茶杯里的金融煉金術(shù)

那些記載在思想史書卷中，閃耀著光芒的名字，其價值并不取決于擁有多少狂熱的擁躉，而是這些名字的主人所提出的觀念或問題，如異物般讓人如鯁在喉，逼迫當(dāng)時乃至數(shù)百、數(shù)千年之后的人們必須去面對，不管是擁護(hù)還是反對，我們絕對無法繞開或者閉目無視他們所提出的質(zhì)問，約翰·梅納德·凱恩斯（John MavnardKeynes）大概就是這樣一位人物。想弄明白凱恩斯到底說了些什么是困難的，他并不打算躲在書齋中用文字與自己或者數(shù)百年后的人對話，凱恩斯熱切地盼望改變世界，用自己犀利敏捷的言辭所武裝起來的思想。所以我們不能僅僅執(zhí)著于他的文字，更應(yīng)當(dāng)觀察他加諸于這個世界的真實(shí)影響，以凱恩斯之名流傳的思想早已在不知不覺中轉(zhuǎn)變成我們周遭的現(xiàn)實(shí)存在，影響著每個人的生活，并且這樣的影響幾乎可以肯定將繼續(xù)延續(xù)下去。

凱恩斯不喜歡股票，更確切地說他不喜歡包括股票在內(nèi)的一切有利息的資本，“資本擁有者毫無功用……他或她之所以能夠獲得利息是因?yàn)橘Y本是稀缺的”，凱恩斯討厭食利階級（rentiers），將消滅食利階級視作解決資本主義諸多問題的良藥。不過這并不妨礙凱恩斯認(rèn)真地打算從資本市場中獲利，他在多次投資失利后，終于成功掙到一大筆錢，足夠讓自己過上優(yōu)渥從容的學(xué)術(shù)生涯，投身到改變世界經(jīng)濟(jì)思想的偉大事業(yè)中去。

凱恩斯認(rèn)為股票市場并不能始終有效地配置資本，他把股票投資比作一次“美女投票”，每個人都要從一百張女性照片中任意選出自己認(rèn)為最漂亮的前三名美女，但是只有那些所選擇的照片恰好與獲得最高票數(shù)的照片一致的人可以獲得獎金。此時作為一個“理性”的投票者（經(jīng)濟(jì)學(xué)通常會把理性限定為人們希望獲得獎金，而不是通過投票展示自己的獨(dú)特美學(xué)之類），肯定不會僅僅按照自己對于美女的偏好來選擇照片，他必須想盡辦法去推測其他投票者的偏好，于是當(dāng)每個人都按照理性行事時，自己的真實(shí)感覺已經(jīng)不重要了，每個人都試圖跟上全體投票者的腳步，用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來表達(dá)，就是“投票者的選擇最接近全體投票者的平均偏好”。現(xiàn)代金融心理學(xué)理論認(rèn)為，股票投資者所面臨的這種心理決策機(jī)制，使得股票市場的波動幅度非理性地加大，在景氣繁榮時，投資者即使認(rèn)為股價已經(jīng)過高，但只要他相信大家都看好這只股票，就仍然會選擇買人，從而加速泡沫的形成；相反在經(jīng)濟(jì)衰退期，因?yàn)槭袌鐾顿Y者相信大家都不看好這只股票，所以即便股價再低也不愿意買入，從而延長了經(jīng)濟(jì)從衰退中恢復(fù)的時間。當(dāng)市場信息不充分時，個體采取“隨大流”的羊群行為（Herd Behavior）是一種理性選擇，但卻導(dǎo)致群體的非理性，即市場失靈，曾經(jīng)立志成為哲學(xué)家，后來卻成為投資大師的索羅斯將這種市場現(xiàn)象總結(jié)為“市場過度反應(yīng)”理論，用來指導(dǎo)自己的投資工作。

堅信自由市場理論的保守主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家們并不喜歡凱恩斯的這套說辭，不是因?yàn)閯P恩斯把大部分股票投資者當(dāng)作只會盲目從眾、沒有獨(dú)立判斷能力的笨蛋，而是因?yàn)檫@個聰明的比喻后面，隱藏著一個不那么明顯的邏輯陷阱，凱恩斯把股票投資者的投資策略偷偷限定為追漲殺跌一種，即：人們只有猜中投票結(jié)果（與群體保持一致）才能得到獎勵。事實(shí)卻并非如此，股票投資者可以選擇不跟隨大勢，而是長期擁有一只自己喜歡的股票，也有機(jī)會賺得盆滿缽滿。例如股神巴菲特所代表的價值投資提倡者，他們并不怎么在乎別人的看法，只選擇自己喜歡的美女照片，然后耐心地等待市場中的其他投資者逐漸認(rèn)同自己的看法。保守主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家們爭辯說，即便股票投資者所掌握的信息都是不充分的，也不足以解釋股票市場的失效，因?yàn)楣善蓖顿Y者完全可以采取不同的投資策略來抵消信息不充分的不利影響。為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家那么在意股票價格的合理性？一般而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究各種商品的定價，但股票價格又有其獨(dú)特的重要性，作為企業(yè)重要的融資通道，股市連接著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其資本配置的效率高低將直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮和穩(wěn)定，股票市場失效對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害要遠(yuǎn)比其他商品來得更嚴(yán)重。

不過對于什么樣的股票定價是有效的這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們似乎從來沒有意見一致過。一九二四年，華爾街史上最偉大的投資專家埃德加·勞倫斯·史密斯（EdgarLawrence Smith）發(fā)表了在當(dāng)時極具創(chuàng)新思想的著作《用普通股進(jìn)行長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments），書中收集比較了一八三六至一九二三年，全美最大公司發(fā)行的普通股和債券的收益率數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通股的收益在整個統(tǒng)計區(qū)間以及大部分的子區(qū)間里都大大超過了債券，史密斯推論說，這是因?yàn)楣善眱r格沒有反映出公司未來增長的潛力，也就是說股價被市場低估了。股票的賬面價值是會計師對一家企業(yè)股東權(quán)益部分的價值估算，主要取決于企業(yè)的歷史表現(xiàn)，沒有辦法反映公司的未來前景，所以如果有一家企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀，被市場普遍看好其未來的成長將高于同儕時，僅僅按照賬面價值去定價是不夠的，它有充分理由享受更高的價格和更高的市盈率，以體現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)的成長潛力。

史密斯的觀點(diǎn)毫無意外地受到保守主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的挑戰(zhàn)，因?yàn)槭袌鰬?yīng)當(dāng)是有效和理性的，在完全有效的市場中不存在價格扭曲。不過上世紀(jì)二十年代的美國正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時期，持續(xù)高速增長的經(jīng)濟(jì)推動股票價格水漲船高，史密斯的價格低估論為股價上行的市場沖動提供了渴求已久的科學(xué)依據(jù)，即：把企業(yè)未來價值增長正確地計入股票價格，可以名正言順地為股票投資者擺脫價格投機(jī)的道德惡名，撫平貪婪和欺詐所帶來的沉重壓力，因?yàn)槌松系郏瑳]有人能夠準(zhǔn)確預(yù)言到底多高的股票價格能夠恰好準(zhǔn)確地反映出一家企業(yè)的增長預(yù)期。

二十世紀(jì)三十年代美國股市的崩潰和經(jīng)濟(jì)大蕭條一度逼迫投資者收斂和反省自己的貪婪，本杰明·格雷厄姆（B.Graham）和戴維·路多德（D.Dodd）在《證券分析》（Security Analysis）中警告灰心喪氣的美國金融投資界，“建立在令人滿意的趨勢的基礎(chǔ)上的價值一定是完全隨機(jī)的，從而具有投機(jī)性，不可避免地會被夸大，之后崩潰。”不過潘多拉的魔盒一旦被打開就再也關(guān)不上了，之后每次的股市泡沫都比以前任何時候來得更瘋狂，凱恩斯似乎又對了一回，差別僅僅在于美女投票游戲的難度提高了，以前是給你二八佳齡的美女照片，而現(xiàn)在則需要從一堆未成年女童的照片里去挑選一張“最具備長期成長潛力”的美女照片來！回憶一下二○○七年中國的A股市場，滬市上證綜合指數(shù)從二千七百多點(diǎn)上漲到五千二百多點(diǎn)，平均市盈率接近六十倍，深市深證成分指數(shù)從六千七百多點(diǎn)上漲到一萬七千七百多點(diǎn)，平均市盈率接近七十倍，當(dāng)時市場的主流聲音，包括摩根士丹利、高盛等國際資深投行都認(rèn)為中國作為全球最受熱捧的新興市場，這樣高的市盈率倍數(shù)仍然是可以接受的，吉姆·羅杰斯（Jim Rogers）說他看好中國未來八十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。“有效市場假說”（EMH，efficient market hypothesis）的集大成者尤金·法瑪（Eugene F.Fama）說：“股票價格可以充分反映所有可獲得的信息，包括所有公開的公共信息和未公開的私人信息，因此只要相關(guān)的信息不受扭曲，股票價格就能對信息作出迅速反應(yīng)，并且不可能存在任何高出正常收益的機(jī)會。”法瑪?shù)囊馑际鞘袌霾粫詣幼兊糜行В敲總€股票投資者都理性關(guān)注價值，問題在于這個市場不僅懶漢和蠢蛋太多，而且即便專家也在不停地錯誤預(yù)期企業(yè)反常利潤（高于或低于正常水平）會在未來持續(xù)很長的時間，結(jié)果成功的公司被高估，不成功的公司被低估，而當(dāng)這個市場中的大多數(shù)人都在犯錯時，你很難期待整個市場的表現(xiàn)卻是正確的。

市場可以為股票的風(fēng)險準(zhǔn)確定價嗎？

——尤金·法瑪和肯·弗倫奇（KenFrench）研究了一九六。到一九九。年紐約股票交易所（NYSE）、美國股票交易所（AMEX）以及場外市場（NASDAQ）交易的幾乎所有股票，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險較小的價值股組合的收益率要高于風(fēng)險較大的增長股組合的收益率。（The Cross-Sectionof Expected Stock Returns，The Journal ofFinance，June 1992）

市場可以長期預(yù)測企業(yè)的未來表現(xiàn)嗎？

——R.J.Fuller、L.C.Huberts和M.J.Levinson跟蹤了一九七三至一九九○年不同市盈率水平的公司在接下來八年里每年的每股收益增長率，結(jié)果表明市場只能在未來四年內(nèi)清楚地區(qū)分出增長最快和增長最慢的股票，五六年后原本被預(yù)期仍然能保持高成長性的公司普遍恢復(fù)到市場平均水平，無法再支撐股票的高市盈率。（《新金融學(xué)——有效市場的反例》）

市場可以短期預(yù)測企業(yè)的變化嗎？

——N.Jegadeesh和S.Titman抽取了過去六個月中收益率最好（成功者）和最差（失敗者）的百分之十的股票作為樣本并且跟蹤其后三年的收益率，結(jié)果市場既沒有提前意識到成功者和失敗者的慣性，直到利潤公告時才作出價格反應(yīng)，也沒有意識到成功者和失敗者那么快就回歸到市場平均水平。（Returns to Buying Winnersand Selling Losers：Implications for StockMarket Efficiency，The Journal of Finance，March 1993）

還需要繼續(xù)列舉檢驗(yàn)股票市場有效性的例子嗎？但即便在實(shí)踐上遠(yuǎn)未馴服如野馬般的股票市場，有效市場假說理論仍是巧妙地與新古典經(jīng)濟(jì)理論（Neoclassicaleconomic theory）聯(lián)系在一起，正因?yàn)楹笳呤钱?dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論根基，使得有效市場假說理論具備了某種血統(tǒng)上的合法性。

任何一種正式的方法論說明與具體的自然哲學(xué)實(shí)踐之間的關(guān)系都是成問題的。……正式的方法論應(yīng)被理解為一套修辭工具，用于設(shè)置種種實(shí)踐在文化中的位置并說明應(yīng)該如何評價這些實(shí)踐。……方法論部分地帶有“神話”性質(zhì)……但神話也可產(chǎn)生真正的歷史作用。……正式的方法論是重要的，同樣地，證明一種實(shí)踐有著它為人們公認(rèn)的特征和價值也是重要的。一種實(shí)踐，若沒有與之相伴的神話，則可能是脆弱的，是難以完成正當(dāng)性辯護(hù)的，甚至難以作為一類獨(dú)特的活動而為眾人所知。……方法論能被看作規(guī)范，即應(yīng)該如何行動的條款，它們像所有其他規(guī)范一樣，完成提示人們應(yīng)該如何行動的功能，即便它們并未描述人們始終如何行動，乃至通常如何行動。（史蒂文·夏平《科學(xué)革命——批判性的綜合》）

方法論教條統(tǒng)治的背后是替代思想框架的缺乏，僅僅指出市場的無效率對于一個學(xué)者而言其實(shí)毫無意義，也沒有任何建設(shè)性，“道理很簡單，只談世界上存在什么問題，而不去談可行的解決方案，這樣只能導(dǎo)致社會癱瘓，而非進(jìn)步”（阿比吉特·班納吉、埃斯特·迪弗洛《貧窮的本質(zhì)》）。一切的一切都必須回到原點(diǎn)，即人類社會為什么需要發(fā)明股市？股市的存在不是為了讓某個階層或者利益集團(tuán)變得更富裕，有人把股市看作零和博弈的賭場，但只有處于靜態(tài)封閉狀態(tài)的殷市才符合零和博弈的特征，而殷市是整個國家金融體系內(nèi)的一個組成部分，與整個社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有著深刻的聯(lián)系，是一個開放而動態(tài)的市場，在全球金融一體化趨勢越發(fā)加深的今天，這樣的聯(lián)系甚至可以說是世界性的。股市的目標(biāo)，是為了使有限的金融資本迅速準(zhǔn)確地流向更好的企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保守主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家因此將注意力完全放在一個靜態(tài)封閉的股市如何讓資本更有效率地分配，而凱恩斯卻對此嗤之以鼻，既然企業(yè)渴求資本，而市場又常常失效，為什么不干脆從根本上解決資本有限的問題呢？“資本的稀缺性并不是不可改變的，因?yàn)檎偸强梢杂≈坪头峙涓嗟馁Y本。”于是雙方的深刻分歧發(fā)生了，如同先知摩西劈開了紅海，盡管每個人都同意，政府干預(yù)股市的政策會造成價格扭曲，但凱恩斯卻熱烈歡迎和鼓吹這樣的“扭曲”，并且他成功了。轉(zhuǎn)而信奉凱恩斯主義的政府，在經(jīng)濟(jì)衰退時期拼命印刷貨幣并且通過銀行不斷地注入經(jīng)濟(jì)體系，讓股市看起來就像一個水隨時會滿溢出來的茶杯，結(jié)果有效市場理論淪落為某種煉金術(shù)，認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)卻又古怪可笑。