談高速公路企業財務報表分析與投資決策

高謙

摘要：本文首先對高速公路企業財務報表的特點進行了簡要闡述，然后重點從幾個關鍵指標入手，對財務報表分析在投資決策中的輔助作用進行了深入分析，并提出了相關的建議，以供參考。

關鍵詞：高速公路企業 財務報表分析 投資決策

一、高速公路企業財務報表的特點

一般來說，高速公路企業具有投資回收期長、收益穩定的特點，屬于資本密集型行業，同時又帶有自然壟斷的性質。從資產負債表來看，受路橋類資產占比較重的影響，以公路橋梁類固定資產或以特許收費經營權為代表的無形資產等非流動性資產要大于流動資產，對應相匹配的是，以長期銀行借款為代表的長期負債也要大于短期負債。從利潤表來看，由于高速公路行業屬于重資產行業，不同于一般的生產性企業或商貿企業，因此以通行費收入為代表的營業收入規模相對較小，但同時由于營業成本不太受存貨轉化的影響，因此正常情況下營業成本也更小，從而造成毛利率較高。實際上，真正對利潤帶來影響的主要是折舊（攤銷）和付息帶來的財務費用，前者主要是由25或30年的折舊或攤銷期決定，后者主要是由中長期貸款規模及相應的利率決定。從現金流量表來看，由于高速公路行業的通行費收入主要是現金，極少存在賒銷行為，同時又不存在為取得通行費收入而大規模購買原材料或存貨的行為，因此經營性現金流量理應較為充沛，而投資性現金流量主要取決于企業自身的對外投資或取得的收益，籌資性現金流量則主要取決于貸款規模及與之相關的利率。由于高速公路建設具有一次性投資、大規模投資的特點，因此從通車后的若干年來看，若不存在償還本金或可以借新還舊，企業的現金流狀況應該較為理想并且穩定，能給企業帶來了再次投資的機會。

二、高速公路企業財務報表與投資決策分析

從目前來看，國內未建設的高速公路中高回報率、優質的項目已經不多，大多數干線高速公路已經建設完畢，項目運營主體已經確定，而非干線高速公路收益性普遍不好，存在公益性質，加之新建項目必然存在建設期長、投資大、風險較高的特點，因此一般情況下若投資應選擇已建成、項目微利的高速公路收購為主。一般來說，考慮到經濟增長、物價上漲等因素，高速公路的通行費收入應該具有緩慢上升的性質，而付息帶來的年財務費用以及按收費期計提的年折舊（攤銷）應該不變，雖然運營、養護等成本也隨之上升但占通行費收入的比例應變化不大，因此項目若在不存在額外因素的影響下實現微利，可以預見項目今后若干年的收益也應不錯，存在緩慢上升的趨勢，具備收購價值。可以參考的財務指標有以下幾個。

（一）高速公路經營權資產周轉率

從理論上說，該指標應等于一定時期內通行費收入除以當期路橋類固定資產或收費經營權類無形資產平均余額得出。在剛通車階段，由于通行費收入較少，未折舊或攤銷的資產凈額較大，因此比率較低，在正常情況下隨著通行費收入的逐年增加，未折舊或攤銷資產凈額的減少，該比率會逐年增加。同時，由于特許收費經營權受批準收費年限的限制，若比率較大時也應考慮收費期是否已經臨近，或收費期已經較長，此時投資收益肯定會受到一定影響。從當前來看，許多高速公路企業尋求多元化發展，例如涉足金融業或房地產業，依托的依然是高速公路收費經營權，該經營權是高速公路企業維持經營、獲取利潤的最核心資產。

另外，高速公路經營權資產與總資產的占比也很關鍵，通車前期該比率很高，隨著折舊（攤銷）的固定資產或無形資產逐步轉化為現金流，而后企業再用作投資，導致資產在流動資產和非流動資產中不斷分配，若通行費收入比較理想或再投資獲得理想收益，必然會加速該比率的進一步走低，若該比率多年后一直維持在高水平或變化不明顯，則說明通行費收入的增長有限或者再投資結果不甚理想，對此投資者必須加以考慮。

（二）現金流量利息保障倍數

從理論上說，該指標應等于一定時期內的經營現金流量凈額對利息費用的倍數，這主要是考察高速公路企業建設資金的來源及未來的償債能力。目前，國內大多數高速公路建設的資金來源主要是中長期銀行貸款，許多項目主體或法人的自有資金比率不到30%，60%-70%的資金需要貸款來解決，這就意味著在以后相當長的一段時期內面臨著付息的壓力，無法緩解。從會計角度上講，高速公路企業的經營性現金流量凈額幾乎相當于主營業務利潤，因為該行業一般都是現金收入和付現成本，應收、應付、預付等往來款項較少，因此主營業務利潤和經營現金流量凈額在很多情況下可以看作等同。因此可以進一步說，若該比率大于1，則說明主營業務利潤可以彌補付息所導致的高額財務費用；若小于1，則利潤總額極有可能為負。

（三）成本費用利潤率

就高速公路企業而言，主營業務收入主要來源于通行費收入，主營業務成本主要為路橋類資產或特許收費經營權的折舊（攤銷），期間費用主要包括高額付息帶來的財務費用，因此通行費收入、折舊（攤銷）和付息成為了考察高速公路項目是否優質的必備指標。成本費用利潤率指標表示每付出一元成本費用可獲得的利潤，體現了經營資源投入所帶來的經營成果。從管理會計角度上講，折舊（攤銷）和付息可看作是固定成本，通行費收入可看作是一項可改進的指標，但增長的幅度的確有限，因此若通行費收入可以充分彌補折舊（攤銷）和利息，項目前景看好；若通行費收入只能彌補利息無法彌補折舊（攤銷），則項目前景存疑；若通行費收入連利息也無法彌補，則項目前景堪憂，因為項目主體或法人在通車運營后還要定期支付一部分資金利息，利潤更無從談起，目前許多省其高速公路就是這種狀態。

（四）通行費收入增長率

一般來說，增長能力是指企業未來生產經營活動的發展趨勢和發展潛能，反映了企業價值目標和財務目標，是企業盈利能力、營運能力、償債能力的綜合體現。作為高速公路企業為數不多的可以挖潛的指標，通行費收入增長率是指本年通行費收入增長額與上年通行費收入總額的比率，同時還可參考的是三年、五年的通行費收入平均增長率，這些指標能夠合理地反映通行費收入的增長趨勢和穩定程度，能夠較好地體現企業的發展狀況和發展潛力。從行業特點來看，高速公路通車后的前幾年通行費收入增長較快，而后進入成熟期，最后進入穩定期，隨著時間的推移，在沒有其他因素影響下，增長率是逐步遞減的，即便是采用“引車上路”等營銷活動，對其的促進作用也極其有限，基本只取決于經濟的增長、連接城市的經濟狀況改善、原斷頭路的打通以及無其他替代路的出現等。

三、結語

綜上所述，從高速公路的投資和運營特點來看，投資主體決策是否進行收購以及收購價格的高低基本決定了該項目投資的成敗，因為一旦投資并接管項目，投資方所能注入的資源并不能對通行費收入的增長、折舊（攤銷）以及付息的減少具有顯著的促進作用，大品牌的高速公路集團型企業可能從規模經營的角度，能夠將運營成本控制在合理的范圍內，也可能通過借新還舊、資本運作等方式有效地降低付息所帶來的融資成本，但所起的作用比起收購價格來極其有限。因此，從宏觀角度加以考量，結合正確的財務報表分析，會促進對項目收購價格做出較為理性的判斷。

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（作者單位：山東高速集團計劃財務部）