域外看股：牛市靠哪條

國九條之外看牛

中國股市與國際主要股市之間在2008年金融風暴觸發的股市崩盤過程中表現出難得的擬合。

以2008年10月為節點，美、歐、日、中國的股市出現了同時大跌，尤其是中國股市，被認為震蕩的幅度遠超其他，有人解釋為中國股市尚“稚嫩”，就像孩子發燒的體溫遠過于成人。

中國A股滬指在2009年8月到9月初之間暴跌了400點，一夜之間跌去6.7%，此時的滬指已經較2007年的最高點6124點跌去3264點，股指缺口53%。滬股市值在近一個月內蒸發四分之一。中國股市的暴跌被認為引發了華爾街股市的又一輪崩潰，媒體認為，在中國股市大跌的影響下，美國投資者拋售股票和商品期貨避險。

美國投資人和分析師們似乎難以抓住中國股市的基本特征：中國股市的表現長期與中國整體經濟表現背離。華爾街主流輿論曾經認為，中國股市的下跌預示著中國經濟即將“走軟“，事實證明這個預判一再出錯。

全球最大的投資基金富達Fidelity集團旗下特殊情況基金Special Situations fund被視為富達的旗艦單元，安東尼·波頓Anthony Bolton執掌特殊情況基金28年，因業績驕人一路順風進入富達董事會。

2010年，已經進入董事會而不再涉足具體業務的波頓來了一趟中國，所見所聞激發了波頓再出發的壯志。波頓主導推出富達中國特殊情況基金，并且帶入一大波忠實粉絲投資者。波頓的出發點是：“我當時以為中國股市會迎來4年的上漲”，現在波頓的結論是“結果它經歷了不止4年的下跌”。

2014年4月，從業35周年榮退的波頓坦言，他對中國股市的判斷是“失誤”的。失誤的代價是波頓主持的這個基金在不斷下探的中國股市損失慘重，波頓及該基金的損失主要來自杠桿操作的借債和以中小企業為主的投資策略。

最近人們審視中國股市時把討論焦點集中在新“國九條”這樣的政策工具，揣測這樣的政策工具能否成為中國股市的強心劑，能不能為中國股市營造一個穩定和時間稍長的牛市。

熊牛轉換的表象與經濟大勢之間有無正向關聯或者背離？哪種經濟政策工具能夠起到股市轉牛之效？

不妨把目光瀏覽一下在全球股災時與中國股市共患難過的主要經濟體股市，其中最具代表性的莫過于美國、歐洲、日本等經濟體股市，也許不無裨益。

山姆大叔騎牛

觀察雷曼兄弟公司這個華爾街龐然大物的轟然倒下引發的股市崩潰后五年中美國股市的大勢，可能無人反對該用一個字：“牛”。

用道指指數6年走勢、標普500指數6年走勢和納斯達克指數6年走勢三張圖（見圖）已經足夠直觀地詮釋“一路高歌”的含義了。

道指、標普、納指之間的形狀擬合性不低，三條鋸齒線幾乎都呈單邊上升勢頭，中間的起伏并不足以影響上推的大勢。道指、標普、納指的現值水平，不但收復了2008～2009年之間暴跌崩塌掉的高度，還堆積出新的高點。在美國股市堅守資產質量在金融風暴中表現堅挺，風暴后表現尚好的上市公司股票的投資人，在足夠時段內獲利當不成問題，持有藍籌股獲利可能更豐厚。

2013年下半年，在屢屢創新高之后美國股市的指數值，比2009年下半年美股“最黑暗”時期的最低點道指6440點、標普666點、納指1265點，均翻了一倍以上，這種上升的動力來自何處？有說法認為是由美國經濟的基本面驅動，西方主流媒體上也大有不同聲音。

有美國媒體認為，直到2013年為止，美國經濟的增長依然乏力。2012年四季度，美國的經濟增長年預期僅為1%左右，曾經有美國分析者樂觀估計美國經濟2013年將有3%的增長，實際上2013年美國公布的GDP增長1.9%，幾乎只有樂觀派預估的一半，對比中國已經被認為是放緩了的7.6%增長率，美國的增長的確顯得微弱了點。

在美國經濟表現的指標中，房屋開工和銷售數據、就業數據一直與通貨膨脹數據一起作為經濟冷暖的核心指標。

通貨膨脹數據的聊勝于無一直是美國政府頭疼的問題，美國CPI始終徘徊在2%以下，這是令中國民眾頗為羨慕的一點。但經濟分析者則認為低通脹背后是美國民眾的消費意愿低下，推而廣之反映美國民眾的消費力受收入未改善的影響而囊中羞澀，沒有經濟繁榮時期出手大方。

盡管奧巴馬政府屢次用美國勞工部的數據宣告美國就業情況在不斷“好轉”，但有分析者認為奧巴馬政府在玩數字游戲。比如美國勞工部公布2013年3月年的新增就業人數為88000人，是一個正向信號，但同時美國勞工部發表的報告披露，2013年3月，全美有多達486000人退出勞動力市場，所謂“退出”基本等于長期求職無望者干脆不求職，退出求職市場的勞動力人口是新入職勞動力人口的5倍還多，這種就業形勢無論如何難以說是“回暖”。

美國房地產數據也被美國政府和投資分析師、美國主流媒體形容為春意盎然，甚至七月流火，理由是2013年美國新開工房屋數有大幅增加。有分析者卻認為，2013年美國房屋新開工數的強勁水平，僅僅略高于1930年代大蕭條時期最差的水平，與美國經濟繁榮時期如1980年代、1990年代相比僅有后二者的幾分之一。比較明顯的矛盾是新開工數據與銷售數據之間的差異，二者相差一倍，也就是說美國房地產以30年代大蕭條時期的新房開工水平建出來的新房屋，只能賣出去一半，背后的潛臺詞似意味著美國大多數家庭的平均財富增長可能正陷入停滯狀態，拿不出余錢購置新物業，而熱衷于在熱點區域買房的以外來資金為主，包括中國大陸的富豪和投機者。

與股票價格強相關的上市公司的利潤表現則比較正面，甚至有人認為，目前是美國企業贏取利潤的“黃金時期”。但分析者認為有詭異之處，美國企業利潤的良好表現竟來源于美國勞動人口糟糕的就業狀態。由于有源源不斷增加的失業人口到處找工作，求職壓力令勞動者處于弱勢地位，無力主張對自身有利的薪酬，企業在人力成本方面基本無憂，企業成本中最重頭的開支之一就是人力。有分析師斷言：美國企業的贏利狀況比美國經濟的整體狀況要好得多，而且這種好日子會一直持續到美國勞動力市場的糟糕就業情況結束之時。

在市場上就被視為“績優股”的美國上市企業在賺錢，為維持企業的利潤水平，企業不時祭出裁員的手段。比如分析師們認為作為道瓊斯指數30只成分股公司之一的美國聯合技術公司采取了這樣的戰略：為獲得更高的銷售額和利潤額，公司認為不再需要原先的勞動力人數。金融風暴前聯合技術公司有21萬雇員，目前該公司的雇員數與7年前基本持平，但該公司的營收從427億美元攀上577億美元。2013年2月，美國聯合技術公司的股價漲上歷史最高位90多美元，同時，該公司宣布，在2012年裁員4000人之后，2013年再裁員3000人。意味著有近萬名雇員將失去與公司分享利潤成長的機會。

回溯金融風暴來臨時和之后的美國股市，盡管美國主流意見也承認美國經濟幾年來一直處于龜速前進狀態，但美聯儲的QE（貨幣寬松）系列行動帶來了一個意外的驚喜：美國股市從熊轉牛而且是大牛。

無心插柳柳成蔭，刺激股市也許并非美聯儲的初衷，但充裕的流動性并未真正實現大幅度降低失業率的政策目標。美聯儲維持低利率并且買入比較安全的資產，而投資者則追求高水平利潤和快節奏，資本市場成為投資者快節奏獲利的理想場所，華爾街市場很快就從崩潰中峰回路轉。

QE3行動前夕美聯儲現任主席伯南克的一席話有相當的概括性：“我們將運用政策工具來影響資產價格，直到讓住宅價格開始上漲，讓消費者感到更加富有，讓他們感到更愿意擴大開支。影響股票價格也是發揮政策效果的途徑，許多人直接或間接地擁有股票，如果人們感到自己的財政狀況改善，感到自己擁有的股票基金收益上升，不管是由于什么樣的原因，他們都會更加愿意外出并花錢。”

有分析師認為，在美國股市一路高歌的大牛成長中，美聯儲的幾次QE行動至少貢獻了一半的飼料。

渡邊太太牽牛

日本姓氏“渡邊”（Watanabe）類似中國的張王李趙可以成為公共化代稱，渡邊太太（Mrs Watanabe）被西方媒體用來泛指日本熱衷資本投資的家庭主婦。

從2013年初開始，在日本股市投資的渡邊太太們驚喜地發現她們手中牽著的熊一夜之間換成了牛，從如下兩張日本股市日經指數圖大體能看出值得炒股的渡邊太太高興的理由。

從日經指數的表現看，日本股市在1989年底1990年初達到巔峰狀態，也是日本經濟接近繁榮逆轉點的時刻，進入90年代后，日本經濟陷入3年衰退期，也是日本股市高臺跳水后的盤整時段，從2000年開始又有兩次雪上加霜的跳水，基本呈單邊下行態勢。2008年金融風暴造成的崩潰行情令日經指數在2009年初比最頂峰時刻丟掉32500點的空間，相比最高點跌去81%，任何股市面臨這樣的跌幅都不諱言其慘痛。

從2013年年初開始，日經指數一段陡峭的單邊上升線似代表顯現出籠罩日本股市長達30年的低迷和長達5年的低位盤整之陰霾有一掃而空的架勢。目前日經指數在14500點附近波動，較之此波行情發動前的水平大漲了80%，一年來日本股市的表現可以驚艷曰之。

2013年全年，日經平均指數上漲了51%，媒體稱是41年來的年度最大漲幅，且在一年之內悶頭單邊上攻。盡管目前的日經指數較之上世紀90年代的最高水平70000點還差79%的失地尚未收回，離金融風暴前2007年的最高值18000點也尚有13%的差距，但僅2013年1～3月份日經指數就較前一年同期上升70%，同期的股市交易額占到全球股市交易額的10%，由于行情氣勢磅礴，投資者未必沒有長期牽牛的心理預期。

日本政府規定，當境外資本對日本上市公司的股票持有量超過5%必須報告日本財務省。數據表明，日本以外的一些跨國資本正在大手筆持有日本公司的股票，比較突出的是美歐個人信托機構和養老基金，此類資本的投資一般被認為具呈長期性。比如美國最大的投資基金富達投資（FMR）于2014年4月購買了日本自行車供應商朝日公司和住宅租賃公司Leopalace21超過5%的股權，顯然看好此類消費市場的前景。

據美國調查公司FactSet的分析，從2013年3月到2014年3月的一年間，海外大型機構持有的包括HOYA（豪雅）、富士重工等日本企業的股票數量已經翻了一倍以上。

日本股市這種看似“突如其來”的強勢動力來自何處？日本國內外幾乎異口同聲地用到一個關鍵詞：安倍經濟學。因此，此波日本股市的火爆行情也被理所當然地稱為“安倍經濟學行情”。用一句話概括：股市漲、日圓貶。

安倍晉三去年12月上任，接替去年11月份下臺的野田佳彥擔任日本首相，隨即推出所謂“三箭齊發”的安倍經濟學方案：強力擴張的貨幣政策（被外界賦予QQE=量化加質化寬松的新名詞），增加政府開支、改變經濟結構。事后證明日本的出口有改善，消費有增長，表現最突出的要數企業利潤和股市。

此次的日圓快速大幅貶值被認為“史無前例”，就像一個久病的軀體在長期服用多種藥物見效甚微之時，突然被注射了一劑遠超常規用量的興奮劑，羸弱之軀突然間氣壯如牛。

日本央行行長黑田東彥去年7月份坦言，日本股市之去年年初以來的大漲行情，是對日圓大跌和實體經濟好轉的積極反應。勿庸諱言，日圓貶值是日本企業營收利潤好轉的主要動力，企業財務數據的亮麗又對上市公司股價起到主要推動作用，可謂一箭三雕。野田佳彥其時還強調：將繼續維持寬松貨幣政策。

日本股市如此陡峭的高升曲線也引來不少質疑的聲音，日本股市指標的實際表現也在為這些質疑的聲音添加分貝，質疑者的關鍵詞：可持續性。

在急速上揚的大浪頭和急劇放大的交易量面前，2013年日本股市的市場投資者似乎還有另外一種心境：如履薄冰。2013年5月，日本股市出現了一次過山車行情，單日跌幅創下東京大地震以來的記錄達到7%。有人認為，股市投資者“高估”了安倍經濟學的效用，低估了中國經濟走勢和美聯儲收緊QE傳聞的負面拉力。

然而緊接著日本股市又來了一波拉升行情，直到年底，媒體認為此波行情動力的貢獻者是日本以外的資金，有三分之二的資金來自日本海外，創下了一周上漲7%的紀錄。分析者指出，2013年中到年尾的上升行情極有可能是投機性的。

比較有代表性的事件是美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）發起的2013年9月17日在東京召開的以全球投資者為目標的“日本崛起Japan Rising”論壇。論壇受到全球投資者的熱捧，據稱有500多位以美國投資界為主的代表參會，創此論壇舉辦10年以來之最，參會人數比上一屆翻倍。由此，才有媒體關于全球投資者長期持有更多日本企業股票的說法。

有觀點認為，今年日本股市要再現2013年的如虹氣勢似乎不大可能，比較溫和的牛步近期還可以期待。年初以來日本股市一直在15000點附近橫盤似乎印證了這一判斷。

有人認為，日本股市的隱憂之一是日本巨大的存量債務有可能把經濟“壓垮”，如果通脹升高導致利率高漲，政府恐迎來債務違約，股市必強烈反應。也有不同意見認為，雖然日本成功結束通縮，安倍也將2%作為通脹預期值，但目前日本的通脹約為1.4%，分析者認為其中有相當成分來自日圓貶值帶來的進口物價上升，2%的通脹預期尚且并不容易達到，遑論更高通脹。

遠觀日本股市之枯源自長期的整體經濟低迷，近看日本股市之榮來自安倍經濟學注入的興奮劑，人們討論的焦點自然就集中在安倍經濟學最終的歸宿。2013年5月，日本央行行長黑田東彥曾經承諾將通脹推致2%，基礎規模貨幣翻一倍，期限是兩年，目前已經過去一年，至少在此后的一年里，安倍經濟學的余效可能尚有威力，但近期疲態也頻現。