我國上市公司定向增發(fā)的業(yè)績研究

摘要：文章對有關(guān)上市公司定向增發(fā)業(yè)績表現(xiàn)的文獻進行了研究，將定向增發(fā)業(yè)績分為短期市場效應(yīng)、長期市場效應(yīng)及長期財務(wù)效應(yīng)三方面進行述評，基于研究現(xiàn)狀對定向增發(fā)業(yè)績進一步的研究做出展望。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；公告效應(yīng)；財富效應(yīng)；財務(wù)效應(yīng)

定向增發(fā)是在我國證券市場上繼配股、公開增發(fā)等之后興起的又一股權(quán)再融資方式，股權(quán)分置改革后，迅速成為了我國證券市場上占主要地位的股權(quán)再融資方式。定向增發(fā)如此受青睞，它是否能不負眾望，真正改善公司經(jīng)營狀況、增厚公司利益呢？公司業(yè)績是否得到改善是其重要的考量標準之一。從《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對定向增發(fā)發(fā)行條件的規(guī)定來看，證監(jiān)會并未對上市公司實施定向增發(fā)時的業(yè)績條件做出規(guī)定，一些業(yè)績平平甚至業(yè)績較差的公司也能實施定向增發(fā)。所以，對定向增發(fā)后公司業(yè)績表現(xiàn)的研究顯得十分重要。本文將我國學者對于定向增發(fā)業(yè)績的研究進行整理歸納，從定向增發(fā)的短期市場效應(yīng)、長期市場效應(yīng)及長期財務(wù)效應(yīng)三方面對定向增發(fā)的業(yè)績進行述評。

一、短期市場效應(yīng)

定向增發(fā)的短期市場效應(yīng)，也稱為短期宣告效應(yīng)或短期公告效應(yīng)，通常是運用事件研究法以定向增發(fā)新股在短期內(nèi)股票的超額收益率及累計超額收益率來衡量的。

章衛(wèi)東（2007）對我國早期進行定向增發(fā)上市公司的短期市場表現(xiàn)進行了研究，認為定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)比公開增發(fā)新股的宣告效應(yīng)好很多，該結(jié)論在一定程度上解釋了我國上市公司普遍具有定向增發(fā)融資偏好的原因。同時，章衛(wèi)東將通過向控股股東或者關(guān)聯(lián)企業(yè)進行定向增發(fā)實現(xiàn)集團公司整體上市的定向增發(fā)行為與其他類型的定向增發(fā)行為進行比較，發(fā)現(xiàn)前者的宣告效應(yīng)要好于后者。肖萬、宋光輝（2013）進一步驗證了通過定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市的宣告效應(yīng)好于一般定向增發(fā)的宣告效應(yīng)。賈鋼、李婉麗（2009）研究了控股股東利用定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市的短期市場效應(yīng)，結(jié)果表明定向增發(fā)具有顯著為正的財富效應(yīng)，并且控股股東認購的股份越多，所持股份比例在增發(fā)前后變化越大，這種財富效應(yīng)越強。

徐壽福（2010）的研究表明，預(yù)案公告前5日的累計平均超額收益率顯著為正，預(yù)案公告日及預(yù)案公告日后5日累計平均超額收益率雖然為正，但不顯著，這在一定程度上表明我國證券市場存在信息泄露的問題。陳一曉（2013）對定向增發(fā)短期公告效應(yīng)的研究結(jié)論與之較為一致。

盡管我國上市公司定向增發(fā)的研究角度不盡相同，但從總體上看，定向增發(fā)具有顯著為正的公告效應(yīng)，即短期內(nèi)是具有正的市場效應(yīng)的。賀薇、劉用明（2010），肖萬（2012），馬曉逵等（2012），寧宇新、王詩夢（2013）的研究均證實了該結(jié)論。對于定向增發(fā)短期市場效應(yīng)的研究多以2006～2008年實施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，這些研究結(jié)論對我國上市公司定向增發(fā)的實施與監(jiān)管具有參考作用，但是由于所研究的對象沒有及時更新，我國上市公司近期的定向增發(fā)行為及其短期市場效應(yīng)是否發(fā)生變化仍有待進一步研究。只有田璐（2013）選取了2010年定向增發(fā)的上市公司為研究對象，而得出的結(jié)論與上述結(jié)論有所差異，即在公告前具有顯著的正效應(yīng)，在公告后的平均超額收益率與累計平均超額收益率保持負值，但是該研究的樣本略小，只研究了實施定向增發(fā)的55家公司，研究結(jié)論可能會有失偏頗。

二、長期市場效應(yīng)

與定向增發(fā)的短期市場效應(yīng)相對應(yīng)，定向增發(fā)的長期市場效應(yīng)通常用較長期間股票的超額收益率和累計超額收益率來衡量，仍采用事件研究法。

定向增發(fā)發(fā)行條件中對于發(fā)行對象與股份轉(zhuǎn)讓期限的明文規(guī)定，一方面為公司引入了機構(gòu)投資者，改善了公司的治理結(jié)構(gòu)；另一方面，對禁售期的限制使得投資者在認購新股前必須進行謹慎的投資決策，只有預(yù)期公司未來價值增長時才會認購，所以從理論上分析可知定向增發(fā)新股將為股東帶來正的長期財富效應(yīng)。章衛(wèi)東、趙安琪（2012）實證分析了A股上市公司在定向增發(fā)后36個月的累計超額收益率，證實了定向增發(fā)新股確實為股東帶來了正的長期財富效應(yīng)，并且向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)的長期市場效應(yīng)比向非關(guān)聯(lián)股東實施定向增發(fā)的長期市場效應(yīng)更好；以注入資產(chǎn)認購的定向增發(fā)比以現(xiàn)金認購的定向增發(fā)具有更好的長期股東財富效應(yīng)，因為注入資產(chǎn)有利于上市公司形成更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈，促進公司提升業(yè)績。此外，鄒斌等（2011）還將定向增發(fā)與公開增發(fā)進行對比研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股后能獲得正的長期財富效應(yīng)而公開增發(fā)獲得的長期財富效應(yīng)為負，支持了定向增發(fā)更受追捧的現(xiàn)象。

相反，耿建新等（2011）認為，從長期超額收益率來看，定向增發(fā)給投資者帶來的長期業(yè)績低于同行業(yè)、規(guī)模類似的非定向增發(fā)公司給投資者帶來的長期業(yè)績。田璐（2013）研究了2010年上交所實施定向增發(fā)的55家上市公司在定向增發(fā)后24個月內(nèi)的平均超額收益率和平均累計超額收益率，結(jié)果表明在定向增發(fā)后的11個月內(nèi)具有正的累計平均超額收益率，即具有正的財富效應(yīng)，而在之后期間為負并持續(xù)惡化。寧宇新等（2013）同樣發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)11個月后，超額累計收益率大幅下降并一直保持在負值水平，這可能與定向增發(fā)新股為期12個月的禁售期有關(guān)。

綜上所述，對于定向增發(fā)長期市場效應(yīng)的研究形成了對立的兩種觀點：一種認為定向增發(fā)給股東帶來了正的長期財富效應(yīng)；另一種則認為定向增發(fā)給股東帶來的正的財富效應(yīng)是短暫的（11個月），長期來看是負的財富效應(yīng)。通過比較發(fā)現(xiàn)第二種觀點的研究對象樣本量相對較少，甚至僅一家實施定向增發(fā)的上市公司，并且選取了參照組，考慮了市場因素；而得出第一種觀點的研究通常是選取某些年份所有實施定向增發(fā)的公司為樣本。筆者認為，上市公司定向增發(fā)后長期市場業(yè)績的進一步研究應(yīng)當考慮市場整體環(huán)境變動、公司所處行業(yè)、公司規(guī)模等影響因素，將實施定向增發(fā)的上市公司進行合理細分并進行多維度比較。

三、長期財務(wù)效應(yīng)

定向增發(fā)的長期財務(wù)效應(yīng)是指用財務(wù)指標衡量的上市公司在實施定向增發(fā)后較長期間的經(jīng)營業(yè)績。

倪燕、毛小松（2012），顧馨、李雙杰（2012），肖萬等（2013）采用因子分析法對代表公司償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力等的一系列指標進行分析，均認為上市公司實施定向增發(fā)并未使經(jīng)營業(yè)績發(fā)生明顯改善。

然而，徐壽福等（2011）選用ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、EPS（每股收益）等三個會計指標，同時選取參照樣本以衡量定向增發(fā)前后共7年的長期經(jīng)營業(yè)績，研究表明在定向增發(fā)前經(jīng)營業(yè)績逐年增長，但在增發(fā)后并未得到改善，并且在增發(fā)后一年出現(xiàn)了嚴重的下滑。耿建新等（2011）也認為相對于配比公司和市場，定向增發(fā)后經(jīng)營業(yè)績發(fā)生下滑。

也有觀點認為，定向增發(fā)不是導致公司經(jīng)營業(yè)績惡化的原因。鄧路等（2011）選取定向增發(fā)前后共5年的ROA、ROE、EPS、ONCFPS（每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量）將樣本公司與配比公司進行對比，認為在實施定向增發(fā)前及增發(fā)當年的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)上升，而在增發(fā)后明顯下降，相同期間內(nèi)配比公司的經(jīng)營業(yè)績也出現(xiàn)同樣的趨勢，這是由于存在資本市場及宏觀經(jīng)濟的影響，定向增發(fā)公司業(yè)績的波動并不必然表明是定向增發(fā)的結(jié)果。他們進一步研究發(fā)現(xiàn)不管在增發(fā)前還是增發(fā)后，樣本公司的經(jīng)營業(yè)績都顯著好于配比公司，所以定向增發(fā)并沒有導致長期經(jīng)營業(yè)績發(fā)生惡化。

有關(guān)定向增發(fā)對公司長期經(jīng)營業(yè)績作用的研究結(jié)論不盡相同。一方面，定向增發(fā)所投資的項目周期通常較長，經(jīng)營業(yè)績的體現(xiàn)需要比較長的時間；另一方面，公司的經(jīng)營業(yè)績受到多種因素的影響，定向增發(fā)的影響可能被抵消或者加強。所以，對于定向增發(fā)長期財務(wù)業(yè)績的研究不僅要用更長期間的數(shù)據(jù)進行縱向比較，也要充分考慮市場、行業(yè)、規(guī)模等因素的影響進行橫向比較。

四、研究展望

我國資本市場的定向增發(fā)在短期市場業(yè)績方面基本形成了一致的結(jié)論，即定向增發(fā)具有顯著為正的短期公告效應(yīng)，而在長期市場業(yè)績以及長期財務(wù)業(yè)績方面存在分歧。

定向增發(fā)短期公告效應(yīng)為正的原因可以解釋為認購對象不得超過10個，這就要求參與認購的投資者具有專業(yè)的投資研判能力和經(jīng)濟實力并進行大規(guī)模、長時期的投資，該認購會傳遞積極的投資信號，使資本市場跟風追捧，從而獲得正的公告效應(yīng)。

定向增發(fā)長期市場業(yè)績與長期財務(wù)業(yè)績需要更加深入和系統(tǒng)的研究。由于定向增發(fā)在我國興起不到10年時間，對于增發(fā)前后長期業(yè)績的比較可用的樣本量較小，可考察的期間較短，客觀上造成研究結(jié)果的局限性。此外，整個經(jīng)濟環(huán)境和資本市場的作用會對定向增發(fā)的長期業(yè)績產(chǎn)生較大影響，尤其是資本市場對長期市場業(yè)績的影響及經(jīng)濟形勢對于經(jīng)營業(yè)績的影響。定向增發(fā)長期業(yè)績方面進一步的研究應(yīng)當更新樣本數(shù)據(jù)，順應(yīng)定向增發(fā)的發(fā)展，用更新、更長期間實施定向增發(fā)的公司為樣本，充分考慮經(jīng)濟環(huán)境、資本市場等宏觀環(huán)境的變化和影響，可將定向增發(fā)公司按行業(yè)等一定的標準細分，同時選擇可比樣本進行對比研究。此外，還要考慮盈余管理等人為因素的影響，使研究結(jié)論更加接近實際，更加符合定向增發(fā)的發(fā)展現(xiàn)狀，為投資者、資本市場及上市公司提供更加科學的參考依據(jù)，提高資本市場的運行效率，完善證券管理制度，促進資本市場的良性可持續(xù)發(fā)展。

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*本課題受西華大學研究生創(chuàng)新基金資助，編號：ycjj2014016。

（作者單位：西華大學管理學院）