IPO一級市場抑價與二級市場溢價

【文章摘要】

我國上市公司IPO高抑價現(xiàn)象長久存在。一級市場與二級市場均對IPO高抑價具有顯著影響。本文通過對一級市場公司治理、公司質(zhì)量、中介商聲譽和二級市場投資者表現(xiàn)與IPO抑價關(guān)系的實證研究，發(fā)現(xiàn)一級市場公司治理與IPO抑價正相關(guān)，中介商聲譽與IPO抑價負(fù)相關(guān)，投資者表現(xiàn)與IPO抑價正相關(guān)。并發(fā)現(xiàn)公司質(zhì)量變量上市前三年roe與IPO抑價違背預(yù)期負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象并非通過發(fā)行市盈這一途徑作用于IPO抑價。進一步，本文通過將公司內(nèi)在價值與發(fā)行價格和市場價格進行對比，發(fā)現(xiàn)我國相較于一級市場抑價，二級市場高溢價才是導(dǎo)致IPO首日高收益的主要原因。

【關(guān)鍵詞】

IPO抑價；公司治理；市場表現(xiàn)；主成分分析

0 引言

IPO首日超額回報現(xiàn)象在世界各國普遍存在，經(jīng)過Ibbiston（1975）年首次對發(fā)行價與首日收盤價之間的關(guān)系進行了系統(tǒng)研究后，IPO首日超額回報原因及影響因素就成為一個熱點話題。國外不少學(xué)者圍繞著一級市場信息不對稱理論、信號理論、期望假說等對IPO發(fā)行抑價原因進行了討論。然而，股票發(fā)行二級市場的作用也不可小覷，我國二級市場非理性投資現(xiàn)象嚴(yán)重，國外研究并不完全適用，而國內(nèi)研究中更多專注于一級市場對IPO抑價的探討，對于一級與二級市場的共同作用及其對IPO首日超額回報的對比研究仍較為缺少。我國IPO首日超額收益是源于一級市場高抑價，還是二級市場的過度投機，本文利用我國A股上市公司1992-2012年2952個數(shù)據(jù)，從一級市場公司治理、公司質(zhì)量、中介機構(gòu)聲譽和二級市場投資者表現(xiàn)兩個角度，探究我國IPO抑價。期望對IPO抑價一二級市場作用予以研究。

1 研究設(shè)計

1.1 研究假設(shè)

IPO抑價通常的定義為股票上市首日收盤價與發(fā)行價形成的收益。IPO抑價取決于一級市場定價和二級市場交易狀況。公司透明度越高，抑價相應(yīng)越小。基于信息不對稱假說，公司治理與公司質(zhì)量的信息傳遞不對稱導(dǎo)致IPO抑價增加。此外，中國市場始終存在IPO超額需求，投資者爭相追逐新股，上市首日收盤價較高。

1.2 變量定義

1.2.1 被解釋變量

本文選取新股上市首日收益率（return）來衡量抑價程度，IPO抑價即首日收益率=（上市首日收盤價-發(fā)行價）/ 發(fā)行價

1.2.2 解釋變量（如表1）

1.3 模型

假說1-3的各項檢驗使用ols模型（如公式1）。

2 實證檢驗

2.1 回歸分析

在對H1、H2的回歸分析，采用修正了White異方差的截面穩(wěn)健回歸。H1、H2的結(jié)果如下表所示。結(jié)果表明，公司治理、公司質(zhì)量、中介商聲譽和投資者表現(xiàn)均對IPO抑價有顯著影響。其中，公司治理優(yōu)劣與IPO抑價正相關(guān)，中介商聲譽與IPO抑價負(fù)相關(guān)，投資者表現(xiàn)變量與IPO抑價正向關(guān)系。公司質(zhì)量指標(biāo)中發(fā)行規(guī)模，財務(wù)杠桿與IPO抑價負(fù)相關(guān)，以上變量變化均與預(yù)期相符合。但是，上市前三年roe卻出現(xiàn)與預(yù)期背離與IPO抑價負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象（如表2）。

2.2 結(jié)果分析

通過回歸結(jié)果，假設(shè)H1得到有力支持。上市首日換手率（turnover）衡量了投資者對新股的參與度，其與IPO首日收益率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。發(fā)行規(guī)模（lnmoney）與IPO抑價顯著負(fù)相關(guān)，說明發(fā)行規(guī)模大的公司公司風(fēng)險比較小，因此其IPO抑價程度相對較小。此外，對于衡量機構(gòu)投資者投資積極性的網(wǎng)下中簽率（lotteryratio）與首日收益率顯著負(fù)相關(guān)。說明機構(gòu)投資者參與度增加造成網(wǎng)下中簽率降低，會增加新股首日收益率。這進一步從機構(gòu)投資者積極性角度驗證了H1的假設(shè)。

對于H2的驗證中，董事會規(guī)模（board）與上市首日收益率顯著正相關(guān)。說明董事會規(guī)模的擴大阻礙了信息充分傳遞，股價會抑價更多作為信息不對稱的補償。第二至第十大股東股權(quán)集中度（concentrate）與首日收益率顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)集中能一定程度上有效牽制第一大股東可能存在的對公司掏空行為，增加信息傳遞效率從而降低IPO抑價。是否國有持股（character）與IPO抑價表現(xiàn)出了顯著的正向關(guān)系，國企大都擁有雄厚的資金與人員背景，公司質(zhì)量相交普通公司更有保證抑價更高。但是，我們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比率（holdrate）指標(biāo)并不顯著，這與預(yù)期相違背。加入其二次項后，第一大股東持股比率一次項系數(shù)為負(fù)，二次項系數(shù)為正呈現(xiàn)U型現(xiàn)象，但系數(shù)并不顯著。這一現(xiàn)象與許多學(xué)者基于掏空理論提出第一大股東持股比例應(yīng)與IPO抑價呈現(xiàn)的U型關(guān)系一致，可以從一定側(cè)面說明這一現(xiàn)象的存在。由以上結(jié)果可以看出，公司治理較好的公司，抑價程度相應(yīng)較高。

對于H3的檢驗，我們發(fā)現(xiàn)杠桿率（leverage）與IPO抑價顯著負(fù)相關(guān)，說明風(fēng)險較大的公司，IPO抑價會相應(yīng)較小，符合預(yù)期。然而，上市前三年資本回報率（preroe）與IPO抑價也顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)信號傳遞理論好公司會選擇以低市盈率發(fā)行，用低價發(fā)行來吸引投資者，成本將從未來新股發(fā)行中得到補償。因此公司質(zhì)量好壞與IPO抑價呈現(xiàn)正向變動。這與我們的發(fā)現(xiàn)恰恰相反。在中國市場，存在著公司質(zhì)量好抑價高的現(xiàn)象。說明信號傳遞理論在preroa解釋中并不適用于我國實際情況。我們認(rèn)為這是由于好公司發(fā)行市盈率較高，從而降低了IPO抑價。由此我們選取發(fā)行市盈率建立回歸模型（如公式2）：

表3結(jié)果顯示，好公司發(fā)行市盈率較高，系數(shù)顯著但解釋力較弱。preroe系數(shù)僅為0.341611。結(jié)合preroa對return影響也較小系數(shù)也僅為-0.1463。由此可以看出，好公司發(fā)行市盈率高導(dǎo)致IPO抑價低這一途徑影響不大，變量符號的異常說明國外理論就這一點對國內(nèi)并不適用，preroe符號與預(yù)期相反說明了國內(nèi)外現(xiàn)狀的不同。綜合看來，在我國公司質(zhì)量好壞與IPO抑價表現(xiàn)不一致，假設(shè)3并未獲得支持。此外，承銷商聲譽、會計事務(wù)所聲譽與IPO抑價均負(fù)相關(guān)，但顯著性較弱，這與預(yù)期相一致。說明好的承銷商與會計師事務(wù)所能有效降低信息不對稱減少IPO抑價。

那么，我國異常高的IPO抑價究竟是一級市場定價過低還是二級市場過度投機價格虛高？我們通過比較公司內(nèi)在價值與上市首日公司發(fā)行價格和市場價格來探究假設(shè)H4的合理性。

2.3 一級市場與二級市場進一步探究

為了盡量全面地描述公司內(nèi)在價值，我們參照曹鳳岐、董秀良（2006）提出的思想，選取利潤構(gòu)成、獲利能力、經(jīng)營能力、償債能力、資本構(gòu)成、發(fā)展能力等方面的指標(biāo)代表公司內(nèi)在價值，所有選取的變量見下表4：

本文選用1992-2012年上市公司上市首日披露財務(wù)數(shù)據(jù)，使用的因變量分別為發(fā)行價格和上市首日收盤價格，檢驗表現(xiàn)公司內(nèi)在價值的財務(wù)指標(biāo)主成分對發(fā)行價格和市場價格的解釋程度。

反映公司財務(wù)狀況的指標(biāo)數(shù)量較多且容易出現(xiàn)多重共線性影響回歸結(jié)果。為了保留各財務(wù)指標(biāo)的作用并減少多重共線性問題，本文對變量進行主成分分析（如表5）。

從表中可以看出，前5個特征值累計貢獻率達到78.531%，主成分基本包括了全部的信息。我們?nèi)∵@5個因子F1、F2、F3、F4、F5為主成分因子，計算特征向量并分別使用發(fā)行價格與市場價格對其進行回歸（如公式3）。

回歸結(jié)果表示，除了少數(shù)變量外其余變量均顯著，說明主成分對于IPO發(fā)行價格和市場價格有顯著相關(guān)性。觀察兩個回歸方程，我們可以發(fā)現(xiàn)，市場價格的回歸方程相較于發(fā)行價格的回歸出現(xiàn)了截距項的較大增加。說明市場價格相教于發(fā)行價格出現(xiàn)了較大提高。方程解釋能力方面，反映公司內(nèi)在價值的財務(wù)主成分指標(biāo)對發(fā)行價格具有更強的解釋能力，擬合優(yōu)度更好，這說明相較于市場交易價格，新股發(fā)行價格更好的反映公司的內(nèi)在價值。

這種現(xiàn)象與我們提出的假設(shè)H4相一致，IPO抑價程度的增加并非主要來自一級市場的低定價，更多的是源于二級市場噪聲投資者的非理性投資，過度追逐新股，市場價格虛高。由此可見，IPO長期高抑價更多的是受到二級市場噪聲投資者非理性投資影響。

3 結(jié)論與建議

本文通過對我國新股發(fā)行公司治理和市場表現(xiàn)作用的研究，進而發(fā)現(xiàn)一二級市場對IPO抑價的作用，得到了以下兩個基本結(jié)論：

第一，對于我國IPO抑價，二級市場表現(xiàn)良好，投資者情緒高昂會增加IPO抑價，一級市場公司治理較好，IPO抑價增加。中介商聲譽較好，IPO抑價增加。但是公司質(zhì)量指標(biāo)中上市前三年資本收益率指標(biāo)與IPO抑價反向變動。其中本文否定了高市盈率這一原因，因此這一變量對我國IPO抑價實際影響較小，反向變動來源于國內(nèi)外具體情況的差異。

第二，更進一步，通過對比一二級市場與公司內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)我國股票市場新股發(fā)行首日高收益更多來源于二級市場非理性追逐，一級市場抑價相對二級市場溢價影響較小。

我國IPO抑價長期存在，政府采取一系列改革試圖從機制和市場規(guī)則對IPO進行合理引導(dǎo)。新股發(fā)行定價、交易制度經(jīng)歷多次變革，仍面臨二級市場追逐新股推高價格的現(xiàn)象。新股發(fā)行中，我國致力于實現(xiàn)IPO市場化，但此舉會加劇IPO抑價。因此，我國在推行股票發(fā)行定價制度市場化改革時必須遵行一定次序，首先旨在提高二級市場運行效率的改革，其次深化一級市場在發(fā)行人、承銷商和詢價對象三方博弈的發(fā)行定價機制改革。

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