REPO更適合作為基準利率

利率市場化正進入攻堅階段，選擇好基準利率是重中之重。

基準利率在整個金融市場利率體系中處于核心地位、起基礎性作用。基準利率應具備六個屬性：市場性、基礎性、相關性、穩定性、可測性和可控性。而如何選擇基準利率并切實體現六個屬性，正是利率市場化后央行實施貨幣政策、調控市場的主要抓手和關鍵所在。

這六個屬性中，市場性指其形成以市場供需為基礎，真實反映資金供求狀況；基礎性則指基準利率為其他利率的基礎，是貨幣市場有效運行的核心要素；相關性代表基準利率通常是貨幣當局制定和實施貨幣政策的重要依據，其變化應與其他利率的變化緊密相關；穩定性指基準利率的變動不宜大起大落。

最重要的一點，是基準利率的可控性，即央行能夠利用貨幣政策工具對其進行有效調控，使其符合預期。

目前，作為價格型貨幣政策框架的重要基礎，基準利率既要靈敏充分反映金融市場資金供求狀況，又要充分及時反映央行的調控意圖。那么，基準利率究竟由央行決定，還是由市場形成？這個問題決定貨幣政策框架的本質，即行政性直接調控還是經濟性間接調控。

十八屆三中全會指出，要發揮市場在資源配置中的決定作用。這一突破核心便是讓市場在價格形成和資源引導中起決定作用。

這一指導思想必然要求央行從直接調控向間接調控轉變。也要求市場主體自負后果，不能向央行轉移失敗成本。因此，基準利率的形成可由市場來決定。

在“轉型”中如何選擇基準利率，事后如何實施調控，是央行目前主要思考的問題。

從交易規模、期限完整性、報價連續性角度看，中國貨幣市場上的銀行間貨幣市場利率（包括債券回購利率和同業拆借利率）、上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）、央行票據發行利率、央行存貸款基準利率四大利率體系，均有較強代表性，基準利率也大致會誕生于此。

這四個體系在六大屬性方面均占全面優勢。其中最有培養和操作條件的是全國銀行間同業拆借利率（IBOR）、銀行間債券回購利率（REPO），尤以銀行間債券隔夜回購利率為優。

首先從交易量看，2013年，銀行間市場債券回購累計成交158.2萬億元，日均成交6327億元，同比增長11.2%；同業拆借累計成交35.5萬億元，日均成交1421億元，同比下降24.3%。前者表現搶眼。

從期限結構看，隔夜品種交易最活躍，2013年回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的78.4%和81.5%，交易量上明顯占優。

其次，從參與主體看，銀行間市場債券回購和同業拆借的參與主體廣泛，包括大中小型銀行、證券基金公司等多種金融機構。而SHIBOR僅由18家做市商報價，參與主體較少。

再次，REPO和SHIBOR的穩定性均高于IBOR。基礎性上，REPO高于SHIBOR，更高于IBOR。三者隔夜日度數據走勢高度一致，相關系數均在0.99以上。另外，從數據上看，SHIBOR對市場利率的引導性還不夠強。

因此，REPO更適合作為中國利率市場化之后的基準利率。

（《財經國家周刊》記者聶歐采訪整理）