貨幣政策醞釀轉型

一旦明確要降低融資成本，意味著在經濟出現明顯回升之前，貨幣市場利率將不可能明顯上升，這反過來意味著，未來流動性出現極端緊張的情況將是小概率事件。

5月6日晚，央行公布了《2014年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”）。一個突出的變化是，《報告》對國際形勢判斷轉為樂觀；對國內形勢的判斷基本無變化。

上期《報告》強調了地方進行大規模建設的風險和房地產與平臺對中小企業融資的擠出；而本期則強調了全社會債務水平的上升和債務擴張對經濟拉動作用的減弱，以及對外需和房地產風險的關注。

政策取向口徑未變

在下一階段貨幣政策的基本取向上，本期口徑與上期幾乎完全一樣，都是強調“總量穩定，結構優化”，“適時適度預調微調”，保持“穩定的貨幣金融環境”。只是在改革的導向上，本期強調的是“通過增加供給和競爭改善金融服務”， 可能主要是為了呼應民營銀行的設立和在農村鼓勵民間資本進入金融領域；而上期則是從“擴大消費者主權的角度深化改革”。

在流動性方面，政策口徑沒有任何變化，仍然延續了“保持適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資合理增長”的老口徑，只是本期增加了一項任務，即“完善中央銀行抵押品管理框架”，這主要是目前對流動性的調劑比過去更加頻繁（每周都有不同期限的正回購、而且可能正逆回購交錯出現）、工具更加多樣（從回購到SLF、SLO等）、抵押品的范圍（常規公開市場操作僅僅 只包括國債、央票和政策性金融債，但農歷春節期間的SLF試點已首次允許高等級公司信用債券作為抵押品）也在不斷擴展所帶來的需要，完善的內容主要是納入非主權債作為合格抵押品，同時明確抵押率。

著力降低政策性業務的成本，成為貨幣政策一項重大任務。在貨幣政策的第二項要求盤活存量、優化增量、支持轉型中，本期報告增加了一項內容，即“著力降低棚戶區改造等重點領域和‘三農’、小微企業等薄弱環節的融資成本”。這意味著，融資成本偏高已引起國務院層面的高度關注，并對此提出了降低成本的明確要求，而資金如水銀瀉地，除非依賴明確的國家擔保（棚戶區固然可以如此，但對“三農”和小微就很難操作），否則，單獨降低某個領域的融資成本是很困難的，由此，只有整個貨幣政策松動才有可能。

實際上，農歷新年后各個期限的貨幣市場利率都出現明顯下降。其中，Shibor隔夜利率下降了206BP，7天下降了189BP，3個月下降了15BP，由此帶動了其他各個品種債券利率、銀行理財收益率的下降。

《報告》明確要降低融資成本，意味著在經濟出現明顯回升之前，貨幣市場利率將不可能明顯上升，這反過來意味著未來流動性出現極端緊張的情況將是小概率事件。

更為重要的是，與上年試圖努力堅守13%的M2目標相比，2014年M2的目標可能也像GDP目標一樣，更能夠接納“左右”。也就是說，只要M2不超過14%即算穩健。而在我們看來，年內超過14%的可能性很小。這進而意味著，雖然“穩健”的措辭未變，但貨幣政策實際上已明確向寬松調整了。

貨幣政策操作框架轉變

正如此前多次所言，每一期貨幣政策執行報告的專欄，其實皆有所指，要么是市場所關心的，要么屬于貨幣政策當局自己心有所想的。比如，本期報告中的專欄3（大額存單）、專欄4（改革與經濟潛在增速）和專欄5（利率市場化與貨幣政策目標）都屬于后者。其中，尤其值得人們關注的是專欄5。

首先，肯定了要向價格調控轉變。從理論邏輯和先行者政策實踐的角度，確認了隨著利率市場化的推進，貨幣政策需要從數量型向價格型轉變。

其次，明確了“彼岸”是利率走廊。

第三，明確了轉的條件。即需要具備較為完善的金融市場、對利率敏感的微觀主體、充分彈性的匯率機制，特別指出了國際收支趨于平衡是量價切換的階段，而國際收支這一點正是當前中國已經達到的狀態。

最后，暗示了當前處在轉型過程中。指出轉型需要一個過程，在這個過程中，往往會數量和價格并重。這意味著，未來要更加關注公開市場操作、特別是正、逆回購的利率動態和作用。