中冠A借殼方收入虛實(shí)待考

紡織行業(yè)的低迷讓部分上市公司失去了耐心，在業(yè)績(jī)持續(xù)壓力下，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成為選擇之一。繼多家行業(yè)公司通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型之后，紡織業(yè)務(wù)停產(chǎn)多年的中冠A（000018.SZ）宣布重組為裝飾工程企業(yè)。

根據(jù)本次重組預(yù)案，神州長(zhǎng)城國(guó)際工程有限公司（下稱“神州長(zhǎng)城”）將作價(jià)30億元借殼中冠A，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)向建筑裝修裝飾工程專業(yè)。多年來(lái)，一直依靠租金維持業(yè)績(jī)的中冠A如今實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身，提前潛伏神舟長(zhǎng)城的九鼎系也獲得數(shù)倍浮盈。

神州長(zhǎng)城號(hào)稱公司實(shí)力位居中國(guó)建筑裝飾百?gòu)?qiáng)企業(yè)前十名，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)在近幾年也幾乎實(shí)現(xiàn)了翻番，但利潤(rùn)的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的現(xiàn)金流，占資產(chǎn)八成以上的應(yīng)收賬款成為公司的心頭大患，而且重組預(yù)案中沒(méi)有給出欠款大戶的名單。與此同時(shí)，公司的收入存在提前確認(rèn)的嫌疑。

九鼎系攜手85后女孩入股神舟長(zhǎng)城

停牌4個(gè)多月之后，10月15日，中冠A公布重組預(yù)案，擬以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式收購(gòu)神州長(zhǎng)城100%股權(quán)，后者以30.68億元的估值實(shí)現(xiàn)借殼上市。

根據(jù)方案，擬置出資產(chǎn)作價(jià)5.9億元，與神州長(zhǎng)城股權(quán)中等值部分進(jìn)行置換，差額部分24.78億元，中冠A是以9.84元/股向陳略等17名交易對(duì)方發(fā)行2.52億股公司股份的方式購(gòu)買。

此外，中冠A計(jì)劃以9.84元/股，向陳略及九泰慧通定增2號(hào)特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“慧通2號(hào)”）發(fā)行股份募集配套資金，總額不超過(guò)6.1億元。慧通2號(hào)擬由神州長(zhǎng)城的部分董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、業(yè)務(wù)骨干全額認(rèn)購(gòu)，金額合計(jì)不超過(guò)1.1億元，由九泰基金管理公司設(shè)立和管理。

交易完成后，陳略持有中冠A1.89億股，以39.14%的持股比例成為上市公司的控股股東及實(shí)際控制人，陳略及其一致行動(dòng)人的持股比例合計(jì)為42.22%。

與陳略經(jīng)過(guò)十余年苦心經(jīng)營(yíng)與等待才實(shí)現(xiàn)財(cái)富的暴漲不同，抱團(tuán)入股的九鼎基金僅一年有余就享受了數(shù)倍回報(bào)。

神舟長(zhǎng)城的股權(quán)演變信息顯示，在2013年之前，公司股東并未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)的身影。2013年2月，神舟長(zhǎng)城實(shí)際控制人陳略將其持有的合計(jì)750萬(wàn)元出資額，以每1元注冊(cè)資本10.73元的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓給嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎以及馮任懿等9名股東。九鼎系旗下的四只基金出資額在600萬(wàn)-900萬(wàn)元，按照轉(zhuǎn)讓價(jià)格，神舟長(zhǎng)城的估值僅為5.6億元。

也就是在股份轉(zhuǎn)讓的當(dāng)天，神舟長(zhǎng)城以每1元注冊(cè)資本10.73元的價(jià)格向嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎等9家機(jī)構(gòu)定增1813.61萬(wàn)元。此時(shí)，神舟長(zhǎng)城的估值上升至7.52億元。

神舟長(zhǎng)城借殼前最后一次引入資本是在2013年9月份。陳略妻子何飛燕將持有的神州長(zhǎng)城186.39萬(wàn)元出資額以2200萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給鑫和泰達(dá)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為11.80元/注冊(cè)資本。

在中冠A此次交易中，神州長(zhǎng)城100%股權(quán)價(jià)值暫作價(jià)為每1元注冊(cè)資本43.74元，一年時(shí)間估值飛漲近3倍。

通過(guò)受讓股份及參與定增，九鼎旗下的4只基金共出資1億元獲得神舟長(zhǎng)城13.31%的股份，按照30.68億元的估值，上述股份已經(jīng)升值至4.08億元，獲利超過(guò)3倍。此外，九鼎旗下的4只基金所持神舟長(zhǎng)城的股份，將獲得3349.19萬(wàn)股的中冠A的支付對(duì)價(jià)。按照10月22日的收盤價(jià)14.01元計(jì)算，九鼎系的持股市值已經(jīng)達(dá)到4.69億元，浮盈已經(jīng)接近4倍。

值得一提的是，在九鼎系4只基金中，蘇州恒翔投資管理有限公司（下稱“蘇州恒翔”）持有恒泰九鼎80%的股份，蘇州恒翔的兩名股東為孫伯榮和肖愛(ài)平，占比分別為95%和5%。

二人曾共同出現(xiàn)在天澤信息（300209.SZ）的股東名單中，其中孫伯榮還是天澤信息的實(shí)際控制人，但不久之前孫伯榮因涉嫌行賄罪，被江蘇省興化市人民檢察院批準(zhǔn)執(zhí)行逮捕。參股公司如今借殼上市，自己卻早已身陷囹圄。

與上市公司大股東相比，與之一起入股神舟長(zhǎng)城的自然人馮任懿并不突出。預(yù)案顯示，這名85后女孩目前只是華錄百納（300291.SZ）的一名普通員工，其出資500萬(wàn)元攬下神舟長(zhǎng)城0.66%的股份，重組后有望獲得167.33萬(wàn)股中冠A的股份。如今馮任懿的持股市值已經(jīng)遠(yuǎn)超2000萬(wàn)元，身價(jià)今非昔比。

一名影視公司再普通不過(guò)的員工，是如何做出決定，入股一家與自己毫無(wú)關(guān)系且有可能也是毫無(wú)了解的裝飾公司，并籌集到500萬(wàn)元，市場(chǎng)不得而知。

通過(guò)重組，中冠A擺脫了沒(méi)有主業(yè)的尷尬，但是在地產(chǎn)行業(yè)低迷的情況下，裝飾行業(yè)的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順，神舟長(zhǎng)城收入連年大漲，公司現(xiàn)金流卻持續(xù)萎靡。

神舟長(zhǎng)城收入懸疑

早在2007年，中冠A就以“虧損和推進(jìn)印染產(chǎn)業(yè)向內(nèi)地遷移”為由，將公司業(yè)務(wù)停產(chǎn)整頓，并一直持續(xù)了7年，公司僅靠租金維持生計(jì)。2013年年底，中冠A員工僅剩下31人，主業(yè)缺失的中冠A無(wú)疑是“待字閨中”，等待重組。

此次借殼的神舟長(zhǎng)城來(lái)頭不小。2011-2013年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.76億元、19.33億元和20.35億元，同期實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為6261.09萬(wàn)元、9840.38萬(wàn)元和1.1億元。

2014年前7個(gè)月，神舟長(zhǎng)城的收入和凈利潤(rùn)已經(jīng)分別達(dá)到14.89億元和9989.67萬(wàn)元。此外，陳略夫婦承諾，神州長(zhǎng)城2014-2017年經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于1.82億元、2.80億元、3.67億元、4.86億元。如未達(dá)預(yù)期，將按照《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

神舟長(zhǎng)城官網(wǎng)顯示，公司號(hào)稱“五星級(jí)酒店裝修專家”，并與萬(wàn)科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）等地產(chǎn)公司建立了穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。前五名客戶名單也顯示，公司主要客戶都來(lái)自地產(chǎn)、酒店等行業(yè)。

在神舟長(zhǎng)城2013年的前五名客戶名單中，荔波國(guó)際大酒店有限公司（下稱“荔波國(guó)際酒店”）貢獻(xiàn)了1.29億元的收入，僅次于保利地產(chǎn)和廈門嘉御房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，是公司的第三大客戶。

根據(jù)貴州省招投標(biāo)網(wǎng)的信息，荔波國(guó)際酒店裝飾工程是在2013年9月5日公布中標(biāo)結(jié)果，神州長(zhǎng)城以1.87億元的報(bào)價(jià)成為第一中標(biāo)候選人。

對(duì)于收入確認(rèn)原則，神舟長(zhǎng)城在重組預(yù)案中表示，在建造合同的結(jié)果能夠可靠估計(jì)的情況下，于資產(chǎn)負(fù)債表日按照完工百分比確認(rèn)合同收入和合同費(fèi)用。也就是說(shuō)，在收入可以預(yù)期的情況下，神舟長(zhǎng)城是按照完工百分比來(lái)確認(rèn)收入的。

荔波國(guó)際酒店裝飾工程是神舟長(zhǎng)城在2013年9月才獲得的，僅僅不到4個(gè)月時(shí)間，公司就確認(rèn)了近70%的合同收入，作為一個(gè)12層的酒店，神舟長(zhǎng)城的裝修速度可謂神速。

與迅速確認(rèn)收入不同，神舟長(zhǎng)城的業(yè)務(wù)卻不能給公司帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅惡化，而這背后是神舟長(zhǎng)城畸高的應(yīng)收賬款。

畸高的應(yīng)收賬款

2011-2013年，神舟長(zhǎng)城經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從-2658.7萬(wàn)元跌至-1.78億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，公司明顯已經(jīng)入不敷出。導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭的主因是公司不斷攀升的應(yīng)收賬款。

重組預(yù)案顯示，2011-2013年，神舟長(zhǎng)城的應(yīng)收賬款金額分別為4.41億元、8.62億元和13.49億元，占同期期末總資產(chǎn)的比例分別為62.1%、70.89%和80.71%。三年時(shí)間，神舟長(zhǎng)城的收入增長(zhǎng)不足一倍，應(yīng)收賬款的漲幅卻已經(jīng)兩倍有余。

尤其是2013年，神舟長(zhǎng)城收入比上一年增長(zhǎng)不足1億元，但其應(yīng)收賬款卻增加了近5億元，回款能力之差可見一斑。

“報(bào)告期內(nèi)，隨著神州長(zhǎng)城營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的不斷增加，受行業(yè)結(jié)算模式以及業(yè)務(wù)周期的影響，公司應(yīng)收賬款金額較大。”神舟長(zhǎng)城表示。

與同行業(yè)上市公司相比，神舟長(zhǎng)城的應(yīng)收賬款明顯偏重。以2013年為例，裝飾公司中應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例較高的是洪濤股份（002325.SZ），為67.76%，廣田股份（002482.SZ）更是只有約50%，都遠(yuǎn)不及神舟長(zhǎng)城。

高企的應(yīng)收賬款回收緩慢意味著應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。2011-2013年，神州長(zhǎng)城應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.05、2.96和1.84。在借殼上市前夕，公司應(yīng)收款激增維系業(yè)績(jī)，但卻沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流提升造血能力，一旦上市，其或許又將依賴外部融資來(lái)緩解公司的資金壓力。

奇怪的是，作為資產(chǎn)中最大的一塊，神舟長(zhǎng)城卻對(duì)應(yīng)收賬款并沒(méi)有詳細(xì)闡述。預(yù)案中，公司回避了欠款客戶前五名的名單。與此同時(shí)，并不是公司主要收入的海外項(xiàng)目回款進(jìn)度卻一一列明，那么神舟長(zhǎng)城為什么隱匿主要欠款客戶呢？截至發(fā)稿，公司也未對(duì)此做出回應(yīng)。