地產泡沫之憂

過去十年，新增城鎮住房供給遠遠超過了內在需求的增長，未來新增住房供給需要放慢。我們也比以往更加擔心中國房地產正面臨拐點。

早在2011年初，我們曾指出中國短期內不會出現房地產泡沫，但中期內這一風險很大。隨著房地產活動在2012年和2013年強勁反彈后放緩，我們較以往更加擔心中國的房地產正面臨拐點。

2012年年中，在房地產調控政策已實施兩年的背景下，政策面穩定、信貸寬松、房價收入比也有了較大改善，使得積壓已久的住房需求得以釋放，房地產銷售強勁復蘇。

在本輪周期中，新開工反彈速度慢于以往、而掉頭向下卻來得更快。一個可能的原因是房地產開發商面臨的融資環境更嚴峻、融資成本更高。

另一個值得注意的現象是，近幾年在建面積相對新開工、銷售及完工面積的比例顯著提高。統計局數據顯示，2013年底，城鎮住宅在建面積約為57億平方米，其中商品房約49億平方米，是2013年竣工面積的6倍、銷售面積的5倍。上述比例大幅攀升可能表明，開發商及整體經濟面臨著融資困境，例如許多在建樓盤可能被用作為其他項目融資的渠道。

與三年前相比，房價、房價收入比和杠桿率指標并未顯著惡化。當然，很多城市住房存量再度攀升，主要大城市租金回報率進一步下跌。但在一線城市之外，房價上漲速度并沒有那么快。

盡管與大多數其他國家相比，中國的房價收入比依然較高，但近年來在持續下降。此外，居民部門杠桿率整體較低，購房者杠桿率也有限。

房地產建設量對宏觀經濟更重要，因此，我們主要關注建設量與內在需求的對比。表面上看，新增商品房供給速度基本與城鎮化，或新增城鎮人口帶來的內在需求一致。統計局的數據顯示，過去十年間城鎮人口年均增加約2100萬人，其中，2013年增加約1900萬，約合700萬戶家庭。相比之下，2013年城鎮商品住宅共竣工約750萬套。

但我們發現，新增城鎮住房供給遠遠超過了內在需求的增長。首先，城鎮住宅竣工量應該包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年約為1200萬套）。更重要的是，新增城鎮人口高估了城鎮住房的內在需求。這是因為在2100萬的年均新增城鎮人口中，我們估算只有220萬來自城鎮戶籍人口的自然增長，另有920萬為城鎮行政區域擴大所包含進來的原農村戶籍人口，其余則來自于非戶籍的流動人口。大多數流動人口買不起房，他們當中大多數也不符合保障房申請資格。至于被劃入城鎮的原農村人口，原先已經擁有住房。

那么，額外的供給可被視為用于滿足城鎮原住人口的住房改善需求和投資需求，我們估算，過去十年這部分總量大約為5000萬套。

實際上，從上世紀90年代中期以來，中國累計竣工城鎮住宅面積約126億平方米，其中約60%是商品房。我們估算這約合1.35億-1.40億套住房，其中至少40%用于滿足改善或投資需求。

雖然改善性住房需求依然存在，城鎮人口仍將繼續增長，但二者過去已得到相當程度的釋放。因此，與過去相比，住房新增供給步伐可能需要放慢。中國房地產和建筑業增加值占GDP的比重提升至2013年的13%左右，已高于大多數經濟體。從人均建設面積看，2013年，中國城鎮人均住房竣工面積已升至1.5平方米/年，這一速度與日本在上世紀80年代末的情況基本相當，接近西班牙在金融危機前的水平。

非住宅房屋的建設活動同樣迅速增長，且近幾年增速快于住宅。非住宅地產開發商易受信貸增長放緩、融資成本上升、經營景氣惡化的影響。

目前，我們尚未看到任何“可能觸發拐點的因素”發生重大變化，但風險無疑在加劇。未來幾年信貸增長無疑會放緩，地方政府平臺和企業的借貸會更難，投向房地產建設的資金將趨緊。對于開發商而言，獲得銀行融資的難度增加，對“影子銀行”融資依賴性過高，以及融資成本上升都可能導致其更快、更劇烈地調整建設步伐。