新興市場投資者偏好現金股利還是資本利得？

摘要：文章利用2005年～2010年A股現金股利數據，研究處于不同的市場階段，投資者是否對現金股利與資本利得存在不同的偏好。我們把樣本分成兩組，研究發現在熊市期間，投資者偏好資本利得；在牛市期間，除了低現金股利組與低資本利得組不存在顯著偏好差別外，投資者在其他組也都偏好資本利得。我們的研究結論為新興與轉軌經濟國家政府制定市場監管規則提供了啟示。

關鍵詞：投資者偏好；現金股利；資本利得

一、 引言

近幾年來，隨著證監會把強制分紅政策與上市公司再融資相掛鉤，我國上市公司中實施現金分紅的公司占比越來越高，隨著越來越多的上市公司發放現金股利，我國投資者對現金股利的市場反應如何了？有研究表明，在我國股票市場中，現金股利不受投資者歡迎，在現金股利公告日附近有時甚至產生負的異常收益，此外，國內還有研究表明現金股利在我國成為了大股東、終極控制人掏空上市公司，攫取自身利益的工具。同樣是發放現金股利，為什么我國的投資者對現金股利的市場反應就截然不同了，導致這種“現金股利悖論”現象產生的原因又是什么了？在我國現金股利不大受投資者歡迎，這說明我國投資者更偏好資本利得嗎？此外，從行為金融的角度來看，投資者的偏好還受到投資者心理偏差的影響，在牛市，市場大多數股票上漲，投資者通常表現出心理狂熱；在熊市，由于市場整體比較低迷，投資者通常表現出心理恐慌，那么在不同的市場階段，投資者的偏好又是怎樣的了？是偏好資本利得還是現金股利了？

二、 文獻綜述與假說的提出

自Linter關于公司股利發放行為的開創性研究以來，國外學者對股利政策開展了大量的研究。關于公司為什么要發放股利，研究有股利信號理論，股利代理理論，股利無關論等。然而上述理論都無法解釋我國股票市場下列現象：為什么上市公司傾向于發放股票股利而非現金股利？為什么相對于發放現金股利的公司，發放股票股利或混合股利的公司在業績預告日、公告日附近有著正的顯著的市場異常收益？

我們知道并非所有投資者都是理性經濟人，由于認知偏差、情感及其他心理因素的影響，人們的投資偏好也在發生變化。本文選取兩組樣本并根據D1/P0與（P1-P0）/P0兩個指標對樣本進行分類，分別得出高、中、低各三個樣本，然后進行對比分析，看投資者在不同市場階段（牛市與熊市）對現金股利與資本利得是否存在不同的偏好。我們認為本文研究所選取的兩個指標主要反映的是投資者對未來的一種預期，在牛市，市場整體亢奮，投資者信心百倍，因而絕大多數投資者對未來股價繼續上漲有著強烈的預期，即投資者預期獲取資本利得比現金股利的可能性更高。因此，我們假設：H1：在牛市期間，相對于獲取現金股利，投資者更偏好資本利得。在熊市，大盤下挫，投資者情緒消沉，交易量萎縮，市場低迷，投資者遭受損失。投資者幻想在短期內獲取股票價差的希望渺茫，也就是說投資者預期未來獲取股票價差的概率很低，預期獲取資本利得比獲取現金股利的風險要高得多。因此，在熊市，在普遍遭受損失的情況下，投資者面臨的是風險博弈。偏好反轉理論認為當面臨損失時，人們往往表現出風險偏好，因此，我們提出假設H2：在熊市期間，相對于獲取現金股利，投資者更偏好資本利得。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文以2005年～2010年期間發放現金股利的A股上市公司為研究對象， 研究樣本的形成過程如下：首先，該期間相關公司的現金股利公告日前后股票交易數據以及未發放現金股利公司的年度股價漲跌幅數據，其次，剔除以下公司數據形成最終的研究樣本：（1）剔除沒有年末股價的股票；（2）剔除在披露相關業績預告前少于260個交易日的股票；（3）剔除掉所有的ST， SST公司。我們的數據來自CSMAR與Wind數據庫。

2. 研究方法。我們按照D1/P0與（P1-P0）/P0兩個指標對樣本進行分組，前一個指標用來衡量現金股利高低，后一個指標用來衡量資本利得高低，其中D1： 指未來1年的現金股利，P0： 指當年年末股票的收盤價，P1： 指未來1年年末的股票收盤價。根據2005年到2012年間中國A股市場的整體交易情況，我們得到兩個牛市、兩個熊市的劃分區間，具體如下：牛市1為2005，6-2007，10；牛市2為2008，11-2009，7；熊市1為2007，11-2008，10；熊市2為2009，8-2012，11。我們采用事件研究法計算現金股利公告的市場反應，并各自設定了四個事件窗口期：業績預告日前后±3天，±10天，±20天，±30天，估計窗口期為業績預告日前260天到60天，即（-260天，-60天）。

四、 實證結果分析

下面是業績預告日前后公司股票異常收益率的相關結果，組1與組2、組3與組4分別是Ⅰ組中的兩個對比組；組a與組b、組c與組d、組e與組f則分別是Ⅱ組中的三個對比組。

對于Ⅰ組來說，從表1我們可以看出Dif（1-2）值在2007年（熊市1）與2008年（牛市2）中顯著為正，即相對于獲取高現金股利，投資者更偏好高資本利得，而對于2005、2006年（牛市1），2009年、2010年（熊市2），Dif（1-2）值有正有負但都不顯著，也就是說投資者在獲取高現金股利與高資本利得方面沒有偏好上的差別。即無論是牛市還是熊市，投資者在獲取高現金股利與高資本利得方面沒有顯著的差別，原因可能是對于Ⅰ組來說所有的公司都發放了現金股利，投資者在都能獲取現金股利的基礎上，較高的現金股利或較高的資本利得給投資者帶來的邊際效用相差不大，既沒有強有力的誘導風險偏好因素，也沒有強有力的誘導風險厭惡的因素，不存在偏好的反轉。

對于Ⅱ組來說，從表1來看，除了2005年（牛市1）以外，Dif（a-b）值都顯著為正，尤其是當熊市的時候，即相對于獲取高現金股利，投資者更偏好于獲取高資本利得，這點與我們的假設H2相一致。投資者在熊市對獲取高資本利得有著強烈的偏好，也就是說在熊市時由于市場低迷、交易量萎縮，股票整體價格比較低，短期內股價上漲的可能性較低，相對于高現金股利，投資者獲取資本利得具有更大的風險，而在投資者遭受損失時會誘導風險偏好，因此，投資者偏好于獲取高資本利得。與我們的假設H1一致。

Ⅰ組中，Dif（3-4）值在2005年（牛市1）、2008年（牛市2）、2007年（熊市1）與2010年（熊市2）中顯著為正，即相對于獲取中現金股利，投資者更傾向于獲取中資本利得，而對于2006年（牛市1）與2009年（熊市2），Dif（3-4）值為正但不顯著，因此，無論在牛市還是熊市，相對于獲取中等水平的現金股利，投資者都將偏好于獲取中等水平的資本利得。對于Ⅱ組，我們發現在所有的熊市期間和2005年（牛市1），Dif（c-d）都顯著為正，在其他期間，Dif（c-d）有正有負但不顯著，因而，總體上說無論在牛市還是熊市，相對于獲取中等水平的現金股利，投資者都偏好獲取中等水平的資本利得，這與Ⅰ組的情形基本一致。以上結果支持了我們的假設H1與H2，即無論在牛市還是熊市，投資者都偏好資本利得。

從表3，我們發現在所有的熊市期間，Dif（e-f）都顯著為正，即對于投資者來說，在熊市，投資者都偏好資本利得而非現金股利。而在牛市期間，Dif（e-f）有正有負但都不顯著。也就是說在牛市期間，投資者對獲取低資本利得與低現金股利不存在明顯的偏好差別。以上結果，熊市的情況與我們的預期一致，即在熊市，投資者預期未來股價上漲的可能性較低，或者說賭股價上漲將意味著更大的風險。在熊市，投資者普遍遭受損失的情況下，將產生風險誘導，因而大家偏好風險。而對于低低組，在牛市期間，投資者對獲取資本利得與現金股利不存在明顯的偏好差別，我們認為原因在于，低現金股利組與低資本利得組在（P1-P0）/P0這個指標上的差別較小。即對于發放低現金股利的組，其同時有著較低的資本利得。投資者無論投資低現金股利組還是低資本利得組所獲取的股票價差相差不大，此時，既沒有強有力的誘導風險偏好因素，也沒有強有力的誘導風險厭惡因素，投資者對二者不存在明顯的偏好差別。

五、 結論與啟示

本文通過采用兩組樣本，運用行為金融學“偏好反轉”理論深入分析了在不同市場階段下，投資者對獲取現金股利與資本利得是否存在不同的偏好。研究發現：（1）在所有的熊市期間，投資者都偏好資本利得。（2）在牛市期間，除了低現金股利組與低資本利得組不存在顯著偏好差別外，投資者都偏好資本利得。我們的研究結論與魏剛，陳曉、陳曉悅等國內學者的研究結論一致，表明相對于發放現金股利，中國股票市場投資者更偏好獲取資本利得。

我們認為制度背景差異是導致我國資本市場上投資者偏好資本利得的主要原因。首先，作為市場主力的機構投資者與個人投資者而言其直接目的在于通過購買股票獲取經濟收益，這些經濟收益來自兩個部分，現金股利和資本利得。在西方成熟的資本市場上，市盈率一般在20倍左右，較低的市盈率使得現金股利對股價的比值較高，給投資者帶來的收益率也較高。但在我國A股的市盈率長期居高不下，在牛市時平均市盈率在40倍以上，高市盈率使現金股利相對于股價變化顯得微不足道，個人投資者及機構投資者不大偏好現金股利。在我們的樣本中，從2005年到2010年，絕大多數股票的D1/P0比率平均不到1.5%，這遠低于同期1年期銀行定期存款利率。而對于高現金股利組，平均的D1/P0比率在2.5 %左右，約等于一年期銀行定期存款利率，在考慮通貨膨脹因素之后，該比率就顯得微不足道。此外，長期以來A股市場重融資、輕回報，股市成為了部分人圈錢的工具，價值投資哲學不被投資者廣泛接受，許多投資者購買股票的動機在于獲取短期的資本價差而非現金股利，投機色彩較濃。

參考文獻：

1. 俞喬，程瀅.我國公司紅利政策與股市波動.經濟研究，2001，（4）：32-40.

2. 原紅旗.中國上市公司股利政策分析.財經研究，2001，（3）：33-41.

3. 應展宇.股權分裂，激勵問題與股利政策——中國股利之謎及其原因分析.管理世界，2004，（7）：108-126.

4. Akerlof， George A.， The Market for 'Lemo- ns'： Quality Uncertainty and the Market Mechanism， The Quarterly Journal of Economics，1970，84（3）： 488-500.

5. Easterbrook， F.H， Two Agency-Cost Expla- nations of Dividends， American Economic Review， 1984，（74）：650-659.

6. Miller， Merton H.， F.Modigliani， Divid- end Policy， Growth and the Valuation of Shares， Journal of Business，1961，（34）：411-433.

基金項目：國家自然科學基金面上項目“全球經濟波動背景下RD投資決策行為心理效應與政策誘導”（項目號：70972112）；教育部人文社科研究重點基地重大項目“行業經濟周期，RD投融資行為與公司價值”（項目號：10JJD630004、11JJD790006）。

作者簡介：肖虹，廈門大學管理學院教授、博士生導師；陳少華，廈門大學管理學院教授、博士生導師；肖明芳，廈門大學管理學院在讀博士生。

收稿日期：2014-02-20。