國內房地產基金投資模式研究

摘 要 從投資方式、融資方式、投資標的三個方面對地產基金投資模式進行分析。結果發現：（1）從投資模式來看，目前地產基金以債權投資為主，未來將越來越多地采取股權投資、夾層投資、股加債投資等方式，向專業化、細分化發展。（2）從融資模式來看，金融工具不斷創新，資金來源更為豐富，地產基金的專業性成為其金融整合能力的關鍵。（3）從投資標的來看，在城市化中后期，商業地產、養老地產、文化地產、旅游地產等主題地產投資模式不斷興起，為地產基金提供了更加多元化的投資方向。

關鍵詞 房地產基金 投資 融資 股加債 私募

房地產基金是指從事房地產的收購、開發、管理、經營和營銷獲取收入的集合投資制度。簡單來講，房地產開發過程中包括三種主體，一是資金的持有者，即地產投資商，通過投資房地產項目獲取收益；二是資金的使用者，即房地產開發商，通過專業化開發地產項目實現利潤；三是資金的配置者，通過選取最優的資源配置結構，在有效控制風險的同時實現投資收益最大化。房地產投資基金即扮演資金配置者的角色，

傳統的地產開發往往以開發商為主體，以自有資金為基礎，在項目層面進行標準化間接融資。近年來，在限購、限價、限貸的調控背景下，房地產市場波動強烈，房地產企業資金鏈異常緊張，而傳統的融資通道也被不斷限制。房地產行業以間接融資為主的傳統開發模式正逐漸發生改變，直接融資的比重在逐漸增加。在此背景下，房地產基金逐漸成長為房地產金融化過程中的一股最有活力的創新力量。

從地產融資開發過程中的各方主體來看，對于資金方而言，房地產基金通過專業化的平臺運作，提高了投資收益，加強了風險控制；對于開發商來說，房地產基金通過創新型的融資結構，為房地產開發提供了更好的金融支持服務，提高了開發商的自有資金收益水平；而對于房地產基金行業本身，則是創立了一種輕資產、高回報的現代商業模式，實現了房地產產業向金融化的進一步升級。

下面，本文將從投資方式、融資方式、投資標的三個方面對地產基金投資模式進行分析：

一、投資方式。從投資方式來看，地產基金可分為債權投資、股權投資、夾層投資、“股+債”投資四種方式。

地產基金債權投資是指地產基金以債權形式對項目公司進行投資，一般要求固定回報，并要求擔保主體提供充足抵押物。債權投資周期較短、風險小、回報固定，對抵押物及擔保條件要求較高，在具體的投資融資中可能表現為“真股實債”的形式。債權投資是一種較為傳統的投資方式，尤其適合低風險偏好的投資人。

地產基金股權投資是指地產基金與開發商合資成立項目公司，以各自占有的股份比例承擔項目的權利義務，并最終分享項目開發收益。股權投資多發生在與開發商合作拿地階段。投資周期長、風險大、回報高，對項目回報水平、開發商資質等往往有較為嚴格的要求。股權投資比例往往能夠作為反應房地產基金專業化程度的一項關鍵指標。

地產基金夾層投資是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式，處于底層的次級資本和上層的優先級資金之間。夾層投資往往不要求控股，可作為優先級債權的增信措施，其風險程度及回報要求也介于股權投資與債權投資之間。

地產基金“股+債”投資是股權投資的一種演化形態，基金在進行股權投資的同時，階段性地向項目公司追加股東借款，以充實項目資金水平，并提高股權部分收益水平。同時，基金通過對項目公司的股權控制，降低債權投資風險，實現債權部分固定回報。

二、融資方式。從融資方式來看，房地產基金可分為私募和公募兩種。受限于政策監管及行業發展階段，我國房地產基金目前仍以私募為主。

國內私募基金的資金募集對象，目前主要是高凈值投資人或有富余資金的企業投資者，部分也會與信托公司、保險公司、銀行等合作。這與國外成熟房地產基金的差異較大，國外成熟房地產基金主要面向成熟的機構投資者，如退休基金、養老基金、大學教育基金等。此外，國內私募基金一般針對項目成立，項目結束后基金即清算退出，國外成熟房地產基金則往往通過期限匹配的投資組合，為投資人實現長期、穩定收益。

私募基金在投資方式上一般采取信托、有限合伙或兩者相結合的方式。通過構建非債務性質的投資結構，回避對銀行貸款、信托計劃等方式的政策監管，滿足房地產企業對于土地儲備貸款和流動性貸款的需求，在實現高額收益的同時，通過股性和夾層的設計有效控制風險。

公募方式融資主要包括REITs、資產證券化等形式。REITs在我國的推廣過程中依然存在著組織結構、管理模式、稅收制度等方面的問題，未來仍需在融合與創新中不斷發展。資產證券化類投資則主要限于金融機構間流通。我國目前尚未形成真正意義上的房地產公募基金。

三、投資標的。以主體類型劃分，房地產基金投資標的主要包括銷售類物業（住宅、商鋪）、持有類物業（購物中心、辦公樓、城市綜合體）、主題類物業（養老地產、旅游地產、工業地產）、政策類物業（保障性住房、公共建筑）等業態。

在城鎮化加速背景下，配合住宅大開發進程出現的以銷售類物業為主要投資標的的房地產基金非常普遍。該類基金多以股權形式進入，為房地產開發企業土地獲取及前期開發提供資金支持，后期通過物業銷售或開發商回購實現退出。投資期限一般在1～3年，基金IRR要求一般在20%以上。值得注意的是，過去十年純住宅開發的模式不可持續，住宅的去投資化趨勢明顯，城市間市場已出現分化，部分城市供需結構已形成逆轉。目前，基金對于純住宅類投資項目的判斷越來越審慎，同時也在不斷探索新的投資領域。

伴隨著居民消費升級及經濟結構轉型，城鎮結構體系正發生新的變化，在城市次級區域中心、成熟大型居住組團、新興商務區及衛星新城均出現區域性機會，在購物中心、辦公樓、城市綜合體等領域的領先開發商均加快了擴張的腳步，龍湖、萬科等傳統的住宅類龍頭開發商也紛紛加大了商業地產的探索與投資。在此進程下，除了必須具備專業的商業地產開發能力以外，融資能力成為開發企業能否迅速實現規模擴張、形成規模優勢的決定性因素。專注于商業地產領域的基金一般通過股權轉讓、發行REITs等渠道退出，在物業運營及資本運作方面具有較為豐富的經驗。投資期限一般3年左右，基金IRR要求一般在25%以上。

主題類物業包括養老地產、旅游地產、工業地產等多種形式，目前依然處于發展階段，項目間差異較大，尚未形成成熟、穩定的模式。投資該類物業的基金往往在相關領域擁有較強的專業性。該類基金一般通過股權轉讓、資本市場變現、開發商回購等形式退出。投資期限在3年左右，基金IRR回報要求在20%～30%之間。

政策類物業包括保障住房建設、棚戶區改造等，主要是具有公益性質的公共事業。由于財政資金并不能負擔所有的公共服務，故多通過政策類金融機構定向提供資金支持。2014年7月29日，銀監會同意國開行成立住宅金融事業部，即標志著政策性金融機構對棚戶區改造的支持邁入新階段。該類基金以銷售回款、政府回購、資產證券化為主要退出形式，對募集資金成本及規模的要求較高，基金對綜合投資回報收益率的要求相對較低。

從投資模式來看，目前地產基金以債權投資為主，其盈利模式主要是獲取息差。未來，地產基金將越來越多地采取股權投資、夾層投資、股加債投資等方式，整個地產基金行業將進一步向專業化、細分化發展。從融資模式來看，大資管時代下，金融工具不斷創新，資金來源更為豐富，地產基金的專業性成為其金融整合能力的關鍵。從投資標的來看，在城市化中后期，商業地產、養老地產、文化地產、旅游地產等主題地產投資模式不斷興起，為地產基金提供了更加廣闊的舞臺。在房地產開發的白銀時代，地產基金將憑借專業化的投資策略、現代化的金融工具、多元化的投資渠道，打造一個屬于自己的黃金時代。

（作者單位：北京遠旭股權投資基金管理有限公司）