債券到了買點

沒有什么比痛快地打一個噴嚏讓人感到更舒服的了，也許一個熱水澡或者一份冰激凌三明治也會讓人感到舒坦，但還是沒辦法跟打個痛快的噴嚏相比。坦白說，打噴嚏會讓人有一種快感，而且可以釋放壓力，無論是在打噴嚏前還是在打噴嚏后，都讓人感到非常痛快。氣流與10萬多個細菌一起沖出人的鼻腔，其速度快過Indy 500運動會上的賽車。打噴嚏讓人感覺是如此的好，以至于人們通常都會有意地打噴嚏，例如使用鼻煙或者在鼻孔里搔癢，以及使用煙草刺激人的鼻腔，這些方式好于現在人們所使用的大部分東西。當然，我們這一代人更常使用的是鼻煙。總之，美聯儲的系列政策就像是不斷去尋求打噴嚏。

然而，打噴嚏也存在一個問題，即可能引起令人尷尬的后果，因此古代的人通常會帶著手帕，但是現在已經沒有人再采取這種做法了，而是時刻都帶著衛生紙。但是，有時候也會因不合時宜而被人指責為鄉巴佬，因此想打噴嚏的人往往會順其自然，并以手掩面，并祈禱不會噴出臟東西。如果噴出了臟東西，就應該擦掉，至少我這樣的人會這樣做。至于女士嘛，她們的服裝更容易留下臟東西，因此她們更需要祈禱。

說到祈禱，人們通常都會說“上帝保佑你”，或者簡單地說“保重”。如果你在一個多達50人的房間里，“上帝保佑你”之類的話就會充斥大家的耳膜，就好像天主教堂里的禱告聲音一樣。更簡短和更常用的是“保重”，這個詞匯的宗教成分較少，無神論者也可以接受，并且同樣可以達到引人注意的效果。

實際上，“上帝保佑你”還有一種法律層面的意義，很多人都是死于流感及相關傳染病，上帝的祝福就可以派上用場。我的妻子蘇跟很多人一樣，喜歡使用“保重”這個詞匯。我覺得還好，除非是兩個人同時打噴嚏等讓人感到尷尬的場景。我會禱告，而她不會，我認為這樣不公平，因此在打噴嚏之后，有時候我會告訴她已經替她祈禱過了，甚至不需要任何鼻煙，我認為這樣做很好。

常言道，如果美國經濟打個噴嚏，全世界都會感冒。雖然中國經濟越來越重要，但這句話仍然適用。如果中美兩個國家同時打噴嚏，那么“上帝就不會保佑你”了，有人也許會哭著說“求上帝大發慈悲”了。

我們現在處于一個杠桿比率很高的時期，對于一個健康的經濟體來說，認識到“貨幣的價格”以及“杠桿的服務成本”將非常重要。之所以出現“大蕭條”，是因為在面對家庭以及杠桿投機者時，各央行不斷提高信貸的成本，導致家庭和投機者最終無力償付越來越高的利率。隨著美國次級抵押貸款及高收益債券的違約比率開始攀至高峰，放款人不但拒絕借出更多的資金，而且被迫清算所持有的杠桿頭寸，債權人形成了規模龐大的“信用銀行”，目前其在美國的規模據估計已經高達75萬億-85萬億美元。

在2004年-2006年期間，美聯儲根據標準的歷史模型將短期利率提高至5.25%，導致美國債券的收益率曲線越來越平坦，使得信貸的成本越來越高，為了抑制通貨膨脹，美國經濟被迫放緩。之所以將短期利率定為5.25%，部分是因為當時以及現在仍然適用的“泰勒規則”，即在一個緊縮性的循環中，接近于名義GDP增速的短期利率通常是決策者的最終目標。美聯儲所沒有考慮到的是，美國經濟體系中的杠桿比率越來越高，并且已經不再適用標準的“泰勒規則/接近于名義GDP增速的貨幣政策最為有效”等歷史規則。

我之所以提及這段歷史，是為了解釋以下問題：不但是美聯儲，包括全球所有央行在內，在這個新時代中都面臨很高的杠桿比率。較高的債務水平并不會必然地改變金融規則，但是會改變其所基于的模型。

在一個杠桿化的經濟體中，為了使得債務人可以存活下去，利率必須下降，這樣債務占GDP的比例就會減少，而經濟體可以避免衰退或蕭條！在一個杠桿化的環境中，神奇的“中性”政策利率可以完全做到這些嗎？很難說。因此，美聯儲及全球其他央行都在艱難地采取量化寬松及扭曲操作、延長時間以及其他措施，以期能夠達到有利的效果。

雖然存在不確定性，但最近的情況表明，使用失業率作為實際指導的歷史模型非常重要，而且相關研究已經指出了近似中性的聯邦資金利率。

2003年初，供職于美聯儲理事會的托馬斯·勞勃和約翰·威廉姆斯曾經撰寫過一篇名為“衡量中性利率”的文章，舊金山聯儲網站所發表的更新模型表明：“目前的中性名義聯邦資金利率可能低至50個基點，在未來的個人消費支出通脹率達到2%的情況下，可能低至150個基點。”

2012年5月份，包括紐約聯儲主席比爾·杜德利在內的一些人發表了一份重要的演講，表明“中性真實利率接近于零”，意味著如果美聯儲的通脹目標得以實現，名義利率為200個基點。

太平洋投資管理公司（PIMCO）的索米爾·帕里克在2013年3月份的“資產配置焦點”中認為，100個基點（即1%）的名義聯邦基金利率在長期來看是中性的，并且能夠將通脹率穩定在2%、名義GDP增速接近于5%。

這些估計值只是在新常態經濟中，中性政策利率的近似值；在這種新常態中，存在很高的債務杠桿水平以及其他結構性問題，例如全球化、老齡化及科技的影響。

但是，與美聯儲主席珍妮特·耶倫上個月所提出的均值4%相比，我懷疑這些平均值小于2%的估計值更接近于實際。為什么這種學術上的“美聯儲戰爭”對市場參與者來說非常重要呢？這是因為，如果債券投資者知道長期中性政策利率是4%還是2%，那么從理論上來說就擁有了通向成功的鑰匙。市場中具有前瞻性的參與者預期，2020年名義政策利率為4%。如果中性政策利率為2%，而不是4%，那么債券的定價就沒有被人為操縱，而是非常具有吸引力。

當前，市場人士認為我們正在面臨幾乎100%的熊市，如果中性政策利率為2%，那么情況將完全改觀，債券投資者將可以從回報較低但波動性較小的未來獲得某些安慰。在未來的數十年中，債券將再次撕下“充公證書”的標簽，因為2%的中性政策利率可以降低經濟體的杠桿，并且不會引發通貨膨脹。

在PIMCO，我們認為對于未來“中性”政策利率的關注是在所有資產市場釋放價值的關鍵。如果未來的現金回報率為2%（我們的觀點），而不是4%，那么包括股票和不動產在內的其他資產也必須以更為公允的方式進行定價，當下關于資產泡沫的擔心也將不復存在。

然而，對于投資者來說，2%的中性政策利率并不是一個“雙贏”的結局，其代價就是資產未來的回報率會大大低于歷史水平。鑒于這一點，儲蓄者更傾向于獲得4%的收益率，而不是2%的利率。

但是，通往4%的旅程注定會一波三折，“熊市”正是對未來五年的適當描述，這也是美聯儲所盡力避免的，在這個過程中，他們會對市場進行“金融壓制”、提供“耶倫式贖回期權”，但資產回報率會較低，潛在的回報率為：現金為2%，而不是4%；10年期國債為3%，而不是5%；股票為4%，而不是5%-7%。最終，金融壓制不是投資者的朋友，因為它會降低現金以及其他所有金融資產的回報率。

為了給未來的退休負債提供資金，大部分養老基金都假設總回報率為7%-8%。投資者希望分到自己的那份“蛋糕”，并以當前的市場價格定價，但是他們希望未來能夠實現接近兩位數的回報率，在2%的中性政策利率環境下，這一點不太現實。

此外，反擊的方法也有很多，但大部分都涉及承擔投資者以前通常不會承擔的風險：另類資產、對沖基金、杠桿封閉式基金、較高比例的股票、較低比例的債券等。在理解了這一點之后，PIMCO的投資組合經理會將總回報率債券組合轉換為回報率較高的資產。

在政策利率為2%的環境中，現金是表現較為糟糕的資產，類似于可以借給投資者且非常有利的廉價負債，而以上所有選擇的潛在回報率都較高。