超日陷阱

超日太陽（*ST超日，002506.SZ）上市之后采取激進的擴張策略，固定資產、存貨和應收賬款不斷積累，導致現金流狀況惡化。然而，由于盈利能力下降，大股東不愿通過股權增資的方式為公司輸血，反而急于變現財富。于是，發行債券和股權質押融資就成了上市后公司和大股東獲取現金的兩個主要途徑。

為了維護股價便于股權質押，隱蔽地套現限售股，以及讓債券投資者相信公司能夠償還債務，超日太陽每次在資本運作之前，都會發布盈利或減虧的業績公告，維穩股價。在資本運作完成之后，股價就會開始新一輪的快速下跌。這一手法從2011年開始一直沿用到2014年，期間發布保留意見的會計師事務所被迫離開，評級機構則默不作聲。

盈利虛高掩護質押融資

超日太陽抓住光伏行業回暖的短暫窗口，在2010年11月IPO上市融資，2011年2月公布上年歸屬上市公司股東凈利潤為2.2億元。這是超日太陽財務狀況最好的階段。

進入2011年以后，隨著全球光伏需求萎縮以及國內產能過剩加劇，超日太陽庫存、應收賬款積累已經明顯抬頭，固定資產投資也在消耗流動性。公司現金流凈流出明顯，需要再度融資。大股東不僅不愿意向公司增資補充流動性，還希望能盡早將紙上財富變現。但其所持股份全部為限售股，不能直接在二級市場拋售套現。

于是，公司在2月就早早公布靚麗的年報，隨后啟動了大股東股權質押融資和公司發行債券兩個方案。借助債券發行，公司可以大規模、低成本地補充流動資金；借助股權質押，大股東可以在不減持的情況下實際獲取現金。

在2010年年報公布時，超日太陽的實際控制人倪開祿、倪娜父女持股總數為2.31億股，占總股本的43.89%，總市值超過30億元，但是倪氏父女已經將其中1.56億股用于質押融資。

2011年3月7日，超日太陽公布“11超日債”發行計劃。在3月28日至8月1日期間，倪氏父女質押5934萬超日股票給信托公司進行融資。這段時間內超日太陽股價維持在12-14元區間內。

結束了這一輪的股權質押融資之后，超日太陽兩個月內沒有進行任何的資本運作，也未釋放任何重大利好消息。公司股價迅速跌破了12元的支撐位，在10月中旬滑落至10.2元附近。

這時距離11月18日限售股解禁的原始股東套現窗口只有一個月的時間。于是，在2011年10月22日，超日太陽發布2011年三季度報向投資者披露前三季度盈利1.1億元，并且預計全年盈利比上年增長50%-70%。

就在超日太陽公布三季報兩天后，證監會于10月24日批準了公司發行債券的計劃。此外，在12月15日，超日太陽還成功和國家開發銀行簽訂協議，獲取了10億歐元的金融支持額度。

借著全年盈利大幅增長的利好預期，超日股票價格順利在10元附近企穩，并在11月反彈至11.5元。利用這一段股價企穩回升的時間，大股東啟動了新一輪的質押融資，累計質押8300萬股。僅在10月30日一天，倪開祿就質押了6800萬股超日太陽股票。

業績頻繁變臉

好景不長，公司業績變臉突降而至。2012年1月30日，也就是倪開祿完成本輪股權質押融資僅11天以后，超日太陽發布業績預告稱，2011年全年盈利收窄至7715萬元-1.43億元，同比下降35%-65%。消息一出，公司股價數個交易日內暴跌至7.5元。

2月29日，超日太陽發布的業績快報顯示2011年度盈利只有8347萬元，同比下降62%，處于業績預告范圍內。按照債券發行慣例，到目前為止，超日債已經基本完成了對市場的詢量，圈定了主要機構投資者。接下來，3月11日“11超日債”順利完成發行，鵬元資信評估有限公司（下稱“鵬元資信”）對其給出AA評定。

隨后發生的業績變臉再次超出市場預期。2012年4月26日，超日太陽最終披露的2011年年報顯示，公司實際虧損5479萬元。以此計算，在2011年四季度當中，超日太陽主要因匯兌損失和計提壞賬準備增加共計虧損約1.6億元。

公司會計政策變化如此明顯巨大，已經十分可疑。值得注意的是，超日太陽的審計機構天健會計師事務所（下稱“天健所”）此時還發布了一份有保留意見的審計報告，對超日太陽處于會計準則內的一些做法繼續提出質疑，暗示可能在未來錄得更大虧損。

在年報公布后，超日太陽的股價一路下跌至5元附近。即便如此，倪氏父女依然繼續大規模套現，包括此前質押融資到期后繼續展期的在內，一共質押8080萬股，其中新增質押3831萬股。

10月12日，公司無視光伏行業已經大面積虧損，預計2012年全年可以實現盈利1000萬-3500萬元。在11月11日，公司進而宣布天健所不再擔任審計機構。

伴隨著這一次業績上調和變更審計機構，超日太陽股價在5元止跌。倪氏父女質押9600萬股，其中新增質押2807萬股。

隨后，超日太陽迎來了最具戲劇性的業績變臉。在倪氏父女11月13日完成最后一筆共計7100萬股的質押一個月后，超日太陽宣布股票停牌，原因是倪開祿赴海外討債。這一說法當時被媒體廣泛質疑。而在停牌期間，超日太陽還發布了2012年業績預告，預計虧損9億-11億元，公司將會掛上“ST”。

這一重大利空令還在期望扭虧為盈的投資者反應不及。隨后在2013年2月1日，超日太陽股票復牌，并且開始了新一輪的下跌。公司此后也不再避諱虧損的事實，不斷公布創出新高的虧損金額。直至2014年1月28日，超日太陽公布的2013年度預計虧損規模已經高達10.5億-14.5億元。股價一路跌至目前的2元附近。

此時，超日太陽的銀行逾期貸款13.77億元，涉訴金額13.37億元。拿著退市債券的投資者已經毫無辦法，只能持有到期。超日太陽的股價相比于上市首日收盤價已經跌去了85%。而在股價漫長的下跌中，倪氏父女每一次質押融資套現都完成在階段反彈的高點。

評級機構沉默失職

在公司發債、股東套現的圈錢過程中，不僅公司對基本面惡化遮遮掩掩，評級機構鵬元資信也沒有盡到警示風險的職責，反而出具高估信用等級的評級報告。

在2011年7月13日，鵬元資信發布的首份“11超日債”評級報告中，并非沒有意識到超日太陽的有息債務增長以及經營性金流壓力。然而，在觀察償債指標時，鵬元資信過于注重超日太陽龐大的流動資產。對于流動資產中現金占比過低缺乏提示。

更重要的是，從這份評級報告發布直到“11超日債”發行，過去了9個月的時間。在這期間，超日太陽的財務狀況已經明顯惡化，并且經歷了2012年1月公司首次業績變臉，但是這份AA的評級報告仍然沿用。

鵬元資信第一次下調超日債債信評級和超日太陽主體評級至AA-時已經到了2012年12月27日。這時超日債和超日太陽股票已經停牌一周有余。

直到2013年4月10日，鵬元資信才第一次發布跟蹤信用評級報告，提及主要股東股權質押比例較高、應收占款回籠困難等問題。而此時倪氏父女早就完成了三輪股權質押融資，公司也在已經多次以壞賬率上升加大計提為由“扭盈為虧”。接下來在4月11日，鵬元資信一口氣將超日債和超日太陽的評級降至BBB+，又在5月21日繼續下調至CCC，對于市場而言早已失去了預警的意義。