大小盤股估值分化之謎

以自由現金流貼現模型為股票價值的分析框架，那么影響股票估值水平（靜態市盈率）的因素主要有三個方面：1）未來幾年的企業盈利改善或惡化預期，從而影響未來企業的自由現金流狀況；2）對于長期成長空間的預期，體現在對永續增長率g的預期變化；3）貼現因子，反映資金成本。

首先，我們看看盈利預期的變化對估值的影響。從過去半年的情況來看，無論是中小盤還是大盤藍籌股，企業盈利改善的預期并不明顯，中小盤和大盤藍籌整體的盈利增速預期相近，且變化不大。因此，盈利預期變化應該不是構成大小盤估值差距拉大的主要原因。

其次，我們觀測長期成長空間對估值的影響。過去半年里，由于經濟上行周期偏短，且力度有限，使得代表大盤藍籌的傳統周期性行業的成長性出現了天花板；而以互聯網和移動互聯為代表的新興社會趨勢一定程度上巔峰或者改造了傳統商業模式，成為缺乏亮點的宏觀數據中“結構性的亮點”。因為其亮點的稀缺性以及趨勢的確定性，成為市場追捧的熱點。在傳統周期行業永續增長率預期下行的同時，移動互聯等行業的成長空間預期被大幅提高，這是構成大小盤估值分化的一個重要因素。而至于新興行業和傳統行業的永續增長預期是否合理，成長空間是否與估值水平匹配則另當別論。

最后，貼現因子的影響整體是負面的。由于2013年利率市場化使得整體資金成本顯著上升，無風險收益率是顯著上行的，無論對大盤股還是小盤股的估值影響均是負面的。

上述是從基本面的角度來看待大小盤股票估值分化的成因。對于成長空間（永續增長率）的預期變化是大小盤估值分化的主要原因，但為何估值分化能夠演化到匪夷所思的地步呢？

我們認為除了基本面因素之外，利率市場化背景下投資者風險偏好的變化和金融衍生工具的助推作用是估值分化變得嚴重的重要因素。

利率市場化導致資金成本上行，股票市場整體的估值水平下行，但投資者的風險偏好不但沒有下降，反而快速上升了。投資者的資產配置更傾向于高風險高收益的標的，這也是去年下半年國債價格大跌而信用債相對堅挺的主要原因；股票市場亦如此。

此外，融資融券工具的應用也使得中小盤股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以來，中小盤龍頭公司融資買入余額節節攀升，助推了中小盤股票的估值提升。

大小盤股票估值分化既有宏觀經濟轉型的因素，也有利率市場化后投資者風險偏好變化和金融衍生工具推動的作用。當前階段，投資者風險偏好是驅動估值分化的核心因素，一些外在因素（例如債券的信用事件、美國QE退出加速等）可能令風險偏好出現轉向，需密切關注。