打破A股市場“剛兌”

10月17日，證監會發布上市公司退市制度，這能打破股市的“剛性兌付”嗎？難！

一直以來，中國市場上仍然存在著各種“剛兌”，比如理財產品的剛兌、信托產品的剛兌，以及債券的剛兌等等，這些金融產品的剛兌直接扭曲了市場，使得資金的價格無法正確反映出其內嵌的風險溢價，從而間接拉高了市場的無風險利率，加大了經濟發展的阻力。基于此，大家對打破金融市場上的“剛兌”呼聲強烈。

但大家往往忽視股票市場上存在的“剛兌”，究其原因，在于股票市場與其他市場上的剛兌在表現形式上并不相同。在上文所提的其他市場中，“剛兌”表現為資金的供給方無論購買何種金融產品，都能得到資金中介方“保本付息”的保證，而股票市場上的資金中介方并未提供任何此類保證。然而，如果將股票市場上的參與者分為資金的供求方與需求方，那么從需求方看，A股市場上的“剛兌”表現為企業一旦上市，就較難退出市場，目前的體制保證了企業只要能夠IPO，則未來就可以連續的以低成本融資。而從資金的供給方看，投資者買入績差股，只要能熬，最終都能獲得可觀的收益。這種資金供求雙方收益與風險并不匹配的現象，正是股市“剛兌”所特有的形式。

“嚴進難出輕罰”的制度使然

凡事有果必有因，如果說股票市場上存在剛兌是一種結果，那么背后必然有其形成的原因。就A股市場來說，其與境外其他成熟地區證券市場的差異主要在于其特有的 “嚴進難出輕罰”現象。“嚴進”表現為管理層對希望在A股上市的企業制定了多且高的門檻。門檻的多最直接體現在上市過程所花的時間上，一般而言，對擬上市企業，如果每個環節都進展順利，則從投資銀行進場開始上市輔導到IPO發行成功，平均需要兩年時間。在這一過程中如果遇到因股市低迷而暫停新股發行，則上市進程被延長個一兩年是常態。門檻較高也體現在多方面，例如就上市企業三年連續盈利要求這一點，已經將一些企業排除在A股的上市大門之外。

“難出”表現為A股的退市制度并不完善。現行的退市規定，對企業的退市標準相對較低，并且缺乏主動退市的相關規定，由此造成企業一旦在A股上市，一方面即使是造假違規，業績不佳都難以被清理出主板市場；而另一方面，即使某些企業認為從長遠規劃角度考慮，并無必要維持上市地位，亦無法實施主動退市。據有關數據統計，截至2012年末，A股共有2467家上市企業，但退市的僅有80家左右，總退市率僅為3.5%。反觀美國，據中金公司統計，從1962年至2012年，紐交所退市企業達4500家，年均退市率約為4%。

“輕罰”體現為現行《證券法》對上市企業違法行為懲罰程度較輕，造成A股上的企業造假成本極低。例如被稱為A股史上最嚴罰單的萬福生科造假案，全部的罰款金額不過100萬元。而近期新披露的新中基，為了維持上市地位，連續六年虛增利潤超過2.2億元，最后僅罰款40萬元了事。

上市不易，退市更難

這種“嚴進難出輕罰”制度的存在孳生了A股市場上的眾多不良現象。首先，導致企業為申請上市而業績嚴重注水，乃至于為上市而財務嚴重作假。就近期來說，自此輪IPO開閘以來，48只新股中，有17只于第一季度出現業績變臉。而這些企業還經歷了被稱為“史上最嚴財務核查風暴”的IPO審查，由此可見，即使是最嚴格的事前審查都無法發現、阻止企業作假。客觀地說，企業這種為上市而注水的行為是對目前制度所做出的理性選擇，畢竟目前證監會對上市企業資格的嚴格管控，以及為了所謂的“避免企業大規模上市對股市不利”的理由而實施的數量控制，使得能夠獲取上市資格的企業占比較低，特別是對于大部分民營企業而言，還必須經常為了給國企騰出額度而推延上市日期。在此情況下，自然的，申請上市企業“業績越好”，獲得上市名額、加快上市進程的概率就越高。

當然，如果沒有“難出”與“輕罰”的配合，企業并不會財務注水，爭相上市。簡單地說，企業上市就相當于獲得了一張長期股權融資的準入券，獲取準入券后，要繼續融資并不困難，可以通過造假，或者與莊家配合釋放概念炒高股價，以優惠的價格定向增發，而這么做的懲罰成本極低。例如新中基，造假六年再融資近10億元，罰款僅占融資額的萬分之四，同時已多年無分紅記錄。而萬福生科這種依靠作假上市的企業，至今仍然可以在證券市場上交易。這種現象意味著，企業不管采取何種手段，只要能獲得上市地位，就可以不斷以低成本、甚至無成本融取資金，真正做到無本萬利。

其次，目前的體制導致了A股定價體系的扭曲。如果我們觀察A股市場，可以發現其對小盤股定價較高而大盤股定價較低，對績差股定價較高而對藍籌股定價較低。從數據看，上證A股平均市盈率為11.41倍，中小企業板與創業板市盈率分別為41.2倍， 67.5倍。與此相對應的，從利潤增速看，2014年二季度上海主板公司利潤同比增長11.5%，而中小企業板與創業板利潤增速分別為6.39%、15.17%，以上數據對比可以發現，不同板塊之間估值與利潤增速并不匹配。市場上相關機構對上市企業整體樣本所做的更加細分的分析，亦認為A股中規模大、業績較優的企業作為整體，估值水平大幅低于規模小、而業績不穩定的企業群體。就本質而言，一只股票的定價應該等于其未來自由現金流的貼現，這里的貼現必須考慮無風險利率與風險溢價。以此為出發點，如果一家企業其業績增長較低且未來成長的風險不確定性較高，則股票的估值水平應該較低，那么，如果存在利潤增長與估值體系并不匹配的情況，則問題必然出現在貼現率上，亦即市場在對一部分企業進行估值的時候，低估了其貼現率中所必須包含的風險溢價。

如果我們認為市場在短期可以被欺騙，而長期則定價較為合理，那么就應該承認目前A股市場存在的現象有其合理性，亦即某些企業其貼現率中所包含的風險溢價較低并非簡單的只是市場參與者的定價錯誤，而是由于目前市場上“嚴進難出輕罰”所致。簡單地說，就是反正企業較難被退市，而且即使作假都很難被懲罰，在供給管控條件下，莊家炒作小盤績差股的困境逆轉概念風險較低。

此外，證券市場的這種“嚴進難出輕罰”也扭曲了投資者的價值觀。在A股市場上，業績穩定的藍籌股已經為眾多投資者所拋棄，在“資本收益”的刺激下，投資者不顧風險，以小為美，追逐小盤股。從近幾年情況看，每一次中小盤股的回調，都是買入機會，獲得較高的資本買賣價差收益，這與投資者在理財市場、信托市場上追逐高風險金融產品并無任何區別。據基金行業2014年上半年統計數據顯示，基金重倉持有300只中小板股票，市值達1076.1億元，同時持有208只創業板股票，市值910億元，兩者合計超過基金同期重倉的滬市市值1837.2億元，若扣除被動型指數基金持倉，則基金行業持有的中小板與創業板市值總額將大幅超越所持滬市市值。

投資者價值觀的扭曲與企業炒作概念相結合，一方面導致了目前A股市場上不少業績穩定的企業無法以合理的成本在資本市場融資，對一些跌破凈資產的企業而言，再融資大門實質上已經關閉；另一方面，一些小盤股卻能夠以較低的成本融取大額超過其需求的資金，并閑置于公司賬上。這種資金的錯配降低了資本市場在資源配置上的有效性。

由此可見，目前A股市場上的這種“嚴進難出輕罰”的特點導致了市場的“剛兌”。當然，新的退市制度加大了對違法欺詐企業的退市整治力度，強調“達標一家退市一家”，同時也增加了主動退市的相關規定條款。我們期待在后續的《證券法》修改中，能順利修改相關上市許可規定，讓更多不同屬性的企業，在信息披露完整的情況下，都能夠在證券市場上找到合適的投資者。唯有如此，才能徹底打破A股市場的“剛兌”，實現資源的有效配置。