基金公司在利率市場化進程中的機會與風險

摘 要 利率市場化進程對基金公司的資產配置、產品設計等多方面產生影響。利率壟斷門檻打破，源源不斷的潛在資金為基金行業的大發展提供良好機遇；與此同時，短端利率上升沖擊基金傳統利差的操作模式。提升貨幣基金支付功能，增加其對于傳統存款的替代性；抓住利率價格歧視的機會，開發全功能跨境套息產品成為未來基金行業發展的突破口。

關鍵詞 利率市場化 利率水平 基金公司

一、利率市場化對基金行業的影響

（一）利率市場化對權益類基金影響

美國：先平后漲。美國70年利率市場化初期，市場表現平平。利率市場化進程對股市有沖擊，而長期（利率市場化基本完成之后）來看，這種負面似乎影響會逐漸消除。這種邏輯來自于（1）從企業盈利的角度。利率市場化初期，市場利率上行增加企業的融資成本和財務負擔，從而對股市造成影響。（2）無風險利率上升降低股票的估值水平。利率市場化后期，隨著金融機構風險偏好提高，股市表現越來越好。

日本、韓國：泡沫收場。日本在利率市場化初期股市溫和上漲。84 年開始，日本利率市場化加速，金融機構風險偏好提高，股市加速上漲形成泡沫，89 年之后泡沫破滅，股市快速下跌。94 年之后，日本利率市場化進程基本完成，但是股市整體卻陷入了震蕩下跌的態勢。韓國利率市場化期間初期，股市表現也比較平淡，后期形成了極大的資產泡沫，最終在1997年亞洲金融危機中破滅。

對比利率市場化前后美、日、韓三國股票市場的表現，可以看到，在利率市場化的前、中期，股市表現整體較為平淡；而在利率市場化中、后期，伴隨著金融機構風險偏好的提升，股市加速上漲積累泡沫，在這一過程中，權益類基金或受益；而在利率市場化完成后，泡沫破滅，需要注意市場下跌的風險。因此，對于權益類基金而言，受益于利率市場化后期市場上漲，同時需要注意利用對沖機制降低泡沫破滅后市場下跌的風險，從資產配置的角度進行風險把控。

（二）利率市場化對固定收益類基金影響

在利率市場化過程中貨幣政策和經濟基本面的動態是決定利率的重要因素。中國目前利率市場化進程中還伴隨著金融去杠桿，這一情況與美國相似，因此，我以美國利率市場化前后債券市場的表現為例，分析利率市場化對固定收益類基金的影響。

利率市場化過程中，債基收益受影響，信用債好于利率債，而當利率市場化結束，信用風險爆發后，利好利率產品。對于債券基金（不含理財債基）而言，考慮到利率市場化進程中，銀行成本提升，抬升了全社會的利率中樞，致使利率大幅上升，從而對債券基金收益產生一些負面影響。但是在具體品種方面，考慮到在利率市場化進程中，金融機構成本上升，倒逼其提升自身風險偏好，從而使得市場上信用利差會下降，在這個階段，信用債表現會好于利率債。但隨著風險的積累，一般在利率市場快要結束的時，信用風險會爆發，如美國80年代開始的銀行倒閉潮，日本90年代銀行壞賬大幅攀升，屆時一般來講信用利差會趨于擴大，因而信用債表現會差于利率債，因此此時利率債債基相對更優。

金融脫媒資金流出銀行體系，利好現金管理工具。美國60年代通脹率一度高達20%，市場利率開始明顯上升。銀行存款對投資者的吸引力急劇下降。同時，金融市場的快速發展和國際化、投資多樣化導致銀行存款大量流向證券市場或者貨幣市場。

銀行金融脫媒的現象在利率市場化初期還不嚴重，當時貨幣市場基金規模仍較小，78年之前貨基/存款不足1%，而中期78-82年銀行脫媒現象日益明顯，期間貨幣市場快速發展，貨基/存款由78年的1%迅速發展到82年的18%。而到利率市場化后期82-86年金融脫媒穩定，貨基/存款維持在13-16%之間。

借鑒國外經驗，利率市場化對于基金行業最直接的影響即是對于現金管理工具的影響。結合我國利率市場化的現狀來看，2013年以來，我國利率市場化的推進包括7月20日起放開金融機構貸款利率管制和12月9日推出銀行間大額存單。放開貸款利率管制實際效果一般，從過去歷史來看銀行貸款一直處于供不應求狀態，雖然放開限制后銀行對貸款利率自主權增大，但是能享受基準及以下的貸款仍較為有限；大額存單的推出將極大的影響銀行同業業務，預計將取代同業存款成為銀行同業業務的主流。另外《同業存單管理暫行辦法》中提到同業存單可以作為回購交易的標的物，并建立同業存單做市商制度，未來同業存單將成為非常重要的一類貨幣市場工具。

同業存單（NCD）的問世是存款利率市場化的敲門磚，將從投資標的替代性以及定價基準合理性兩個方面影響現金管理類基金產品。從短期來看，同業存款利率下降，對收益影響偏中性，提升SHIBOR基準利率地位，利好重配浮息債的貨基（現金管理類基金產品）；從長期來看，進入利率市場化攻堅階段后，現金管理類基金產品一方面面臨銀行提升存款利率，收益優勢降低，另一方面還面臨銀行理財、信托等替代性產品的夾攻，但我認為在當前中國銀行理財對存款替代并不充分、信托等非標資產的風險屬性將會逐步顯現以及定存利率放開不會一蹴而就，具有充分的時間來換取空間的背景下，現金管理類工具規模仍然會在現有基礎上進一步擴張。因而，基金公司在產品設計上，需要更多考慮利率市場化對產品收益的影響，例如，可發展期限較短、抗風險能力較強的短期理財產品等。

二、利率市場化過程中基金發展的機會

利率市場化的核心是從傳統的國家指定價格向市場化定價過渡。在這一過程中，原本被低估或高估的各種利率將向市場均衡水平，或已經市場化的利率靠攏。就目前中國的市場環境而言，絕大部分利率已經實現了市場化定價，目前國家能夠直接干涉的主要集中在商業銀行存貸款利率之上。當然，一旦存貸款利率限制被打破，通過金融傳導機制，目前已經市場化的利率將面臨再平衡，間接導致利率整體重估。從國外的經驗來看，會帶來國債等基準利率向全市場投資回報率，例如GDP增長率靠攏，短期內升高的概率更大。

在利率市場化只剩最后一道閘門的背景下，基金公司面臨的最大機會在于資金資源的再分配，而在利率市場化完成之后，利率壟斷門檻被打破，各機構提供的利率差異化減小，例如商業銀行的存款利率抬升到合理水平，基金公司的機會也會慢慢變小。

具體來看，目前商業銀行提供的存款利率偏低，而具有類似客戶群體的貨幣市場基金則可通過“團購”的方式進入已經市場化的利率產品中，為投資人帶來相對高收益，因此，在存款利率閘門打開之前，基金公司的貨幣基金產品，以及類似的專戶理財工具，面臨著絕佳的競爭優勢，可以通過加大宣傳，提高產品支取能力及支付功能的方式，吸引銀行存款向貨幣基金轉移。對于久期相對較長的債券型基金和股票型基金來說，首先客戶群體與銀行存款存在顯著區別，另外，利率市場化帶來的利率重估對其影響中性偏負面，難言有趨勢性機會。

三、利率市場化過程中基金發展的風險

首先風險來自于外部競爭。在利率市場化完成時，銀行會通過提升存款利率到合理水平來保留存款客戶，此時經信用風險調整后的收益率水平會接近于貨幣基金，貨幣基金的收益率優勢開始下降，規模增長將會放緩，所以貨幣基金最好的發展時期在于利率市場化完成之前。

其次，內部競爭將會倒逼投資向高風險品種和業務偏移。貨幣基金內部之間也存在競爭，無論是收益還是流動性，一方面會促使貨基拉長久期或投資于高風險品種，如低評級主體發行的短融和浮息債，當利率發生不利變動時，可能導致負收益。另一方面，支取和支付功能的提升，將增加規模超預期變動的可能性，申贖壓力擴大。

最后，對于債券基金來說，利率市場化會伴隨著短端利率上升，傳統的靠高杠桿持有高息債券，以獲取利差的操作模式將難以奏效。

四、利率市場化過程中的創新方向

從美國利率市場化的經驗來看，提升貨幣基金支付功能，增加其對于傳統存款的替代性是其主要創新方向。在這個方向上，國內已經有部分產品創新，但正如我在風險部分中提到的那樣，通常增加支付功能是以犧牲部分收益或增加兌付風險為代價的，如果有基金公司能夠減輕這兩個問題的影響，必然會在現有產品中脫穎而出。

利率市場化帶來的利率向全社會投資回報率靠攏，也是可以利用的創新方向。基金公司可以開發一些在利率上升環境中還能有良好表現的產品，例如基于國債期貨的做空功能提供反向債券投資工具，或者多空債券分級基金。另外，浮動利率債券可以根據基準利率的變化調整息票利率，可有效減輕利率上行所帶來凈價損失，而目前中國基金市場上尚未有專門投資于浮息債的債券基金，所以這也是一個可以利用的創新點。

在資本項目沒有開放的背景下，即使國內完成利率市場化，也不意味著境內外人民幣投資回報率能夠打通。基金公司可以利用這一點，以及自貿區金融創新所帶來的便利，開發一些能夠利用境內外利差獲取超額收益的基金品種。

（作者單位：海通證券股份有限公司）