銀行股警報待除

10月是多事之秋，也是政策措施密集出臺的集中期。在如此眾多的政策背后，到底隱含著怎樣的監管深意值得市場思考。

這些政策包括滬港通、存款偏離度、國企高管限薪等看似無直接聯系的政策措施，也包括政府性債務管理細則的出臺以及險資投資優先股正式開閘等投融資渠道變化的政策，當然，最令市場關心的仍是與貨幣政策密切相關的兩個舉動，一是央行在10月14日進行的公開市場操作中，再次下調14天正回購利率10個BP至3.4%，上一次下調是在9月18日；二是有媒體報道，央行10月20日已對股份制銀行定向投放資金超2000億元。

此外，一則突發信息也不容忽視。根據報道，廣東佛山銀行業資產質量加速惡化，不良率從年初的0.85%上升至7月末的2.6%，部分銀行佛山地區不良率超過5%。銀行資產質量惡化趨勢本在市場預期之內，但如此劇變仍讓人們提心吊膽：銀行的有序經營會被無序的資產風險打破嗎？

在最高層不斷提出“法治”框架的背景時，中國銀行業也面臨著如何“從無序走向有序”的核心問題，盡管暫時沒有答案，但投資者們仍寧愿相信，一個事事均有法可依、公開透明的金融體系的估值水平，必將顯著高于一個建立在一系列不透明潛規則之上的金融體系。

無風險利率糾偏

2013年以來，隨著互聯網金融的突然崛起，循序漸進的利率市場化一下子被打亂了改革的節奏。互聯網金融產品對銀行負債端沖擊結果之一，就是在基準利率并未變動的前提下，市場的無風險利率顯著抬高。盡管目前這種無風險利率水平已由高位下降，但它的影響仍在繼續。

一個迫切的問題是，在各種金融產品主動或被迫隱含剛性兌付的條件是，到底誰才是市場無風險利率的真正標準所在？銀行理財有銀行信用擔保，地方債有政府信用做后盾，連最應該市場化的信托產品也隱藏著剛性兌付的兜底潛規則。無風險利率的混亂之局由此可見一斑。

剛性兌付問題根深蒂固，其實政府信用和銀行信用擔保也是剛性兌付的一種變形，它如何才能被徹底打破，引入法治框架能否徹底解決問題？

剛性兌付問題的根源在于地方政府包括監管機關行為邊界的無序擴張，具體表現為其對金融機構經營的行政化干預、地方政府及其他主體違規違法的融資、擔保、暗保等潛規則行為，從這個角度解讀，將地方融資平臺的融資行為轉化為地方政府公開發債的形式，是徹底消除當前地方政府融資平臺這一行政性色彩極強的融資主體的無序融資行為的有序政策，或許，與其一同消失的，是地方政府非市場化融資行為對金融體系和無風險利率的扭曲，以及對銀行板塊估值的巨大壓制。

當然，打破剛性兌付消除金融壓制并非一勞永逸，打破的對象既包括兌付主體本身，也包括投資者對兌付問題的不合理期望。剛性兌付是中國金融體系中約定俗成的不成文潛規則的典型，沒有任何法律依據卻仍然深深根植于中國金融實踐當中，它的影響一方面在于，金融機構不得不無條件背負沉重的兌付義務，即使按合同可以免除責任也不例外；另一方面，投資者一旦有虧損預期即采取非理性的維權行為，即使合同沒有賦予此種權利。無論是機構還是投資者，法治精神的缺失已在無形中給破除剛性兌付造成了人為的障礙。

對破除剛性兌付始終存在一種誤解，即剛性兌付一旦打破將導致大規模違約，事實上并非如此，它打破的是金融機構和投資者雙方對“無論如何一定會兌付”的預期，令風險資產的風險屬性回歸，而出現風險時盡力化解和彌補則是正常的商業行為，也是金融機構應盡的商業義務。此次地方債務新規的意義在于，明確中央政府不救助地方債務，而要求地方政府盡全力堅守風險底線是一大進步。

考慮到此前信托監管99號文一方面要求實現買者風險自負；另一方面又在加大對信托公司股東的約束，以及近期信托業救助基金的建立，都是朝著“打破預期但加大對各方應盡商業義務的約束”的這一大方向而努力的。如果金融實踐中的法治原則最終確立，剛性兌付問題的徹底解決也就指日可待，壓制銀行業估值的一大魔咒有望徹底消除。

混合所有制改革的意義毋庸多言，它與高管薪酬和市場化的員工激勵機制是緊密相關的。國有金融機構高管限薪僅針對最頂層的極少數高管，而國企薪酬改革的核心，則在于有效劃分體制內（即作為限薪對象的極少數高管）和體制外（即廣大的生產經營管理員工）薪酬，對體制外人員，需要由董事會進行市場化招聘和管理，實行與市場水平接軌的薪酬待遇。

這從另一個角度可以理解為，只有當一家銀行的前線業務人員薪酬能大幅超越董事長之后，這家銀行才具備充分釋放員工生產力的前提條件。銀行作為混合所有制改革的重要試點，有望迎來持續的事件性利好。

保監會批準險資投資優先股之后，境內銀行優先股發行和投資熱情被激發。銀行優先股實際風險非常小，6%-7%的股息收益率基本可視作“無風險”收益，但是與地方債和信托產品幾乎毫無邊界的體量和全社會廣泛的投資參與度相比，銀行優先股無論從體量上，還是投資者范圍上均無法與之相提并論。因此，在地方政府剛性兌付預期被打破、地方債利率不再作為無風險利率中樞之后，銀行優先股股息率不會成為下一個錯誤的無風險利率標的，無風險利率中樞有望向國債這一正確標的持續修正。這種務實的監管態度將有效控制銀行負債成本，降低銀行開展非標業務沖動，配合無風險利率的回歸。

流動性持續寬松

央行的一舉一動市場都異常關注，目前大家糾結于央行10月20日開展的到底是SLF還是PSL，注入的流動性到底是2000億元還是4000億元，但這種對具體行為的深究意義不大，央行行動背后的指向性意義更為重要。

與以前相比，央行的貨幣投放手段已今非昔比，這表明基礎貨幣投放機制已出現重大變化，通過傳統外匯占款渠道進行的投放大幅減弱，SLF、PSL等定向流動性投放已成為央行主要的流動性注入手段。與此前通過外匯占款的被動投放相比，央行當前對基礎貨幣調節的主動性大幅增強，貨幣政策的新常態或許包括SLF和PSL這類定向投放機制將被常態化使用。

央行主動投放的一個必然結果是全行業范圍內的流動性注入力度大幅提高。根據測算，在向五大行定向注入5000億元流動性之后，9月實現全行業流動性凈投放約8000億元，大幅高于2013年9月4000億元的凈投放規模，與2012年9月的流動性凈投放規模基本相當，在基礎貨幣投放機制出現重大變化后，央行通過工具創新維持了全行業流動性的寬松。

問題隨之而來，央行為何要竭力維持流動性寬松局面？根源在于降低社會融資成本目標不變。降低融資成本的關鍵在于降低銀行負債成本，如果非標業務和“影子銀行”等監管從嚴，加上流動性緊張、資金成本高企，便會再次出現如2013年下半年那樣的高收益非標業務大發展，金融體系加劇扭曲的畸形局面。央行最近一個月繼續快速降低正回購利率也是基于這樣的考慮。

而央行9月對五大行定向注入5000億元流動性，即是基于對沖存款偏離度考核對全行業流動性的影響，9月金融數據顯示，這一因素對存款和M2增長的影響值得重視。此次對股份制銀行定向注入流動性，既有平抑年底資金面波動的考慮，也是繼續對沖存款偏離度新規對行業流動性的影響。

而滬港通的本質仍是資金和流動性范疇的問題。雖然滬港通對銀行股而言，不一定將在短期內帶來如2012年底的那一輪增量資金推動效應，其意義更多在于打開一扇長期、持續的增量資金之門，這也是A股銀行股估值基礎逐步重構的開端。因此，從這個意義分析，對市場而言，明確的滬港通開通預期比明確的開通日期更重要。

無論流動性如何寬松，對銀行股而言，資產質量問題始終揮之不去，并在當前成為銀行股估值的最大困擾。在經濟轉下行趨勢未見轉折，社會降杠桿進程仍在繼續的情形下，意味著區域性、局部性的資產質量風險持續暴露仍是大概率事件。如此看來，“佛山銀行業7個月內不良率翻3倍”就不僅僅是偶發事件，它是資產質量風險的冰山一角。

對投資者而言，區分預期之內和預期之外的風險因素才是關鍵，當前市場對資產質量持續惡化的長尾風險已有充分預期，而對全局性崩盤風險的擔憂已隨著房地產融資新政、地方債新政等措施的出臺而大幅消除。因此，在全局無憂的情況下，投資者能否有效甄別預期內和預期外的風險因素就顯得尤為重要。