芝麻開門

在《一千零一夜》里，阿里巴巴發現了存放一大堆寶藏的洞穴和打開洞穴大門的咒語“芝麻開門”。

5月7日周三，紐約證券交易所休市前，中國私營企業阿里巴巴念出了“芝麻開門”——提交在紐交所上市的首次公開募股IPO計劃書。

一時間阿里巴巴在紐交所IPO成為全球各大媒體熱議的焦點，引發各種各樣的議論。

財富門前精彩多

這盤IPO大餐有多豐盛呢？阿里巴巴自己一個月前對公司的市場估值為1090億美元（約合6800億元人民幣），外界認為保守估計其市值在1200億美元（約為7400億元人民幣）左右，也有西方媒體看到2000億美元（約合12000億元人民幣）以上。普遍觀點，阿里巴巴所追求的市值更高一線，其對外宣稱相對保守的估值可能是留有回旋余地。

對IPO籌資額的預估，阿里巴巴公布的IPO計劃中填寫的是10億美元（約合60億元人民幣），但國際主流財經媒體普遍的看法是阿里巴巴如此填寫的初衷是履行必要的程序，并非其真實的籌資預期，普遍認為阿里巴巴期望的籌資額為200億美元（約合1200億元人民幣）。

籌資200億美元，意味著阿里巴巴將成為全球資本市場“史上最大規模的IPO”個案。

在阿里巴巴赴境外IPO途中，品嘗過功虧一簣的苦澀。

2013年9月，在業界和財經媒體界熱議良久的阿里巴巴赴香港交易所首次公開募股IPO的行動事實上走到了盡頭，港交所和阿里巴巴雙方以高管個人博客和內部電郵的方式公開了雙方無法調和的矛盾——要么阿里巴巴改變公司治理結構，接受港交所關于在港上市公司實行“同股同權”的游戲規則，要么港交所修改游戲規則為阿里巴巴提供特殊待遇。

同股同權意味著馬云及其創業團隊在上市后隨時有可能失去對阿里巴巴的控制權，因為這個事實上控制著阿里巴巴的核心組合在持股占比中是少數。

馬云的“內部電郵”和董事局執行副主席蔡崇信發表的公開信表明，阿里巴巴早在四年前已經實行所謂“合伙人制”而放棄了創始人體制，合伙人制要確保馬云及其團隊對阿里巴巴的絕對控制權，不能因上市失去這個維系了“阿里巴巴正常運作和企業文化”的傳家寶。

盡管阿里巴巴大股東也公開力挺馬云及其團隊，港交所最終選擇了堅守規則。港交所的規則意識在香港業界和輿論界引發截然不同的意見交鋒：支持港交所者認為，港交所堅持的是市場經濟的基本底線；批評港交所者認為，規則是死的，人是可以改變的，市場規則應該向更為靈活和有利于市場活力迸發的方向努力。

2013年阿里巴巴的IPO籌資目標是160億美元（約合990億元人民幣或者1200億港幣），是2013年前五年中全球融資規模最大的IPO案例。港交所以原則為本寧愿失去大單交易相當令人惋惜，港交所自2007年以來凈收益一直在下降，2012年比2007年大降了35%，缺乏大型IPO項目是主因。

隨著港交所與阿里巴巴一拍兩散，媒體認為一直在對馬云猛搖橄欖枝的紐交所（泛歐交易所集團）、納斯達克（OMX集團）兩巨頭展開了激烈的大客戶爭奪戰，半年后美國三大交易主板市場之一的紐交所如愿。

媒體把阿里巴巴IPO計劃書中的營收數據與世界電商巨頭的營收數據進行比較。世界排名前兩位的電商是美國的亞馬遜AMAZON和依貝ebay，2014年一季度亞馬遜營收為197億美元（約合1200億元人民幣）、依貝收入為43億美元（約合260億元人民幣），阿里巴巴2013年第四季度的營收為30億美元（約合186億元人民幣），僅憑季度營收看，阿里巴巴比依貝少了13億美元，更比亞馬遜少了167億美元。

根據阿里巴巴IPO計劃書數據，阿里巴巴2013年四季度實現利潤13億美元（約合80億元人民幣），利潤率43%；亞馬遜2014年一季度實現利潤1億美元（約合6.2億元人民幣），利潤率0.5%；依貝2014年一季度虧損23億美元（約合142億元人民幣），利潤率 -53%。與世界前兩位的電商巨人相比，阿里巴巴真像藏金窟。

季度營收利潤率高達43%的公司，無論在哪個資本市場都應該是投資者眼中的寵兒，所以有機構和媒體把阿里巴巴的市值看高到2000億美元。

躲不開的疑問

伴隨喜悅而來的不免有疑惑與糾結，美國有媒體甚至在評述標題中設問：阿里巴巴的股票該買還是不該買？這個問題看上去有點怪，稍有常識的人都不會放過營收數據如此靚麗的公司IPO機會。

第一是阿里巴巴公司的所謂VIE（Variable Interest Entity structure可變利益實體）之問。VIE出現于2000年，用于規避中國法律中對科技、通信領域的公司境外資本持股比例的限制。VIE意味著在紐交所購買和持有阿里巴巴股票的投資人，實際上是一家在開曼群島注冊的阿里巴巴集團的股東，并非直接持有中國大陸的阿里巴巴公司股票。開曼群島的阿里巴巴只是分享中國大陸阿里巴巴的利潤，但不具有中國大陸阿里巴巴其他經濟利益權利。

阿里巴巴在IPO計劃書中承認，VIE有可能面臨來自中國政府的追究，因為在開曼群島注冊的阿里巴巴未持有中國政府頒發的經營許可證，理論上不具合法性。有人認為，因為開曼群島的阿里巴巴集團并未實際持有而是“模擬”持有中國大陸阿里巴巴的資產，如果有“內部人”企圖利用這點可以輕易實現轉移公司資產。設想如果中國政府“叫停”這種曖昧的公司結構，對上市后的阿里巴巴有可能產生不可預測的影響。

有人翻出馬云利用VIE獲得支付寶控制權的例子。2011年，在阿里巴巴的大股東美國雅虎公司“不知情”的情況下，馬云將支付寶轉移到其名下的子公司，外界估算支付寶公司當時價值50億美元（約300億元人民幣），此舉令雅虎坐不住了，沖突頓起。在雅虎看來，似乎馬云團隊在用大股東的錢培育出一個金蛋后，甩開大股東把金蛋裝進了自己荷包，事后阿里巴巴向雅虎支付一筆錢擺平此事。

馬云及其團隊對VIE問題進行了安撫性說明，承諾將“大部分資產”轉移到由中國境外的資本控股的公司實體名下，問題是如何落實和監督呢？

第二是港交所提出的阿里巴巴公司治理結構問題的再現。阿里巴巴的IPO計劃書中明確指出：以阿里巴巴集團及其下屬關聯企業的高管組成的28人“合伙人團隊”對阿里巴巴有專屬控制權，這個專屬權意味著這個合伙人團隊具有提名多數董事的權力，通過董事會多數保證馬云及其團隊的絕對權力。

美國業內人士指出，合伙人的控制權過高，公司一切事務的走向取決于這個團隊的“素質”而不是其他。在阿里巴巴9人的董事會中，馬云提名的占3位：日本軟銀老板孫正義、首席營運官蔡崇信和馬云自己。

其他股本個體，對阿里巴巴經營決策和公司運作的影響力微乎其微。

有媒體說得比較尖銳，港交所因為阿里巴巴本身潛在的風險拒絕了其IPO申請，紐交所、納斯達克也可以這樣做而不做，但由于紐交所更看重這單生意背后帶來的費用收入，寧可讓美國股民承擔“風險”。

有投資機構分析，阿里巴巴在公司治理結構上的“先天不足”，甚至影響了其股權的折價，這個折價幅度應該在五分之一左右，也即如果阿里巴巴的總市值達到2000億美元的話，還有500億美元的市值被公司治理結構的特殊性蒸發掉。

亞洲公司治理協會（Asian Corporate Governance Association）針對全球大型投資機構的經理人就阿里巴巴的公司治理結構進行了問卷調查，調查對象包括54家投資機購，管理14萬億美元資產。問卷設計是基于港交所拒絕對阿里巴巴開放綠色通道之后，有人建議港交所對“創新型公司”在IPO規則上網開一面而紐交所和納斯達克的寬松現實。

80%受訪的基金經理表示，港交所沒有必要改變目前的上市規則。61%受訪者認為，所謂“創新型公司”的含義有些含混不清，也許在這些投資操盤手看來，這種“創新型”缺乏嚴格的定義，其灰色地帶很可能被人利用。有人干脆認為，所謂“創新型”意味著公司控制人既可以把公司股權賣掉獲利，還可以保持對公司的控制力掌控公司運作，聽起來很怪。

在接受上述調查的投資人中，甚至有70%的受訪者表示，如果阿里巴巴以在港交所申請時同樣的治理結構上市，他們會調低對公司的估值（也即在自認的心理價位買入）或者干脆不買入。

第三，有聲音對阿里巴巴令人興奮的營收和利潤數字挑刺，理據是阿里巴巴的IPO計劃書中這些富有誘惑力的數字缺乏細節數據的支持。

阿里巴巴的利潤率遠超世界電商巨頭亞馬遜AMAZON和依貝ebay，達到43%～48%的水平，甚至超過中國大陸最大的網絡搜索引擎供應商百度和網絡游戲及聊天平臺供應商騰訊，但對百度和騰訊的超越是在近期差一年左右的時間內完成的，不免給人以更多聯想。

阿里巴巴的營收和利潤幾乎全部來自旗下兩大電商平臺淘寶和天貓，挑剔的分析師和媒體記者在阿里巴巴提供的IPO計劃書中卻找不到關于淘寶和天貓營收及利潤的明細。分析師和媒體人并非懷疑數據的“真實性”，更多是想從淘寶和天貓的營業額、凈收入等細節中了解這兩大電商市場的波動及變化，分析和預判這兩大市場的成長性。

阿里巴巴的IPO計劃書中，淘寶和天貓的營收數據合在一個大項“中國零售業務”底下。數據表明，阿里巴巴兩大平臺的營收在2013財年前9個月的總額為54億美元（約合334億元人民幣），亮點是這一數據比2012年同期增長了60%以上。根據艾瑞咨詢公司發布的數據，2013年中國全年網絡購物比2012年同比增長42%，增速比2012年回落24%。顯然，阿里巴巴的營收增速遠超網購整體增速。分析師和媒體當然想從細分的數據中找到這種超常增長的脈絡。

第四，熟悉淘寶和天貓交易的店家與消費者都明白，“山寨”幾乎就是淘寶與生俱來的孿生子，如果阿里巴巴在紐交所成功上市，特別注重知識產權保護的美國及美國資本市場會做出如何反應呢？

幾年前，阿里巴巴曾經被美國貿易代表處列入所謂侵犯知識產權的“惡名昭彰市場”名單，阿里巴巴也遭遇過海外知識產權持有人投訴淘寶網店的情況。目前，海內外的網絡安全專家都表示，阿里巴巴可能將采取比亞馬遜AMAZON和依貝ebay“更為嚴厲的標準”對待假冒商品。

誰的荷包鼓起來

從阿里巴巴整個事業發展的角度可以把阿里巴巴成功IPO的“最大贏家”歸于馬云及其合伙人團隊，的確代表著無盡的輝煌與驕傲。

從財富收入的層面看，馬云及其合伙人中的大部分卻絕非最大受益者。但即便不是“最大”，按持股數所代表的財富絕對值也非一般人所能望其項背。

阿里巴巴IPO計劃書披露，馬云持有公司8.9%的股份，如果按上市后總市值2000億美元計，粗略算馬云當擁有178億美元（約合1100億元人民幣）賬面財富。比起之前的中國互聯網界首富騰訊老總馬化騰個人賬面財富880億元人民幣左右，馬云又提升了一個臺階。

另外一個因之成為超級富豪的阿里巴巴高管是臺灣人蔡崇信，持有3.6%的阿里巴巴股份，按2000億美元市值計，蔡崇信的賬面財富將達72億美元（約合420億元人民幣），無愧一夜暴富。

股東名單中的阿里巴巴高層有5人，有首席執行官陸兆禧，首席技術官王堅，首席財務官武衛，首席營運官張勇，總法律顧問石義德等，這5人持有不到1%的阿里巴巴股份，按1%持股和2000億美元總市值計，5人大約共擁有20億美元（約合120億元人民幣）賬面財富，平均擁有約4億美元（約合24億元人民幣），均可進入億萬富豪俱樂部。

媒體普遍認同的最大財富贏家是日本軟銀集團及其社長孫正義。

日本軟銀持有阿里巴巴37%的股份，在控制權方面，軟銀一直持最大程度的開明，在港交所與阿里巴巴就公司治理機構發生歧見時，孫正義就公開表示完全支持馬云團隊的合伙人結構。孫正義的觀點很務實：既然合伙人結構把阿里巴巴的生意做得紅紅火火，就沒有必要為IPO輕易改變它。

上市帶來的財富大餐也回報了孫正義的抉擇，37%的股份意味著在2000億美元總市值中代表著740美元（約合4588億元人民幣）。日本媒體認為軟銀將由此至少為軟銀總部（持有13%的阿里巴巴股份）帶來3萬億日元賬面收益。

2013年7月，軟銀在日本股票市場總市值因此攀升至7.4萬億日元（約合4550億元人民幣），這一市值把軟銀推上東京交易所市值第三的位置，前兩位是豐田集團和三菱UFJ金融集團，當時軟銀的股價在6200日元左右的位置（約合380元人民幣）。

從1995年至1998年，孫正義向楊致遠創立的美國雅虎公司投資共計約4.8億美元（按現時匯率）約合500億日元，取得30%的雅虎股權。1996年雅虎上市后，孫正義在股票套現中共獲得2500億日元的實際收益，實際收益是其投資的5倍。時隔28年，輪到雅虎像當年孫正義那樣收割海外投資帶來的豐厚果實了。

雅虎自身的核心業務營收已經多年虧損，2012年上任的女CEO瑪麗莎·梅耶（Marissa Mayer）被投資者、業界、媒體寄予帶領雅虎扭虧的厚望，而雅虎的股價自梅耶上任以來也的確上升了一倍。但業界與媒體普遍認為，雅虎股價水平的飆升并非拜雅虎的傳統核心業務——網絡搜索和網絡廣告所賜，而是雅虎持有的阿里巴巴24%的股份精彩的營收數據所致。

阿里巴巴IPO計劃書發布后，雅虎的股票被市場投資者熱捧，紛至沓來的購買者把雅虎股價推升到36.5美元，大升6.7%。同時，雅虎發布的財報表明其第一季度的營收及利潤在股價中基本可以“忽略不計”。有分析師認為，雅虎36.5美元的股價中，僅有7美元左右是自身核心業務帶來的。

按照阿里巴巴與雅虎的協議，如果阿里巴巴上市，雅虎必須售出其持有的阿里巴巴股份的40%，把持股比例降至14.4%。如果按阿里巴巴總市值預估在1000億～2000億美元計，至少會為雅虎帶來150億～280億美元稅前現金收入。有分析師認為，雅虎稅后至少可以收入80億美元。

市場分析人士和媒體則把雅虎的這筆收入視為不可持續的“橫財”，在阿里巴巴的持股比例大降40%之后，梅耶面臨的問題是長期營收數據的頹勢如何扭轉，目前看來尚無良方。

阿里巴巴IPO帶來的財富效應不光惠及上述大股東及高管，分享大餐的還有資本中介機構。史上最大規模的IPO項目，能夠坐到餐桌前的幸運兒也不會太多。據悉華爾街數家金融巨頭為此展開了激烈的角逐，如果阿里巴巴IPO能夠成功籌資200億美元，發行傭金將達到4億美元。

據說阿里巴巴聰明地采取了中國文化中的中庸之道，把發財的甜點讓盡可能多的華爾街金融巨頭參與分享。目前，媒體披露的幸運的華爾街巨頭有5家，按英文字母排序分別為：瑞士信貸（Credit Suisse）、德意志銀行（Deutsche Bank）、高盛集團（Goldman Sachs）、摩根大通（JPMorgan Chase）和摩根士丹利（Morgan Stanley）。