美股猜頂

美股見頂魔咒再次靈驗(yàn)——隨著美股歷史上融資額最大IPO阿里巴巴的上市，持續(xù)了5年的美股牛市似乎終于走到了盡頭，各種見頂指標(biāo)接連出現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)又一次開始了猜頂游戲。

標(biāo)普500指數(shù)兩年以來首次低于其200日移動(dòng)平均線，而且股指自2011年8月以來經(jīng)歷了最長(zhǎng)時(shí)間的連續(xù)下跌。雖然此后美股又出現(xiàn)連續(xù)4根陽(yáng)線的強(qiáng)勁反彈，但投資界對(duì)于美股是否見頂?shù)臓?zhēng)論已經(jīng)越來越激烈了。

早在9月份，市場(chǎng)參與者主要關(guān)注點(diǎn)在于強(qiáng)大的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)，并希望股票價(jià)格持續(xù)穩(wěn)定上升。到10月中旬，投資者開始擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)疲軟，美國(guó)資本市場(chǎng)可能遭遇埃博拉病毒和量化寬松政策結(jié)束的負(fù)面影響。實(shí)際上，什么也沒有改變，改變的只是看法。美國(guó)股市仍在提供長(zhǎng)期低回報(bào)，但短期內(nèi)股票價(jià)格保持在高位。

著名做空者吉姆·查諾斯認(rèn)為，當(dāng)前的美股和1987年下半年暴跌前的情形非常類似。當(dāng)時(shí)，美股從1987年年初經(jīng)歷了為時(shí)8個(gè)月的大漲，到8月底指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)，大多數(shù)基金經(jīng)理都認(rèn)為市場(chǎng)不會(huì)跌。到了9月份，查諾斯的空頭投資組合凈值仍然和年初持平，但到了10月份股市開始突然崩潰，查諾斯的空頭組合終于開始發(fā)威。真正嚇人的是，大跌開始后，在那個(gè)災(zāi)難性的一周中，有許多杠桿交易如融資或保證金交易沒有得到支付，經(jīng)紀(jì)公司將不得不進(jìn)行清算。查諾斯認(rèn)為這是一個(gè)警鐘——即使賺了也要交易對(duì)手有實(shí)力償付你才行。這次大跌給查諾斯的教訓(xùn)是，作為賣空者，如果不能正確看待資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)經(jīng)紀(jì)公司來說你就是無擔(dān)保債權(quán)人。從這時(shí)開始，查諾斯才開始經(jīng)營(yíng)其與首席經(jīng)紀(jì)商的關(guān)系。這個(gè)教訓(xùn)也讓查諾斯認(rèn)識(shí)到金融系統(tǒng)是多么脆弱，而他相信，當(dāng)前的市場(chǎng)更接近1987年而不是2008年。

但大多數(shù)投資者并不愿意相信美股牛市就此結(jié)束?！栋蛡愔芸?0月20日發(fā)布的半年度大型基金經(jīng)理調(diào)查結(jié)果顯示，近六成的受訪者對(duì)美國(guó)股市持樂觀看法，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利增長(zhǎng)的支撐下，美股本輪牛市有望延續(xù)，在近期回調(diào)之后或?qū)⒅厥吧齽?shì)。而對(duì)前景感到悲觀的受訪者比例僅為9%。

市場(chǎng)的走勢(shì)并不是人數(shù)多少簡(jiǎn)單比較的結(jié)果，從美股長(zhǎng)期運(yùn)行軌跡來看，美股是否見頂仍要從兩大關(guān)鍵指標(biāo)——美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及美國(guó)企業(yè)盈利兩個(gè)長(zhǎng)期指標(biāo)來判斷。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面又如何呢？好像并未如股市一般受人詬病——整個(gè)市場(chǎng)估值被拉高。每股收益（P/E比率的分母）會(huì)告訴大家一些事情。企業(yè)稅前利潤(rùn)率目前高于歷史平均水平，在上次經(jīng)濟(jì)衰退之后，由于開工不足，工資停滯和運(yùn)營(yíng)效率得到了提高，企業(yè)成本得到了大幅下降。但這也容易受到競(jìng)爭(zhēng)和商業(yè)周期的壓力，這種高于平均線的水平應(yīng)該會(huì)在數(shù)年內(nèi)回歸均值。如果經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率恢復(fù)到其歷史平均水平，而利息成本及稅率保持不變，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的P/E倍數(shù)在20倍以上。企業(yè)利息成本和稅率都達(dá)到或接近其各自的歷史低點(diǎn)，支撐利潤(rùn)進(jìn)一步上升。當(dāng)高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、創(chuàng)紀(jì)錄的低利息成本，以及接近創(chuàng)紀(jì)錄的低稅率加起來，會(huì)得到創(chuàng)紀(jì)錄的凈邊際利潤(rùn)和每股收益。凈利潤(rùn)率的可持續(xù)性雖然是個(gè)問題，不過現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)前景仍然是有利。

美國(guó)住房建設(shè)的不斷完善和再度上漲50%，達(dá)到歷史水平。汽車銷量有所回升，并繼續(xù)張貼穩(wěn)健增長(zhǎng)。就業(yè)趨勢(shì)是令人鼓舞的。通貨膨脹率持續(xù)較低。貨幣政策是寬松的，能源成本也在下降。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張仍在繼續(xù)，企業(yè)稅前利潤(rùn)保持了相當(dāng)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)速度。而隨著通脹放緩，美聯(lián)儲(chǔ)可能至少在未來兩三年內(nèi)還將維持低利率，以保持企業(yè)的利息成本。因此，企業(yè)凈利潤(rùn)率不太可能在短期內(nèi)出現(xiàn)快速下降，直到下一次經(jīng)濟(jì)衰退，而這個(gè)泡沫期距現(xiàn)在可能仍然有兩到三年之遙。

基準(zhǔn)利率預(yù)期決定股市

自10月中旬暴跌以后，美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)第4天陽(yáng)線報(bào)收，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在4天內(nèi)非?！膀溔说亍鄙蠞q5.7%，主要股指日均上漲近2%以上。暴跌后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)比起2019點(diǎn)的歷史高位下跌超過4%，這是受債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期所推動(dòng)所致。但此后美國(guó)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）聲明可能則使股指產(chǎn)生了顯著波動(dòng)。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)強(qiáng)勢(shì)沖破200日移動(dòng)平均線后，下一個(gè)技術(shù)阻力應(yīng)該位于1960點(diǎn)至1966點(diǎn)區(qū)域中，對(duì)應(yīng)于50和100天的移動(dòng)平均線。那么這波強(qiáng)勢(shì)反彈的基礎(chǔ)是什么呢？美股近期的漲勢(shì)可用聯(lián)邦基金利率的未來走勢(shì)的變化預(yù)期來解釋。

歐洲美元期貨與作為貨幣的歐元或美元關(guān)系不大，它的主要作用是可以讓套期保值者和投機(jī)者押注于未來的聯(lián)邦基金利率。從100中減去歐洲美元期貨合約的價(jià)值即代表該合約對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定利率的預(yù)期。舉個(gè)例子，如果2016年12月歐洲美元期貨的交易價(jià)格為98.50，這意味著該合約的交易商預(yù)計(jì)到了2016年12月聯(lián)邦基金利率會(huì)是1.50%。在2014年10月初，2016年12月歐洲美元期貨交易價(jià)格為97.80，相當(dāng)于該合約提供商認(rèn)為在2016年12月的時(shí)候聯(lián)邦基金利率為2.2%。由于近期市場(chǎng)波動(dòng)，交易商現(xiàn)在已經(jīng)抬高該合約價(jià)格至97.38，相當(dāng)于屆時(shí)的聯(lián)邦基金利率的預(yù)期整整被調(diào)高58個(gè)基點(diǎn)。類似的變化發(fā)生在歐洲美元所有期限類別的曲線上，這意味著投資者已經(jīng)一致預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)多快加息。

也許這種變化的預(yù)期并不顯著，因?yàn)榭梢岳斫鉃樽罱袌?chǎng)的波動(dòng)性變大。不過，美聯(lián)儲(chǔ)幾年前就開始增加了與市場(chǎng)的溝通，這是因?yàn)橥顿Y者的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)仍然有不小的偏離。

比如，在9月17日剛結(jié)束的上次FOMC會(huì)議上，絕大多數(shù)（14/17）的成員預(yù)計(jì)，到2015年聯(lián)邦基金利率將提高。同時(shí)，大多數(shù)人預(yù)計(jì)2015年年底的聯(lián)邦基金利率為0.75%，而到了2016年則為2%，出現(xiàn)顯著提高。

但9月份之后，由于全球的股市已經(jīng)被埃博拉病毒攪亂，加上對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂以及其他特定原因，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。投資者已經(jīng)被股市回調(diào)所影響，他們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)會(huì)從根本上變得更為寬松。

在這一點(diǎn)上，2015年底聯(lián)邦基金利率的市場(chǎng)預(yù)期為0.75%，而美聯(lián)儲(chǔ)2015年底的預(yù)期中位數(shù)為1.25%。12月歐洲美元的預(yù)期更加脫節(jié)，市場(chǎng)的預(yù)期聯(lián)邦基金利率為1.62%，而聯(lián)儲(chǔ)職員預(yù)測(cè)中值為2.75%。

實(shí)際上，投資者認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)10%的調(diào)整足以讓美聯(lián)儲(chǔ)完全放棄自己的預(yù)測(cè)。鑒于近期美聯(lián)儲(chǔ)溫和的話語(yǔ)，如美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德的暗示，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)拖延量化寬松政策的退出，而且美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫有著良好“鴿派”記錄。然而，市場(chǎng)是反復(fù)多變的，比如美股在大幅回調(diào)后的反彈，這勢(shì)必會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)感到困擾。

10月中旬，布拉德發(fā)表看法，美聯(lián)儲(chǔ)可能偏離既定政策，繼續(xù)量化寬松政策，而不是馬上結(jié)束。此時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)達(dá)到6個(gè)月低點(diǎn)，并出現(xiàn)隨時(shí)再次暴跌的跡象。鑒于在不到一個(gè)月的時(shí)間急劇下挫近10%，美聯(lián)儲(chǔ)官員們理解投資者擔(dān)心市場(chǎng)蔓延，特別是考慮到歐洲非常負(fù)面的經(jīng)濟(jì)狀況和香港市場(chǎng)所受的影響。

然而，隨后幾天美股的強(qiáng)勁拉升使美聯(lián)儲(chǔ)處在一個(gè)非常尷尬的境地。標(biāo)普500指數(shù)相比歷史最高也只不過折價(jià)4%，如果不看市場(chǎng)巨大的波動(dòng)的話，暴跌幾乎可以被忽略。美聯(lián)儲(chǔ)可以寬慰的是，市場(chǎng)已經(jīng)糾正了市場(chǎng)自身的波動(dòng)，但另一方面，他們也可以看到在加息預(yù)期下，市場(chǎng)的急劇變化。如今，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的難題是，寬松的利率暗示會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，甚至導(dǎo)致出現(xiàn)更多的投機(jī)行為。

無論如何，股市的反彈讓投資者對(duì)未來利率有更低預(yù)期，但這種情況可能難以維持下去。因?yàn)楣墒械姆磸椫皇怯捎诶暑A(yù)期的降低，其實(shí)是有非常大的隱患的。鑒于加息周期已經(jīng)客觀地到來，美聯(lián)儲(chǔ)如果正視現(xiàn)狀并不再繼續(xù)發(fā)出寬松的暗示，投資者的預(yù)期可能會(huì)明顯變化。

而市場(chǎng)相信，一個(gè)健康上漲的股市只會(huì)助長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)開始政策正常化，這將導(dǎo)致加息預(yù)期越來越強(qiáng)，引發(fā)債券和歐洲美元期貨嚴(yán)重的修正，這也可能在股市引發(fā)重新修正。在另一方面，固定收益類產(chǎn)品目前的價(jià)格穩(wěn)定看來仍將持續(xù)，除非市場(chǎng)發(fā)生大的波動(dòng)或者產(chǎn)生金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，那樣的話股市也將受到嚴(yán)重影響。

這對(duì)投資者來說有什么含義呢？即，債券和股票市場(chǎng)從目前的水平同時(shí)上漲可能性不大。無論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，或者是一方下跌，或者是兩者同時(shí)下跌。

鑒于波動(dòng)率指數(shù)VIX和隱含波動(dòng)率的嚴(yán)重下跌，美股投資者可以利用看跌期權(quán)獲利。比如可以購(gòu)買11月22日TLT ETF的看跌期權(quán)（NYSEARCA：TLT），用0.6美元押注利率上升同時(shí)以2.02美元購(gòu)買11月22日標(biāo)普指數(shù)的看跌期權(quán)。

美股見頂矛盾的指標(biāo)

市場(chǎng)是否見頂取決于美聯(lián)儲(chǔ)。

在過去的幾周里，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已回調(diào)近10%，這在兩三年內(nèi)首次出現(xiàn)，許多其他資產(chǎn)類別如原油也已大幅修正。市場(chǎng)萌生了美國(guó)股市見頂?shù)目謶中睦?。之后，布拉德的言論又讓?biāo)普500指數(shù)反彈回到了1935點(diǎn)。

指數(shù)大幅波動(dòng)，這是另一次逢低買入的時(shí)機(jī)還是已經(jīng)到了市場(chǎng)的頂部？在過去的幾個(gè)星期里，美國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)了市場(chǎng)頂部的幾個(gè)標(biāo)志。

著名投資家杰夫·岡拉克表示，市場(chǎng)已經(jīng)見頂；

索羅斯將他的標(biāo)普指數(shù)看跌期權(quán)倉(cāng)位增加到超過其投資組合凈值的16%；

布倫特原油跌破每桶90美元下方，并一直保持在該水平；

歐洲正面臨三重探底的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)放緩非常顯著；

市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者如特斯拉和Netflix的股價(jià)已經(jīng)從高點(diǎn)掉落，并顯示出疲軟跡象；

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益可能達(dá)不到人們的預(yù)期，如IBM公司的第三季度財(cái)報(bào)非常差；

企業(yè)利潤(rùn)率已接近歷史高位，隨著勞動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)改善，這種情況很難會(huì)延續(xù)下去。

此外，曾經(jīng)以堅(jiān)決做多康寶萊而著名的對(duì)沖基金經(jīng)理卡爾·伊坎認(rèn)為，高收益?zhèn)袌?chǎng)泡沫很大，會(huì)出現(xiàn)下跌，而美股可能同時(shí)遭殃。他最新的操作是買入了標(biāo)普500指數(shù)的看跌期權(quán)，無論這是否用來對(duì)沖其持有的康寶萊多頭倉(cāng)位，但卻直接表達(dá)了對(duì)美股的看空。

但同時(shí)，美股市場(chǎng)亦出現(xiàn)了還沒有見頂?shù)淖C據(jù)：如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)，如失業(yè)率持續(xù)下降。在最近的一個(gè)月，美國(guó)失業(yè)率下降至5.9%，為5年內(nèi)最低的水平；盡管歐洲和中國(guó)可能處在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，但這些國(guó)家的政府可能會(huì)推出大規(guī)模的財(cái)政和貨幣刺激政策，以維持其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；此外，市場(chǎng)上還有很多抄底買家，他們會(huì)一直抄底直到市場(chǎng)無法反彈。

而最終這一切都取決于美聯(lián)儲(chǔ)是否要繼續(xù)推高市場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策是三年來標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲的根源。如果美聯(lián)儲(chǔ)希望保持市場(chǎng)上漲，市場(chǎng)就會(huì)上漲。如果美聯(lián)儲(chǔ)撤回量化寬松政策，市場(chǎng)可能會(huì)下跌到超過10月15日低點(diǎn)更低的位置。

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)給了市場(chǎng)不一致的暗示，顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部思想并不統(tǒng)一。

一方面，布拉德建議，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該考慮推遲結(jié)束量化寬松政策，直到12月結(jié)束之后，這樣可以搜集到更多的數(shù)據(jù)，也更為穩(wěn)妥。另一方面，達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁理查德·費(fèi)舍爾表示，股市回調(diào)不應(yīng)該影響量化寬松政策的退出。

這兩種矛盾思想的摻雜，表現(xiàn)到股市就是區(qū)間波動(dòng)更加劇烈，直到美聯(lián)儲(chǔ)的政策出現(xiàn)更清晰的信號(hào)。

美元走勢(shì)的影響

對(duì)于美元的走勢(shì)，大多數(shù)人都站在多頭一方。原因則有：隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善，美元可能會(huì)遇到買盤壓力； 強(qiáng)大的制造業(yè)、住房和消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)正處于上升軌道； 如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善情況持續(xù)下去，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)比預(yù)期更快加息。

自7月制造業(yè)和消費(fèi)者信心的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走高后，PowerShares DB美元指數(shù)（NYSEARCA：UUP）上漲近6%，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則可能讓美聯(lián)儲(chǔ)早于預(yù)期提高其基準(zhǔn)利率。

費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，10月份該區(qū)域經(jīng)濟(jì)仍然以穩(wěn)健的步伐在增長(zhǎng)，10月16日，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)指數(shù)從前一個(gè)月的22.5下降至20.7，但是比分析師預(yù)測(cè)的19.9要高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告的制造業(yè)活動(dòng)不斷提高，住房部門也保持在一個(gè)強(qiáng)勁的水平。10月17日的新屋開工數(shù)字顯示，9月份同比有了6.3%的上升，這超出市場(chǎng)預(yù)期的4.8%，這是一個(gè)最新跡象，說明該部門正繼續(xù)從2007-2009年的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇。而無論是住房還是制造業(yè)的改善，都有可能導(dǎo)致更強(qiáng)的消費(fèi)信心的發(fā)生。10月17日，由湯森路透和密歇根州立大學(xué)對(duì)消費(fèi)者信心總指數(shù)的初步估計(jì)為86.4，自2007年7月的收益表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，比上月的84.6要高，達(dá)到2007年以來的最高水平。

最后，美元在過去數(shù)個(gè)月遭受到了購(gòu)買壓力，但最近出現(xiàn)了一些獲利回吐。考慮到改善的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、住房、制造業(yè)和消費(fèi)者信心指數(shù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2015年年中前加息。由于美國(guó)的貨幣政策收緊是相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元將繼續(xù)走高成為大概率事件。

所以美元指數(shù)上漲，特別是加息預(yù)期會(huì)導(dǎo)致更多的海外資產(chǎn)流入美國(guó)，推高美國(guó)本土的各類資產(chǎn)價(jià)格，這是推高美股的匯率因素。

債市的影響：銀行買國(guó)債

美國(guó)銀行在存款和貸款之間有非常大的鴻溝，多余的存款被國(guó)債“回收”，新的流動(dòng)性規(guī)則可幫助把多余的錢從銀行通過購(gòu)買國(guó)債轉(zhuǎn)移到公共部門的盈余。

美國(guó)國(guó)債收益率的下降可能對(duì)投資者來說是2014年的最大驚喜。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買量在逐漸下降、更快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及2015年升息的前景預(yù)計(jì)將拉低債券收益率。

當(dāng)美國(guó)國(guó)債最大的買家——美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出后，在收益率難免上升的情況下，誰(shuí)還愿意購(gòu)買美國(guó)國(guó)債呢？而且，隨著中國(guó)的經(jīng)常賬戶已經(jīng)減少，存量增長(zhǎng)放緩（第三季度逆轉(zhuǎn)），外國(guó)央行的需求很可能會(huì)更弱。事實(shí)上，一些央行，如俄羅斯和其他一些央行，似乎在變現(xiàn)部分國(guó)債持有量，以捍衛(wèi)自己的貨幣。在2014年10月20日之前的四周，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)控的外國(guó)央行持有美國(guó)國(guó)債總量已經(jīng)下降了485億美元。

那么，對(duì)美國(guó)國(guó)債持續(xù)的需求增長(zhǎng)來源于哪呢？答案是美國(guó)的銀行。據(jù)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債（不包含MBS）在增加，而在2013年之前，銀行大多是賣家。在過去的一年中，美國(guó)銀行一直在購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，購(gòu)買額度達(dá)到1450億美元。

似乎美國(guó)銀行業(yè)輕易就產(chǎn)生了對(duì)政府債券的需求，這既有趣，也更令人不安。它們的動(dòng)機(jī)在哪？這是因?yàn)殡p方試圖解決一個(gè)根本性的問題，即銀行仍然有太多的錢難以流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)銀行業(yè)的存款增長(zhǎng)明顯超過貸款。截至2014年9月底，存款近10.4萬億美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高（從1973年開始計(jì)算）。存款超過貸款同樣在9月創(chuàng)出紀(jì)錄。銀行吸收存款，但卻放不出來。美國(guó)家庭難以再加杠桿，同時(shí)標(biāo)普500指數(shù)取得創(chuàng)紀(jì)錄的盈利，并擁有自克林頓時(shí)期以來最低的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這是赫芬頓郵報(bào)根據(jù)摩根大通第三季度財(cái)報(bào)所得出的結(jié)論。超額存款增加了一倍多，貸存比率繼續(xù)下探。

第三季度的貸存比也可以顯示出美國(guó)各商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力差別。比如，花旗銀行1美元存款會(huì)借出67美分，富國(guó)銀行為76美分，而美國(guó)銀行則為80美分，三大銀行存在巨額的美元超額存款。光摩根大通就有5900億美元的超額存款。這些多余的存款是整個(gè)金融系統(tǒng)中高流動(dòng)性的資本，大約一半的超額存款被用于購(gòu)買美國(guó)政府債券，而存款的幾乎沒有成本，所以銀行賺取了全部利息。

還有另外一個(gè)考慮，即巴塞爾協(xié)議Ⅲ新的流動(dòng)性規(guī)則鼓勵(lì)銀行持有更多政府債券，要求銀行持有更多的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，美國(guó)銀行業(yè)可能需要再籌集1000億美元，達(dá)到所需的2.5萬億美元資本。

美國(guó)試圖讓這些“大而難倒”的銀行增加所需的資本比率，這種壓力不可能很快放松，除非共和黨贏得參議院的控制權(quán)，才有可能對(duì)銀行監(jiān)管放松。

這種監(jiān)管導(dǎo)致銀行持有更多政府債券被稱為金融壓制。但銀行只用了一半左右的超額存款來購(gòu)買政府債券，其實(shí)并未對(duì)金融系統(tǒng)形成壓制。

如果這一半的超額存款不用來買美國(guó)國(guó)債，可能風(fēng)險(xiǎn)更大，并向更具破壞性的方向發(fā)展。由于銀行存款難以貸出去，美國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)股市的影響仍然是通過壓低收益率或無風(fēng)險(xiǎn)利率來支撐股市。

美股進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)

回溯到2011年和2012年，我們看看當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)境況。

在2010年，當(dāng)全球資本市場(chǎng)剛剛出現(xiàn)反彈，擺脫了金融危機(jī)的低點(diǎn)——作為美聯(lián)儲(chǔ)的第一輪量化寬松政策已經(jīng)有1.2萬億美元注入金融體系。股價(jià)回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的跡象已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束第一輪流動(dòng)性支持，經(jīng)濟(jì)再度疲軟，市場(chǎng)開始下滑。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上過分樂觀的多頭認(rèn)為，大幅反彈有望結(jié)束拋售潮，然而卻導(dǎo)致了進(jìn)一步下跌和筑底的過程，最終美聯(lián)儲(chǔ)在隨后的幾個(gè)月中，考慮到經(jīng)濟(jì)衰退復(fù)發(fā)的前景，推出了第二輪量化寬松政策。正是在這一點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)政策“資產(chǎn)價(jià)格”方面的隱含目標(biāo)。

在美聯(lián)儲(chǔ)第二輪流動(dòng)性流入的支持下，資產(chǎn)價(jià)格復(fù)蘇，并開始再次上漲，但好景不長(zhǎng)。

2011年，發(fā)生了引起日本哀鴻遍野的大海嘯，滔天巨浪和核泄漏等負(fù)面因素導(dǎo)致了全球性的通貨緊縮壓力。那年夏天，美聯(lián)儲(chǔ)的第二輪量化寬松政策已經(jīng)走到了盡頭，市場(chǎng)再次開始下滑。經(jīng)濟(jì)疲軟加上“債務(wù)上限的辯論”和“政府違約”的威脅，讓股市暴跌死灰復(fù)燃，股價(jià)在短短三個(gè)多星期暴跌近20%。市場(chǎng)最初的反彈是短暫的，而市場(chǎng)在未來兩個(gè)月達(dá)到了更低的低點(diǎn)。

于是美聯(lián)儲(chǔ)又在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退潛在復(fù)發(fā)的心態(tài)下加強(qiáng)了“扭曲操作”，這是對(duì)流動(dòng)性的“靜音式”操作。然而，結(jié)合歐洲央行的“長(zhǎng)期再融資操作，”此后市場(chǎng)參與者再次找不到牛市征程的流動(dòng)性支持。隨后美聯(lián)儲(chǔ)在2012年年底拋出了第三輪量化寬松政策，市場(chǎng)又一次隨之加速上漲。

在這兩種情況下，在市場(chǎng)初期暴跌，打破了看漲的趨勢(shì)線，導(dǎo)致了持續(xù)了一段時(shí)間的“牛市”之后，又進(jìn)入了筑底過程。對(duì)投資者來講，在市場(chǎng)初期反彈不是買入的機(jī)會(huì)，而是一個(gè)減少投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持即將結(jié)束，市場(chǎng)再次跌破看漲趨勢(shì)線。本輪反彈，更像是從極度超賣的短期條件下短暫的反彈。

更重要的是，市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)力下降也表明，目前的反彈是不是牛市周期的恢復(fù)，而很可能會(huì)重新測(cè)試低點(diǎn)或新低。

隨著全球通貨緊縮壓力上升，高收益的信貸開始出現(xiàn)不穩(wěn)的跡象，而缺乏美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持，這讓美股的前景變得更加黯淡。

量化寬松不再可行，美國(guó)有發(fā)生通貨緊縮和低增長(zhǎng)陷阱的危險(xiǎn)，這和日本在20世紀(jì)90年代中期時(shí)何其相似，而美聯(lián)儲(chǔ)的政策是罪魁禍?zhǔn)住?/p>

2008年，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)爆發(fā)后推出了首款量化寬松計(jì)劃。該方案最初集中于抵押貸款支持證券，但2009年3月量化寬松政策被認(rèn)為是一個(gè)“緊急措施”轉(zhuǎn)移到美國(guó)國(guó)債。此后有近六年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)輾轉(zhuǎn)反側(cè)，2009年年底和2011年年中之前走了這條路，卻只能再度重啟量化寬松，不可否認(rèn)，當(dāng)時(shí)的股市大跌確實(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)的考慮范圍內(nèi)。

量化寬松降低長(zhǎng)期回報(bào)率

量化寬松政策的激烈批評(píng)者常常認(rèn)為，量化寬松將導(dǎo)致大規(guī)模的和不可控的通貨膨脹，但事實(shí)卻非如此?；蛘吒_切地說，量化寬松政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生短期通脹的影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，它有通貨緊縮的影響，由于其將長(zhǎng)期投資回報(bào)率作為犧牲品來刺激短期收益。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，這有利于借款人，如大型企業(yè)、銀行和房地產(chǎn)投資信托基金。然而，方向相反的一邊是儲(chǔ)蓄者、養(yǎng)老基金、退休人員、捐贈(zèng)基金、共同基金、社會(huì)保障信托基金等。

量化寬松政策的主要目標(biāo)是通過增加貸款來創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了做到這一點(diǎn)，它試圖通過降低貸款（如國(guó)債）的利率，以降低借款人的成本，這有利于債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)。

企業(yè)和個(gè)人承擔(dān)的債務(wù)往往有一定的特點(diǎn)。對(duì)于貸款人，理想的貸款人是現(xiàn)金流有更大的確定性，以及有“信譽(yù)”和無違約記錄?？傊?，理想的借款人是一個(gè)大型和成熟的公司，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和擁有大量的房地產(chǎn)、機(jī)械或有形價(jià)值重資產(chǎn)；對(duì)一個(gè)年輕的初創(chuàng)公司和無形資產(chǎn)占比較重的則有著大量的不確定性。

因此，通過有利于債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資信托基金和餐廳等硬資產(chǎn)雄厚的企業(yè)比一家生物制藥研發(fā)公司（幾乎完全依賴于無形的知識(shí)）更具吸引力。出于這個(gè)原因，量化寬松政策的效果可以說是打壓一部分資產(chǎn)價(jià)格，卻讓另外一部分資產(chǎn)變得更受歡迎。

然而，總的趨勢(shì)是相同的。量化寬松政策推高了資產(chǎn)價(jià)格，然后降低了長(zhǎng)期的回報(bào)率。這就會(huì)產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)濟(jì)更加脆弱。

假設(shè)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)成本為1億美元，產(chǎn)生900萬美元的年度現(xiàn)金流量。設(shè)定20%的年度回報(bào)，而目前的利率為6%。資產(chǎn)是由75%的債務(wù)融資和25%的股權(quán)出資而來。

6%的利息率和75%債務(wù)融資，會(huì)產(chǎn)生175萬美元的負(fù)凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率是18%左右，略低于20%的設(shè)定最低回報(bào)率。這樣一來，這類資產(chǎn)就會(huì)被拋棄。

現(xiàn)在，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了一系列政策降低市場(chǎng)利率，從5%到4%再到3%。用較低的5%的利率算，該項(xiàng)目目前擁有21%的內(nèi)部收益率，因此符合20%最低回報(bào)率要求。因此，量化寬松政策改變了企業(yè)的決定。而按4%的利息率，內(nèi)部收益率提高到24%；若以3%的利率，內(nèi)部收益率跳到27%，且有著610萬美元的凈現(xiàn)值。如此，最初看起來欠佳的一個(gè)投資，在利率的變化下突然看起來是這么誘人。但越來越多投資者的進(jìn)入，最終又使得回報(bào)率回落。比如目前可以賺取27%的內(nèi)部收益率（達(dá)到20%的目標(biāo)），很多投資者希望分一杯羹。這些投資者涌入，內(nèi)部收益率回落。這是通過哄抬相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格實(shí)現(xiàn)的。

內(nèi)部收益率會(huì)下跌多少？按理說它應(yīng)該回落到至少20%（原先要求的回報(bào)率），但在現(xiàn)實(shí)中，它可能會(huì)下降得更多。由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降低所有的利率，這意味著，投資者最終將有較少的途徑實(shí)現(xiàn)20%的回報(bào)，他們會(huì)開始接受較低的回報(bào)率。而不是20%，他們可能會(huì)愿意接受17%、15%或12%，最安全和最危險(xiǎn)的投資之間的息差開始縮小。

在以上例子中，為了讓內(nèi)部收益率回落到20%，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格需要上漲24%，至1.24億美元；如果更激進(jìn)讓內(nèi)部收益率下降至17%，價(jià)格必須上升至1.38億美元；如果回報(bào)率下降到12%，價(jià)格應(yīng)該飆升70%，至1.7億美元。然而，我們應(yīng)該注意到，在所有這些例子中，現(xiàn)金流完全保持一致。唯一的區(qū)別是，獲得同樣多現(xiàn)金流的成本更多。

此外，由于利率下降，資產(chǎn)價(jià)格上升，銀行更有可能允許更高的杠桿比率，進(jìn)一步托起內(nèi)部收益率，然后導(dǎo)致更高的價(jià)格。這就是泡沫的產(chǎn)生！

泡沫有兩個(gè)可能的結(jié)果，市場(chǎng)價(jià)格下跌將推動(dòng)收益率回升或是收益率繼續(xù)保持疲弱。

現(xiàn)在大家更可能對(duì)后者特別感興趣，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)之前的政策表示出了對(duì)市場(chǎng)調(diào)整的極度厭惡。即使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)量化寬松政策，使得收益率繼續(xù)保持疲弱（從目前美國(guó)國(guó)債收益率情況可見一斑），其對(duì)收益率的壓制也構(gòu)成了更大的問題。

量化寬松最初看起來對(duì)儲(chǔ)蓄者是有利的，因?yàn)樗鼊?chuàng)造了從資產(chǎn)價(jià)格上漲而來的資本利得，這創(chuàng)造了增長(zhǎng)的假象。然而，從長(zhǎng)期來看，結(jié)果是回報(bào)被壓制，這對(duì)儲(chǔ)蓄者非常不利。在實(shí)際中，量化寬松看起來和投資于提高短期收益率的低回報(bào)的項(xiàng)目沒什么區(qū)別，公司的盈利開始激增，但由于缺乏審慎的長(zhǎng)期投資，會(huì)就此停滯不前。

儲(chǔ)蓄者中，美國(guó)公共養(yǎng)老基金的遭遇值得研究。在2012年財(cái)年結(jié)束的時(shí)候，盡管股市大環(huán)境欣欣向榮，許多這些養(yǎng)老金的資金卻遭遇嚴(yán)重不足。例如，截至2012年年底，肯塔基大學(xué)的資金缺口為46.8%，伊利諾伊州資金缺口則為40.4%。

如果在10年的長(zhǎng)期來看，量化寬松政策下這類儲(chǔ)蓄者的資金缺口要比非量化寬松時(shí)期的要大。這種情況對(duì)于美國(guó)股市同樣適用。國(guó)家養(yǎng)老基金規(guī)模宏大，由于這些養(yǎng)老基金日益缺乏資金，州政府將不得不決定是否要削減福利，增加稅收，或者使用兩種政策的結(jié)合。增加稅收和削減福利都是反通脹，因?yàn)樗鼈儨p少了私人投資和消費(fèi)。

總的邏輯是這樣的：量化寬松政策提升短期資產(chǎn)投資，價(jià)格較高，但是這會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期投資回報(bào)的疲弱，進(jìn)而導(dǎo)致更少的支出和投資，從而降低未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致貸款需求減弱，這是通貨緊縮的來源。

即使美聯(lián)儲(chǔ)的政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)和通貨緊縮，世界其他地區(qū)的顯著改善也可以提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。舉例來說，如果歐洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)，將導(dǎo)致更多的全球貿(mào)易，有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不幸的是，歐元區(qū)看起來甚至比美國(guó)更不正常。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表現(xiàn)出更多的疲軟跡象，從而進(jìn)一步拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)然也有一些亮點(diǎn)，比如東非，但這么小的體量難以抵消在歐洲、美國(guó)和中國(guó)出現(xiàn)的龐大問題。出于這個(gè)原因，通貨膨脹很難在美國(guó)發(fā)生。