入條件的設定都約束著證券公司對資本使用上的選擇。這就導致我國證券公司很難有效地主動管理風險和分散風險，限制了證券公司的資本運營績效，加大了資本成本。

因此，在推動深化我國多層次資本市場建設的同時，還要注重引導作為資本服務中介的證券公司的發展，特別是利用市場機制引導證券公司加強資本結構調整的能力和風險控制的能力。這也需要在政策層面上賦予證券公司更多自主創新的空間，豐富中長期金融產品設計以及逐步放開市場準入條件為證券公司實現多結構的資本配置，為提高資本使用效率提供空間和途徑。

參考文獻：

1.Bradley， Michael， George A. Jarrell， and E. Han Kim. On the Existence of an Optimal Capital Structure： Theory and Evidence [J]. Journal of Finance ，1984（39）

2.曹廷求，孫文祥，于建霞.資本結構、股權結構、成長機會與公司績效[J].南開管理評論，2004（1）

3.Masulis， R. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value [J]. Some stimates，Journal of Finance，1983（38）

4.Modigliani F. and Miller M. H. The Cost of Capital，Corporation Finance， and the Theory of Investment [J]. American Economic Review，1958（3）

5.Modigliani F. and Miller M. H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital A Corection [J]. American Economic Review，1963（3）

6.Jensen Michael C. and Meckling William H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics， 1976

7.李增福，顧研，連玉君.稅率變動、破產成本與資本結構非對稱調整[J].金融研究，2012（383）

8.皮毅.公司治理、資本結構與公司價值的實證研究 [J].當代經濟科學，2004（5）

9.肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005（3）

10.譚元戎，趙自強.我國證券公司資本結構與績效關系的實證研究[J].經濟問題探索，2005（10）

11.童勇.資本結構的動態調整和影響因素[J].財經研究，2004（10）

12.張志強，肖淑芳.節稅收益、破產成本與最優資本結構[J].會計研究，2009（4）endprint

首先，《銀行法》和《證券法》的實施從立法上規定了我國實行銀證分業經營、分業管理模式，并切斷了銀行與證券公司之間合理的資金借貸關系。另外，《證券法》對證券公司的非法資金來源和使用作了界定，但對證券公司合理的融資行為缺乏明確的指引，這就為證券公司融資行為的自主創新和拓展融資渠道帶來了困惑。融資渠道的狹窄使得我國證券公司在資本成本管理上很被動，不能有效地利用債務資本。

其次我國證券公司的債務融資渠道以同業拆借、正回購和發行短期融資債券為主，由于這些債務融資的期限短，債務資本的成本很難進行預測，這也大大降低了債務資本的使用效率。融資渠道狹窄再加上融資期限較短，證券公司的債務資本很難支撐其資產業務的快速發展，我國上市證券公司2010年至2013年平均財務杠桿率分別為：1.29，1.32和1.38，平均杠桿率水平有逐年遞增的趨勢但總體水平較低。

另外，在我國，金融產品的中長期結構不合理制約著證券公司的資本配置，同時交易所市場與銀行間市場的割裂以及過高市場準入條件的設定都約束著證券公司對資本使用上的選擇。這就導致我國證券公司很難有效地主動管理風險和分散風險，限制了證券公司的資本運營績效，加大了資本成本。

因此，在推動深化我國多層次資本市場建設的同時，還要注重引導作為資本服務中介的證券公司的發展，特別是利用市場機制引導證券公司加強資本結構調整的能力和風險控制的能力。這也需要在政策層面上賦予證券公司更多自主創新的空間，豐富中長期金融產品設計以及逐步放開市場準入條件為證券公司實現多結構的資本配置，為提高資本使用效率提供空間和途徑。

參考文獻：

1.Bradley， Michael， George A. Jarrell， and E. Han Kim. On the Existence of an Optimal Capital Structure： Theory and Evidence [J]. Journal of Finance ，1984（39）

2.曹廷求，孫文祥，于建霞.資本結構、股權結構、成長機會與公司績效[J].南開管理評論，2004（1）

3.Masulis， R. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value [J]. Some stimates，Journal of Finance，1983（38）

4.Modigliani F. and Miller M. H. The Cost of Capital，Corporation Finance， and the Theory of Investment [J]. American Economic Review，1958（3）

5.Modigliani F. and Miller M. H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital A Corection [J]. American Economic Review，1963（3）

6.Jensen Michael C. and Meckling William H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics， 1976

7.李增福，顧研，連玉君.稅率變動、破產成本與資本結構非對稱調整[J].金融研究，2012（383）

8.皮毅.公司治理、資本結構與公司價值的實證研究 [J].當代經濟科學，2004（5）

9.肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005（3）

10.譚元戎，趙自強.我國證券公司資本結構與績效關系的實證研究[J].經濟問題探索，2005（10）

11.童勇.資本結構的動態調整和影響因素[J].財經研究，2004（10）

12.張志強，肖淑芳.節稅收益、破產成本與最優資本結構[J].會計研究，2009（4）endprint